贪婪、欺诈和无知：美国次贷危机真相

　　《贪婪、欺诈和无知：美国次贷危机真相》作者：[美]比特纳
　　内容简介
　　作为一位在美国抵押贷款业内干了14年的行家里手，作者亲身经历了这场席卷美国的危机发展的全过程——房屋滞售，价格跌落，信贷紧缩。而问题的真实情况似乎比这还要严重的多。这场危机给大众留下了太多的猜疑和揣测：它究竟是怎样发生的？未来会发展到何种程度？它给世界经济带来了怎样的影响？作者通过一个业内人的视角，为我们揭开美国次贷行业的内幕，描绘了一个行业全景和其中形形色色的人物与故事，反映了交易背后的利益勾联，揭示了造成危机的原因和真相。本书试图从行业层面找出解决危机的方法，提出了不少建设性建议。值得一提的是，本书专辟章节，探讨了次贷危机对中国的影响，对中国的决策者、金融业内人士具有借鉴价值。
　　伟大的哲学家圣奥古斯汀在他的名著《上帝之城》一书中指出：世界上存在着两重同构的秩序："上帝之城"的秩序和"尘世之城"的秩序。人间秩序是充满邪恶和苦难的，人间秩序的完美化和拯救之途就在于"上帝之城"的秩序。
　　而当我看过理查德·比特纳著的这本书后，感觉到美国的次贷市场真是一个缺失"上帝之城"秩序的"地狱之城"。一个重要的原因是金融生态的混乱。作者通过一个业内人的视角，为我们揭开美国次贷行业的内幕，描绘了一个行业全景和其中形形色色的人物与故事，次贷市场的很多经纪商是骗子、流氓无赖、妓女、恶棍，他们形成了混乱的交易网，反映了交易背后的利益勾连，揭示了造成危机的原因和真相。
　　美国的次贷市场是一个基本上无序的市场。书中指出："如果说次级贷款行业有什么艺术性可言的话，那就是'无中生有'。当在RFC作为贷款投资方从事贷款业务的时候，我们的重点是购买那些申请资料符合贷款准则的已闭合贷款。而当贷款审批人看到这些贷款文件的时候，它们已经经过了揉、挤、推、拉的工序，被修剪成现有的模样。直到我直接和经纪商接触和往来，我才了解到创新金融是怎样的一回事。我的销售经理罗伯·雷格将此过程称之为'用鸡屎做鸡肉沙拉'。虽然无甚诗意，不过概括了这个行业的'真谛'。
　　这种次贷市场运行的结果必然产生金融危机。无论是金融机构、经纪人，还是贷款人、投资者，都没有从中得到好处，国家也受到了很大的损失。这使我想起了一个叫"天堂和地狱"的故事：
　　一位行善的基督徙，临终后想见天堂与地狱究竟有何差异。于是天使就先带他到地狱去参观，在他们面前出现了一张很大的餐桌，桌上摆满了丰盛的佳肴。地狱的生活看起来还不错嘛。不用急，你再继续看下去。过了一会，用餐的时间到了，只见一群骨瘦如柴的饿鬼鱼贯入座。每个人手上拿着一双长十几尺的筷子。可是由于筷子实在是太长了，最后每个人都夹得到但吃不到，很是悲惨。
　　到了天堂，同样的情景，同样的满桌佳肴，每个人同样用一双长十几尺的长筷子。不同的是，围着餐桌吃饭的可爱的人们。他们也同用同样的筷子夹菜，不同的是，他们彼此喂对面的人吃菜，因此每个人都吃得很愉快。
　　从书中可以看出，美国的次贷危机显然是一个系统性错误，一个重要的原因是监管不当。正如中国人银行副行长、著名经济学家易纲所分析，从1933年到1999年的60多年间，美国实行《格拉斯-斯蒂格尔法》，这个法案是1933年大危机之后提出来的，基本的思想是分业经营、分业监管。对这个法案的本质，有人说是误读，有人说是正确的总结。1933年通过60多年后一直生效，直到1999年美国国会通过了《金融服务现代化法案》取代了它。1999年到现在还不到10年，我提出的问题是，如果《格拉斯-斯蒂格尔法》没有终止的话，会不会发生次贷危机？
　　对于金融市场如何建立一个"上帝之城"的秩序？宇宙中一个普遍的定律是：熵随着事物的发展和壮大而不断增长，这种熵就是一种混乱，一种不确定性。因此，万事万物存在着熵和秩序的均衡。美国次贷危机的一个重要根源在于，在金融市场发展的同时，与之相均衡的秩序的严重缺失！因此，我们在取得任何发展、进行任何创新、得到任何收益和成绩前首先要思考的是，我们是否建立了一种秩序与之对应。一般而言，在"熵"和"秩序"的均衡中，存在一种"大于等于"的规律。当熵出现时，要用同级"秩"或更高级的"秩"进行规范。否则，我们不能达到原有的监管目标。这句话对于我们每个人的成长和发展同样有效，虽然比较难懂，但很有价值。
　　我们知道，美国次贷危机的新增次贷贷款的时间大概是2002年到2006年这5年。次贷的余额一共也就一万亿美元，但是它对整个金融市场的冲击却非常大。
　　可以把次贷理解成一种市场的创新，这种创新假定房价可以持续上涨，而且假定买房的人可以不断再融资，利率又非常低。如果房价继续上涨，这个游戏就可以进行下去。
　　但是很多不够标准的人贷了款，同时又有很多人管理不了自己的债务。利率一变、房价一变就产生了金融风险。最大的问题就是让那些没有达到标准的人贷这些款，实际上这些人根本就不应该用借款的方式买房。我们知道在整个消费群体中不是所有的人群都适合贷款，这点要特别重视。我讲这一点并不是说我不同情穷人，我也非常同情穷人，也非常希望穷人都能有房子住，但解决穷人住房问题可以用廉租房和其他财政方式来解决，应该用财政政策或者其他的经济政策来解决。
　　这给我们一个什么教训呢？就是该财政做的事就应该是财政做，该补助穷人就应该是政府补助穷人，如果用一种金融的方式使不符合标准的人得到贷款，好像解决了问题又把贷款卖出去了，实际上成本是很高的。所以这又一次验证了经济学上说的"天下没有免费的午餐"，我们必须要符合市场规律。
　　从次贷危机的真相，从次贷危机市场的无序，我们确实应当反思西方的经济理论及其基础价值观了。效用价值论的主要观点是认为商品的价值是一种人们对商品的快乐和痛苦的衡量，是一种感觉的秩序，这种感觉的秩序没有可靠的物质基础做保障，具有很大的不确定性。正是这种不确定性使商品世界充满动荡，正是这种不确定性使人们在定价时失去了方向，正是这种不确定性，使经济中的价格经常脱离价值，出现一次又一次的以资产泡沫为特征的金融动荡，也正是这个不确定性，才是次贷危机的真正根源。由此可见，主导经济思想的价值理论在经济实践中是何等重要！这是我们在读这本书的同时，需要认真思考的问题：价值观的迷失才是真正的迷失！
　　所有这些都需要我们重新回归到科学的价值观上来。那么，什么是科学的价值观呢？我本人在这方面有很多的研究和探索。如果大家感兴趣的话，可以看一看本人2007年7月1日出版的《科学发展观的经济学解释》一书。该书针对现有价值理论出现的问题，提出了新的价值理论。可以说这本书为新的经济学的发展打开了突破口，为建立"上帝之城"的经济秩序找到了方法论，为效用价值论找到了物质基础。我们用三种基本要素生产，即体能劳动、知识技术和自然资源，生产出的产品仍是这三样东西：人的健美的身体、愉快的精神和丰富的知识、优美而可持续的自然环境，这也是效用价值论中的效用。这也是奥古斯汀所说的自然秩序决定的经济价值论。当我们不断地追求财富、追求GDP时，最终还是为了追求这三样东西；当我们追求生命的快乐时，归根结底也要追求这三样东西。而次贷危机中，我们过多地强调现象，强调表面的繁荣，而支撑经济可持续增长的人们健康的身体、愉快的精神和丰富的知识、自然资源在减少，危机的发生也只是迟早的事了。
　　要声明一点的是，我并不是在这里推销这本书，因为它的销量早就超出我的意料突破了50万册。上海市、山东省、江苏省、河南省把这些理论用于经济金融实践，取得了卓有成效的成绩。2004年10月，我在上海证券报理论版发表了《为经济可持续发展营造良好的金融生态》一文，受到了社会各界的高度重视，美国《华尔街邮报》当天全文刊发了此文，全世界各国政府网站都纷纷刊登了这篇文章。
　　本书是金融生态恶化方面的一个十分典型的反面教材。2004年初，在中国人民银行行长周小川的倡导下，中国金融界从上到下开展了一场金融生态的大讨论。在后来的几年中，金融生态理论变成各种政策文件和实践行动，运用于中国的金融工作中，对中国的金融发展和金融稳定发挥了十分巨大的作用和积极的影响。这反映了周小川行长的远见卓识和高超的经济智慧。这一重要的实践正是从生态的高度，建立了一种高级秩序，有效地规范了金融中的"熵增"。从自然秩序中建立起来的生态秩序，是"秩序与熵增的大于等于法则的典型案例，可以实现金融生态秩序和熵增的长期均衡。
　　金融生态是指金融生态特征和规律的抽象，本质反映金融内外部各要素之间相互依赖、相互作用的有机的价值关系。本书中所反映的信用恶化、监管失败、市场混乱、机制失调、信息不对称、道德风险等一系列问题，正是金融生态恶化的活生生的表现。而这正是我们要认真学习这本书的重要原因。从美国次贷危机来看，中国很有必要进一步地推进金融生态建设，为中国金融业的长治久安提供良好的生态环境。
　　本书在最后谈到了次贷危机对中国的影响。如果由于次贷危机导致美国严重经济衰退，将会有什么事情发生？认为次贷的影响无关紧要显然是愚蠢的想法。美国需要依靠中国，因为身为美国的债权人之一，中国购买了大量的美国国债。反过来，中国的经济繁荣也受惠于向美国大量出口。虽然中国已经在开始寻找美元储备的替代选择，但其他金融工具尚不能被证明有同样的吸引力。中国也认识到如果抛售这些资产或者不再追加购买，由此产生的巨大冲击波将席卷全球。一旦美国经济严重衰退，中国经济有可能将承受适度甚至更严重的金融影响。
　　可以肯定地说，金融生态理论和实践是科学发展观在中国金融工作中的重要运用之一。它已经或正在使中国避免任何次贷危机式的金融危机，将来也必将发挥更加深远、更加广泛的作用，并成为全世界金融管理的典范。为保持中国经济又好又快的发展，中国需要做很多事。最为重要的是建立一种更好的经济金融秩序，这种秩序能从根本上克服任何外来瘟疫的蔓延。这需要高超的政治和经济智慧，需要从基础价值观、从经济理论、从经济制度、从金融监管制度，建立一个科学发展的体系。
　　序言字体 [大 中 小] 一年前，我从未想过我需要对次级借贷这个行业写上点什么。我知道这个行业不太妥当，但是，次贷危机在2007年的现实演绎似乎还是超出了人们的想象。次级借贷业务停顿中止，坏消息一日更甚一日。房屋滞销，价格跌落，信贷紧缩。而且我相信，这些问题的真实情况仍然不为人知。留给大众的只是揣测和猜想：这场危机究竟会发展到何种严重的程度。
　　作为一个在抵押贷款行业干了14年的熟手--其中有5年是达拉斯一家次级借贷公司的合伙人--次贷灾难慢慢席卷，而我身处第一线。与诸如Countrywide、华盛顿共同基金之类的大家伙相比，我的公司只是一个小玩家。在巅峰时期，我们的次级抵押贷款的年增长额接近2.5亿美元--这不是一个小数目，但相对大规模机构所融出贷款而言，也只是九牛一毛。
　　不过，小规模贷款公司的身份为我观察这场危机提供了一个独特的视角。我每天的工作就是和抵押贷款经纪商以及国内最大型的抵押贷款证券公司打交道。因为次贷行业内的所有工作我都做过，所以，我对这个行业有全面的认识和了解。
　　虽然这本书是基于我作为贷款人的经历，但是，它也反映了整个次贷行业的运行机制。我写作此书的准备工作之一就是和很多同事、同行交谈，他们中的很多人或在次级抵押贷款公司工作过，或打理过次级抵押贷款公司，或曾开办过这类公司。通过和他们的交流，我想要确认的是，他们的业务操作就是次贷的一般性业务，和我的工作相差无几。我用文字描绘了这个不稳定的行业，对这本书来说，这些同仁们的见解和反馈是无价之物。
　　这是我第二次回顾这本书。在着手写书的时候，我就明白我们正面对着一件有历史意义的事件。我并不清楚自己想法的正确程度有多高。当我在2007年8月动笔的时候，我感到全美将经历现代史上最严重的商业危机。之所以这么说，原因有三：第一，大部分商业危机都是由食物链顶端的少数领导者行为不当引起的，但是，目前危机的祸源却是覆盖整个行业的系统性问题。没有单一的人或者个体能够承担主要的责任。第二，65%的美国人拥有住房，其他商业危机不会对这么多的人造成大范围的冲击。第三，一旦房地产市场停止现在的自由落体运动，核算一下来自房屋产权价值的跌落和抵押支持证券市场持续的亏损，最后的损失将以万亿计算，是的，上万亿。
　　我开始写这本书时所持的观点是，作为近距离亲历这次危机的局内人应该出来讲述其间的故事。不过，我很快意识到，这并不构成写作此书的充分理由。对我而言，远不止于此。
　　我的职业生涯大部分是在抵押贷款行业度过，总体上，我认为自己是行业的一分子。我希望抵押贷款行业能找到自己的道德罗盘，回归到用理智贷款融资的状态。但是，没有重大的变革，这种情况是不可能发生的。本书是从局内人视角分析行业的不当行径，而第七章的重点就是解决之道。最终，这成为了我写作的动机。
　　在约翰·威利父子出版公司涉入之前，丹·麦克金在《新闻周刊》上写了一篇关于这本书的评论文章。不管我喜欢与否，动笔之后，我俨然已经成为次贷行业的形象代言人，所以，我知道可能会出现一些负面反馈。稍作联想，我成了罪人。看着几百条加注下划线的评论，上面写着众多建议--包括监禁和枪决。如果我说对这些感到无所谓，那是在骗人。如果你的成长历程让你坚信应该行为端正，如果你每天都在努力这么做，那么你是不可能不受这些评论影响的。
　　让我把话再说得清楚点。我并不是在寻找同情或者求得认可。我想说的是，在我作为次级贷款商的5年时间里，我公司的平均违约率不超过3%。比较一下这个数字和现在20%左右的次贷违约率，这说明我的公司有效地做到了让借款人担负力所能及的贷款。在我看来，这是判断贷款机构是否良性运转的唯一标准。
　　此外，有一件事是很清楚的。我们带着好心善意经营业务，我们相信次级贷款行业必须要提供积极、正面的服务，但即便是我们这样的人也发现，在危机爆发前的几年时间里，要有效地管理风险，并在市场中一直保持竞争力，其难度日益在增大。当这一切成为现实的时候，就会判断失误，错误百出。可以肯定的一点是，这个行业从不缺乏失败的教训。
　　虽然这本书是关于次级贷款行业的，但是我认为，大部分人不知道抵押贷款危机其实并不是孤立于次贷危机的。其他类型的产品供应早已铸成大错，其中包括向信用良好的借款人供应的贷款产品。这些产品只是需要再长一点的时间才会在违约报告中露出面目。我在第七章更多地对此做了讨论。
　　虽然本书记录了我公司的发展历史，但本书--一名次级贷款人的自白并不只是关乎一个人、一家公司或者是借贷行业某一领域的。它关注的是，抵押贷款行业如何集体性地失去目标、迷失方向，如何引爆了这场美国现代史上最严重的信用危机。
　　拐点字体 [大 中 小] 回首往事，开办一家次级借贷机构的想法带有一股子疯狂。之所以这么说并不是因为6年后这个行业破产了。当我们在2000年9月成立凯尔纳抵押贷款投资公司的时候，我才意识到，对于判断信用不良的借款人这件事，我真的是一无所知。在初入这个行业的前半年时间里，我觉得自己毫无资格负责一家次级贷款公司，正如我无力驾驶一艘航天飞机。
　　在银行抵押贷款业摸爬滚打的7年为我打下了坚实的业务基础，但是，对通用电气资本（GE Capital）这种级别的公司来说，我所受的学校教育在很大程度上还是很保守。当我初次接触次级借贷业务的时候，这类业务的高风险天性让我认为，这个行当最适合那些头脑不济或大脑受损的人。把钱借给没啥信用的人，这听上去就是一个可怕的想法。而到我亲自品尝了其中的滋味以后，我的想法才有所改变。
　　年，我在美国通用汽车金融服务公司（GMAC）的RFC① 担任业务代表，这份工作将我引入到相对狭小的细分贷款领域--次级贷款。作为全美最大规模的非机构抵押担保贷款证券商，RFC购买那些不符合房利美（Fannie Mae，全称为联邦国民抵押贷款协会）和房地美（Freddie Mac，全称为联邦住房抵押贷款公司）的贷款业务指导准则的贷款。当大部分贷款产品都转向信用良好的借款者时，RFC则开始在次级贷款领域声名鹊起。不久之后，我就认识到，购买高风险抵押贷款这件事还是很有戏的。
　　我开始这份工作的几个月之后，次级抵押贷款行业就发生了第一次业内危机，结果是，这类特别的贷款公司中有大部分都被迫宣告破产。尘埃落定之后，RFC成为为数不多的幸存者之一，机会也由此而生。我的薪水和我创造的收入直接成正比，在我们进行证券化的贷款中，次级贷款创造的利润比其他类贷款产生的利润要高出3~5倍。所以，虽然RFC给了我7种不同产品供出售--从巨额抵押贷款① 到房屋净值贷款② --但是，我对大多数贷款弃之不取，而偏爱次级抵押贷款。
　　当RFC要求我们全力推进产品销售时，我找不到任何逻辑上的理由去出售那些钱少又毫无竞争力的产品。我觉得，成功的最佳途径就是利用RFC在次贷市场中的行业地位。
　　也就是在这一年，我遇到了肯·奥曼，他负责第一联合抵押公司（First Consolidated Mortgage Company）的二级市场及相关的运营，是我最优质的客户。只用了几个月，我就发现，相比我们大多数人，肯对这个行业有更深刻的认识。他审核买卖交易，掂量借款人的斤两，然后立马能断定这笔贷款的风险收益是否划算。让我印象最深的是，无论贷款是否签批，他的直觉通常都非常精准。
　　因为他对自己的工作不太满意，而我们又很快地找到了共识，因此，我伺机切入，拉他入伙，成立我们自己的公司。我之前说过，我的资历尚且无法主持一家次级贷款公司，这并非妄自菲薄。在RFC的18个月让我迈入了这个行业的门槛，但还不足以令我应对将要面临的挑战。
　　在RFC，我购买已经闭合的抵押贷款。而凯尔纳抵押公司的目标是成为一家贷款批发商。我们瞄准的是那些抵押贷款经纪商、独立代理机构，他们在打包高风险贷款的时候需要援手。这种业务要求的判断理解力在我为RFC工作时根本用不着。因为我们要查看的对象全都是硬骨头买卖，我们面临的挑战是要判断出一笔业务的风险是否适宜，一些不应得到融资。因此，我盼着自己也能近朱者赤，具备一些肯的直觉禀赋。
　　如果你整天都在寻找"刀口"上的业务（风险业务），你很容易迷失，忘记良好的信用风险究竟是什么。幸运的是，肯让我懂得了评估一项贷款的关键所在，首先得问两个基本问题：
　　问题1--借款人能否支付每月的按揭贷款？
　　问题2--发放贷款能否改善借款人的现状？
　　肯告诉我，如果你的两个回答均为"能"，那么，这一笔次级贷款就值得去做。一开始，我认为肯是在开玩笑。
　　这就行了？"我问他。"你在次级贷款行业待了10年，你的秘籍就是问借款人能否支付每月的按揭贷款，看他们是否越过越好？
　　这些问题虽然很简单，但是，我很快就发现了它们的真正价值。做一名次级贷款人意味着你在一个灰色的世界里生活。大部分的业务信息都不透明，如果我们纠缠于琐碎细节，那我们会整天质疑前期的决定。当然，我们有一定的指导准则，但是有很多产品需要我们具体情况具体处理。这表示，要想存活下去，周全可靠的判断、承担风险的主观意愿以及对直觉的自信力非常关键。在RFC的18个月时间里，我目睹几家贷款公司破产，原因就在于他们并不具备这些特质。
　　走运的是，我们的公司很快就步入飞速发展。我们一共有三位合伙人，在肯和另一位合伙人迈克·埃利奥特（他也曾在第一联合抵押公司工作）的帮助下，我弄清楚了次贷业务错综复杂的方方面面。我个人在实际工作中就依据上述两个问题进行贷款核查。当我怀疑一笔贷款的合理性时，我就拿这两个问题做试金石。从最低限度来看，肯定的回答可以规避道德风险，并让我夜夜安睡，因为我明白我们的决定是正确无误的。
　　良好的贷款行为变质字体 [大 中 小] 变化发生的确切时间，我不清楚。但是，在我们公司成立几年后，这个行业开始有所变化。新的次级贷款公司持续涌入市场的同时，华尔街对次级贷款的胃口也越来越大。激烈的竞争和火暴的房地产市场催生了风险更高的贷款产品。作为锚定抵押经纪商的贷款机构，我们的目标是复制竞争性产品。如果不紧跟行业领先者，我们会被迅速地甩到后面。但是，这样的行为产生了一个更大的问题。之前约束我们思想的基本原则慢慢妥协、折中。随着时间推移，对前述问题回答"能"愈发的艰难。
　　对我来说，这个拐点出现在2005年6月。一直到这个时候为止，我依然认为我们在为借款者提供有价值的服务。尽管这个行业已经有些失常，但我还是试图坚信，如果为借款者提供贷款，他们还贷的可能性大于违约的可能性。违反这一基本原则便打破了原有的均衡。
　　直到我们为约翰尼·卡特提供贷款，我才认识到我们的业务，确切地说是整个行业，已经迷蒙了双眼。曾经为信用欠佳者提供贷款帮助的次级抵押贷款业，更应发挥的正面效应已不复存在。约翰尼·卡特就是我的警钟。
　　约翰尼·卡特是南卡罗来纳州乡村的新好男人，他和妻子帕蒂想要实现一个小小的美国梦，他们看中一处面积1 800平方英尺、刚刚竣工的新房。他们找了一个抵押经纪商申请贷款，这家经纪商过去一直为他们忙活融资贷款。
　　虽然我们是第一次考虑这笔贷款，但在此之前，卡特夫妇已经一路被拒。两家贷款公司都把他拒之门外，原因均为信用太差。在第二次被拒之后，经纪商建议他们先为首付存点钱，改善一下信用记录，然后再想办法。他们的信用状况从未好转过，不过，在积蓄了三年之后，他们有足够的钱支付5%的首付了。
　　然而，卡特夫妇属于高度次贷级别--几乎没有什么信用。信用报告显示，他们打理家庭收支几乎是随心所欲，毫无章法可言。从500多分的信用评分就能看出，支付账单从来不是他们优先考虑的事。
　　和很多次级借款人一样，他们的问题并不仅限于此。约翰尼在一个加油站工作，帕蒂则是一名收银员，两人收入拮据。他们月总收入里有一半多要用来还贷。在过去三年时间里，如果不是帕蒂的姐姐让他们住在她家，他们无法存下一分钱。
　　好命的是，卡特夫妇还有两项资本。首先，他们有5 000美元可以支付首付款。在一个大部分的借款人口袋空空而只想得到贷款的时期，能支付首付款的人是很少的。借款人的首付越多，在谈及过去的信用问题时，就会得到贷款人越多的体贴和宽容。其次，之前，次级贷款行业的产品供应就已经越来越激进，现在亦然如此。如果这笔贷款申请在三年前递送到我们这里，我们会拒绝。信用记录不良、大额待偿债务账户① 和普通水平的收入，这一切意味着贷款风险非常大。
　　但2005年，次贷行业对卡特夫妇的看法已经不同了。因为有更宽松的贷款审批标准，他们的情况被认为是可以接受的风险。房屋购买由房地产商会支付所有贷款闭合成本。卡特夫妇带了一张4 750美元的银行本票，足以支付首付款。三年的持之以恒和幸运时机的契合终于得到回报。约翰尼和帕蒂实现了自己的家居业主梦。但他们没有想到，这一切很快就会变成一场噩梦。
　　目击崩溃字体 [大 中 小] 搬进新居后不久，帕蒂因病住了几天医院。由于两周没能返工，她丢掉了工作。帕蒂的收入占家庭收入的40%，因此，他们的收入状况开始出现预警。后来，帕蒂找到了另外一份工作，但是，他们已经在此过程中失去了6周的收入。
　　他们最大的问题是没有医疗保险。由于没有医疗保险，约翰尼得用自己为数不多的收入支付医药费，但也是杯水车薪。丧失的收入和医疗支出意味着他们得从其他地方挪钱，那就是准备还抵押贷款的钱。很快，他们发现欠钱的时间达到了90天，但丝毫看不到缓解的迹象。
　　事实证明，并不是只有他们遇到这种困境。从我们这里购买抵押贷款的投资机构会签发一个回购要求。因为卡特夫妇未履行首次还贷，因此，按照协议，我们得回购这笔贷款。有时，我们会通过协商解决问题，或在要赔偿前进行回购。但这一次，这些方法都不适用。当一个借款人连续三个月一分钱都没还的时候，贷款就会直接回到我们这儿。麻烦的是，卡特夫妇的贷款并不是我们被要求赎回的唯一一笔贷款。虽然贷款回购要求通常是一阵儿一阵儿的，但是近来，回购要求来势汹汹。我们可能陷入高成本的持久战，具体情况就看约翰尼的合作程度了。
　　一旦我们赎回贷款，我会和借款人讨论处理方案。在听完约翰尼的叙述之后，我不禁为他们感到难过。他们要支付25 000美元的医药费，而帕蒂新工作的收入又比以前低。没有人想要依赖融资，但是他们的情况太糟糕了。这夫妻俩需要一个奇迹，没有神灵护佑，他们将失去自己的房子。剩下来唯一可做的就是决定事情如何了结。
　　约翰尼，对你的处境，我很难过。"我开口说，"虽然情况不妙，但我们还得聊聊下一步该怎么做。你的抵押贷款还款目前已经拖延90天了，就是说，你已经欠了2 800美元。而下一笔还款是在一周之后。你考虑一下，还有什么可能的办法可以补上这些钱。"我问他。
　　先生，我希望我可以，但是现在，我一点辙都没了。"他说。
　　就这种情况而言，有三种解决方式。第一种方式是，如果他们拖欠债务120天，那我们就会强制取消房屋抵押赎回权①。这一过程通常需要3~4个月。第二种方式是，卡特夫妇填写文件、申请破产保护。因为他们对此局面已无回天之力，所以，贷款回购顶多是被延后一些时日，还是避无可避。不过，卡特夫妇没钱请破产律师，所以这个法子也不可行。最后，卡特夫妇可以同意签订替代合同②，将房屋产权签转给我们。这是最容易的解决方法，但是大部分借款人都会拒绝这种方式，因为这要求他们立即搬出去。
　　约翰尼的坦诚和正直打动了我。他很真诚地想要解决这个问题，但是他实在无能为力。他没有直说，但我感到他想要找到一条出路。如果我估计得没错，他可能准备把房子还给我们。
　　约翰尼，如果你同意签这份替代合同，我可以为你做两件事。第一，我不会在你的信用报告上记录这件事，因此，没有人知道你放弃了房屋。第二，我可以让你一直住到下个月底，这样你可以有时间找新的住处。"我说。
　　考虑到约翰尼的选择有限，替代合同是个不错的方案。他可以走出困境并将损失降低至最小，只是损失首付款而已。仔细思量了一个晚上后，约翰尼第二天给我打电话，表示同意这个方案。虽然还是很伤心，但看上去，他基本解脱了。面对一个绝境，我们为他找到了一个出口，他决定采纳。毫无疑问，他是一个特例。处于这种情况的大部分借款人都会采取相反的措施。他们会尽一切可能避免失去房子，而这种做法只会把他们推向被驱赶的境地。
　　如果进行回购，我们会被套进9万美元，因此，看起来我们避过了一劫。如果卡特申请破产，那我们要等上几个月才拿得到钱，说不定要好几年。而我们刚刚在北卡罗来纳州收回一套房子抵押权，借款人拖了两年时间才搬出房子。如果一个人熟知这套流程，那他可以设法为自己省下很多时间。
　　我讨厌这份工作的这个环节。一家贷款公司应该是要让人们居者有其屋，而不是把他们撵走。我只能告诉自己，这种情况很合理，只是工作的一部分，每个次级贷款公司都会有这种经历。要是能更好地说服自己就好了。
　　到底哪里出了错字体 [大 中 小] 第二天，我开始复查卡特家的文件。处理很多恶化贷款的时候，我们要进行彻底的检查，要找出问题所在。问题可能是因为我们出了错，或者是源于抵押贷款经纪商的疏忽。无论什么原因都好，明白贷款的违约原因非常重要。一边仔细查看着文件中的收入和信用文件，我一边疑惑，这笔贷款当初是怎么得到审批的。情况是这样的：
　　借款人月度总收入是2 800美元。
　　在每月还贷之后，借款人这个月只剩下700美元。而这些钱必须要支付他们的所有开销，吃的穿的，等等。
　　在结清房屋购买费用后，他们的账户里还余下250美元。他们没有积蓄，没有退休养老账户，他们靠每月的工资过日子。
　　他们的信用记录很差。除了西尔斯，他们没有任何偿付债权人的历史记录。在贷款被批准的时候，他们还拖欠着债务。信用报告的其余部分全是过去债务账户和注销账户的记录。
　　过去一年，他们没有任何租金支付证明，因为他们和帕蒂的姐姐住在一起。我们不清楚他们是否租过房。
　　在过去三年时间里，他们两人同时失业的时间超过了9个月。他们都曾经长时间地失过业。
　　看完所有材料，我想，一定有人出了错。除了房屋价值还不错之外，这笔贷款毫无价值保障。信用状况一塌糊涂，收入微薄，工作时有时无，没有租房史，也没有储蓄可以维持生活。把这些情况凑到一块，收回房屋抵押权是必然的结果了。闭合贷款的时候，我们的脑子究竟在想些什么鬼东西？
　　我查看了投资者指导文件里的字字句句，想要找出错误所在。结果让我大吃一惊。我们没有环节出错。我们的贷款审批人批准了这笔贷款，然后，我们对这笔交易提供融资，投资机构从我们这里购买贷款，因为这些贷款符合他们的指导要求。贷款不存在任何人为操控或欺诈嫌疑，从收入证明到资产评估，所有步骤都很到位。
　　我很恼火，但又不知道要归咎到谁的头上。我们为有近似背景的借款人打包贷款已经一年多了。事实上，首付5%的贷款只是我们向经纪商推销的一种细分类产品。这是我第一次看到这类产品出现这种极端状况，从风险的角度，这是根本没道理的事。
　　在过去，我们处理过一些特别棘手的交易。其中一些甚至让我焦头烂额，怀疑自己出了错。而就卡特夫妇这笔贷款而言，不存在任何有疑问的地方。这笔贷款对所有人来说都没有价值可言--他们自己、我的公司或是投资机构。卡特夫妇遇上了一次严重的抛锚，对他们来说，任何的风吹草动都会酿成灾难。没有储蓄，也没有任何可以傍身之物，他们没有任何出错的机会。
　　尽管情况复杂，不过，次级贷款仍然可以回归到那两个基本的问题。有时，我们不得不相信一个借款人能够定期还贷。批准贷款的决定应该有凭有据，借款人某些方面的资料要能为贷款发放提供理由。确认贷款决定并不需要太多事实--收入、信用、现金持有量--但一定得有一些依据。而最终看来，卡特夫妇一无所有。这笔贷款案例的启示是，这个行业已经是剑走偏锋。
　　急流勇退字体 [大 中 小] 如果卡特夫妇只是我的叫醒铃，那几个月之后敲响的就是最后的警钟。我们的盈利大跌，而就在这一周，我的房子--通过次贷业务挣钱买下的定制住宅--着火了。现在看来，我认为这远远不只是一次巧合。很难说这两者之间有什么联系，但是，消防队的救火行动让我意识到我该知足了。一个朋友曾告诉我，在我们最需要清醒的时候，生命中的灾难通常会让我们醍醐灌顶。不管是因为命运安排，还是由于工作强度太大，总之，这件事让我觉得我需要有所改变。是离开的时候了。
　　回顾这些事情，我发觉自己是多么的幸运，火灾中无人受伤。火灾在夜幕初降时从车库开始，这时所有人都在家，还未入睡。因为我们在火灾发生后迅速地报了火警，因此，消防队能够快速将其扑灭，而不至于酿成大祸。
　　与此同时，我也很幸运自己能遇到这些出色的工作伙伴。在经营凯尔纳的5年时间里，我们之间是令人向往的和谐伙伴关系。我不必告诉他们我准备离开，他们已经看出来了。他们以公道的价格买下我所有的股份，而我有点约翰尼·卡特的感受。当我陷入困境、难以自拔的时候，他们为我找到了我一直找寻的出路。正如其他的次级贷款公司一样，肯和迈克希望行业秩序最终能得到恢复。但是结果证明，情况只能是越来越恶化。
　　朋友们都说，我在次贷危机前的离开决定非常有远见。虽然可以说我有深谋远虑，能够预见危机的爆发，但是，我离开的动力是来自恐惧--害怕失去所建立的一切。现在再作反思，我认为我的离开夹杂着运气和自卫的本能，可能还有一点神的庇护。
　　事态的发展字体 [大 中 小] 我写这本书有两个原因。第一，如果你没有完全脱离这个行业，那么，在过去的一年时间里，你总会读到一些关于次贷行业的东西。即便所有媒体都在长篇累牍地报道，也还是有一些更深入的故事有待被挖掘。我的目的就是揭开次级抵押贷款行业的帘幕，以局内人的视角来展现这个行业的全貌。这一角度将表明，这一细分贷款业务的建立基础是有缺陷的。
　　次级贷款行业的命运转承是多种不当因素错综交织的结果。弄清该行业参与者的动机，以及他们的互动机制，是讲述这个故事的关键所在。经纪商创造这些贷款，贷款公司提供这些贷款，投资机构将这些贷款打包成抵押证券，评极机构对这些证券评级。通过梳理这个过程，我们就能充分了解到这一过程会如何出错，又会在哪些地方出错。仔细检查每一处细节，我们会发现整个行业从头至尾的一切问题，这些问题说轻些是做得不到位，说重点就是玩忽职守。检查的结果同样说明，目前房地产市场所面临的问题比大部分人认识到的情况要严峻得多。
　　形形色色的人和各式各样的公司在次贷行业中打拼，本书都将进行相关的讨论。正如你所能想象到的，很多故事并不带有正面的色彩。在可能的时候，故事会用真名实姓，但在大多数的情况下，我会用虚构的名字。
　　写作此书的第二个原因是想要找到解决的办法。尽管次级贷款存在着很多严重的负面问题，但是，如果运用得当，次级贷款对信用不佳的借款者来说还是非常有价值的东西。不幸的是，行业的贪婪令几十万借款人陷入失去房屋的危险之中。只有理解了每个问题的根源，才能找到有效的解决之法。适时、适地、适当地提出问题，鱼与熊掌方有兼得的可能--既可以很好地保护消费者，又不用降低信用市场的流动性。
　　抵押贷款业迫切地需要修复。投资人对所有非机构抵押支持证券① 没有兴趣，这导致信用市场的流动性大幅萎缩。目前信用产品的供应退回到了15~20年前。直到投资机构相信危机已经触底，引发崩溃的问题已经得到充分的披露，借款人才不会因为信用产品减少造成的融资难而苦闷不堪。从贷款创造到证券化过程结束，如果我们不能恢复对每个贷款环节的信心，这场危机会愈演愈烈，房地产市场和整个经济体都会遭遇浩劫。
　　次级贷款业字体 [大 中 小] 即使抵押违约数量在不断地刷新纪录高点，但是绝大部分--至少有80%--次级借款人都在按时还贷。虽然整体的违约数量越来越高这一事实不可否认，但80%的借款人还贷比例说明，把钱借给信用不良的借款人并不是完全错误的行为。我们现在面临的是更深层次的问题，即深入地了解这个行业的运作机制。
　　次级贷款的"枪手"业务
　　如果你在次级贷款行业干的时间足够长，你就会遇到三教九流不同人等--脱衣舞女/舞男、囚犯、皮条客、暴徒和其他正派的社会公民。
　　我没骗你。这些人都不是我们的常客。但如果一个借款人过去的经历复杂--因此出现了信用方面的问题--曾经失业，或是收入来源不明，那他最终通常都会找上次级贷款公司。
　　因为我们是一家批发型抵押贷款公司，所以，借款人要通过经纪商找到我们。经纪商会跟我们解释为什么借款人目前的困境不是他们自己的责任，而且经纪商总归能找到一定的理由说明值得向借款人提供贷款。听着这些话就像是在做一个有趣的说服艺术的研究。千篇一律的场景是，经纪商似乎都会用这四个字来作为开场白--"有个客户……
　　当安吉洛（他是我们一位经纪商，来自南得克萨斯）和肯谈论一笔可能的贷款时，关键就在于剔除他说的废话，把事实抓住。
　　嘿，肯。我是安吉洛。和你说点事行吗？
　　当然。"肯说。
　　太好了。我想跟你说说这笔贷款的事。"他继续说："有个客户，他人很不错，不过运气真是有点背。他叫罗克·冈萨雷斯。
　　翻译一下："人很不错"的意思是说安吉洛愿意为冈萨雷斯的人格担保，但是这什么也说明不了，因为安吉洛在偿还自己的账单时也不太守时。"运气不好"就包罗万象了，在这里指的是借款人曾经有6~12个月处于失业状态。安吉洛把贷款申请和信用报告传真过来进行贷款资格预审。肯审定后的结论是，这是一笔普通的标准化贷款，罗克的信用状态不错，还有资格获得零首付贷款。我们通过了这笔贷款，30天之后办理完过户手续。从这之后，事态开始走偏。
　　请记住，在对贷款提供融资以前，我们对以下情况毫无所知：所有贷款申请材料要么被假报，要么在尽职调查中未做完全的披露。
　　事情原来是这样，罗克之前坐过牢，他和房屋卖家兼他的女朋友辛迪合演了一出戏。罗克供着一套公寓，但是大部分时间都住在辛迪的房子里，也就是他想要买下来的那套房子。他俩做这笔房屋买卖有两个目的。辛迪已经拖欠了两个月的还贷，非常需要把欠款给补上。同时，他们自己的生意需要一些钱来周转。虽然辛迪的房产净值已经有一定的积累了，但因为她的信用不好，她无法进行再融资。如果把房子卖给罗克，那辛迪就能付还贷款、套点现金，问题就迎刃而解了。如果生活有这么简单就好了。
　　安吉洛是在当地一家绅士俱乐部遇到罗克的，两人相识好几年了。罗克不知道安吉洛喜欢辛迪但又没勇气说出来这件事。即便安吉洛说了，对他有什么好处呢？安吉洛在与异性交往方面总是很笨拙，而且有个坏习惯，总会把事情给理解岔了。有时，安吉洛和辛迪彼此之间会小小地调调情，但是辛迪喜欢和所有人调情。一段时间后，安吉洛一相情愿地认为，辛迪对他的感觉就跟他对辛迪的感觉一样。这可就大错特错了。
　　贷款一办理完过户，安吉洛就决定展开追求行动。而当辛迪拒绝安吉洛求爱的时候，他目瞪口呆。之后安吉洛回到家，开始喝酒，打算把自己灌个不省人事。不过，安吉洛越喝就越气。最后，他拿起电话，打给辛迪，要挟说要是拒绝了他就要她的命。
　　当辛迪把事情告诉罗克的时候，罗克没太在意。罗克知道，安吉洛喝高了，因为酒精作用，他经常会说一些事后懊悔的话。罗克知道安吉洛没有恶意。
　　但是当罗克开玩笑地建议辛迪应该和安吉洛出去约会的时候，辛迪气得发起疯来。辛迪拿起一根棒球棍，朝罗克的脑袋打去。当罗克确信辛迪要把他当成皮纳塔① 来打的时候，他逃出房子。辛迪威胁罗克说"如果再踏进房子一步就砍下他的脑袋"。
　　辛迪已经不是房子的所有者了，还记得这点吧，由此就出现了一个有趣的思维方式的转变。因为罗克不再住在他购买的房子里，所以他也很快就没有理由再去还贷了--于是留给凯尔纳一笔违约的不良贷款。
　　虽然事情是搞清楚了，但是我们已经把贷款卖给投资机构了，他们很快就会要求我们回购。为了得到合作，我们威胁这三个人说要向得克萨斯州总检察长报告此事，不过最终我们还是从乱麻里理出一个头绪。只要罗克把房子给卖了，贷款就能清偿了。
　　某天下午，安吉洛给肯打电话，酩酊大醉，拍着胸脯说要补偿给我们造成的投资机构方面的麻烦。后来，他根本啥也没做。当然了，考虑到他当时烂醉如泥的状态，他可能都不记得自己曾打过这个电话。
　　这笔贷款各个方面的问题都包括了一些：经纪商、借款人、卖家全都假报信息，贷款申请欺诈、虚假评估、伪造就业证明，如此种种。这笔贷款比一般的贷款欺诈的程度要高，不过代表了那类想要通过我们公司大门的欺诈贷款。
　　我毕业于常青藤名校，我原本认为，总有一天，我的公司会飞跃篱墙，成功跻身公司金融领域的大联盟。但是，这笔贷款让我意识到，在通向理想道路的某个地方我拐错了弯。作为一名次级贷款人，我更像是在参加小联盟比赛。
　　了解次级贷款业字体 [大 中 小] 既然房地产市场的惨烈现状和次贷业存在直接关系，那么，自然而然的想法是，将钱借给信用不好的借款人是个糟糕的主意。一份报纸的专栏作家认为，从一开始就不应该同意向次贷借款人提供融资。因为回收房屋抵押权的数量在逐渐增加，因此，出现这样的观点也在情理之中，但是，如果好好地查看一下这些数字，我们会得出另一个截然不同的观点。
　　即使抵押违约数量在不断地刷新纪录高点，但是绝大部分--至少有80%--次级借款人都在按时还贷。虽然整体的违约数量越来越高这一事实不可否认，但80%的借款人还贷比例说明，把钱借给信用不良的借款人并不是完全错误的行为。我们现在面临的是更深层次的问题，即深入地了解这个行业的运作机制。
　　要弄懂次级贷款行业，我们必须要探究一下这个行业的运作机制--在现实中如何运作，以及为何要如此运作。本章将说明次级借款人的大体状况，追溯次级贷款业20世纪80~90年代第一次危机的演进过程，审视次贷参与者及其动机，并解释这个行业独特的"亚文化"。在这样的基础上，我们才能更深入细致地解剖这个行业。
　　次贷借款人的信用评分
　　次贷借款人因为其信用记录不好而不符合传统或者标准类抵押贷款① 的要求，而他们信用不良的原因通常是因为他们拖欠前期债务，或者违约不履行还款责任。这些借款者得支付更高的利率和费用来冲抵增长的信用风险。
　　虽然借款人会因为他们的收入或工作问题而被归类为次贷借款人，但是成为次贷借款人的主要原因通常是因为信用评级太低。一位借款人的信用状况中最重要的一个部分是信用评分。要掌握一个客户的信用状况，很重要的一点是弄明白信用评分是什么、如何使用信用评分。
　　信用评分是衡量一个人信用风险的标尺，通过信用报告记录的数据计算所得。评分的范围是300~850分，由个人征信服务公司① 和信用评级机构整理成档。这些机构专门收集、出售个人信用数据。在美国，有三家主要的个人征信服务公司：Equifax、TransUnion和Experian。
　　信用评分一般是指FICO（Fair Isaac Corporation）分数。FICO评分是Experian计算的具体信用分值。Equifax、TransUnion也使用FICO来建立自己的评分模型。虽然借款人只有一个货真价实的FICO评分，不过，FICO这个词常被作为信用评分的代名词。
　　评分在620分以上的借款人被归到标准类贷款或者是Alt-A贷款② 行列（他们符合房利美或房地美的规定）。房利美和房地美都要求有良好的信用记录，但是Alt-A贷款有松动空间，比如借款人无须收入证明就有贷款资格。次贷借款人的信用评分范围是500~620分，低于500分的借款人完全不合格。
　　虽然信用评分大体能够决定贷款的类型，但是存在几种例外。信用评分640以上、刚刚破产免责的借款人可能被视为次级贷款人，而信用评分580、附有修正系数③ 的借款人则有资格申请标准类抵押贷款。第四章会更详尽地阐述信用方面的情况。
　　次贷借款人的分类字体 [大 中 小] 次贷借款人没有官方定义，但大多数次贷借款人符合以下四种描述之一：
　　偿贷缓慢?这些人以前都延迟过债务偿付，次贷借款人中的绝大部分人属于这一类。
　　信用低?这类消费者几乎没有信用记录，因此他们得不到很高的信用评分。很多借款人直到他们申请抵押贷款的时候才发现，只有一点或者没有信用记录比信用不佳还要糟糕。
　　生活坎坷?借款人因为生活创伤，比如离婚、生意失败或者医疗事故，其收入水平和信用状况因此下降和恶化。这也使得这些人位居次贷借款人之列，而无法享受低利率。
　　不幸遭遇?这种情况包括两类借款者。第一类人不是习惯性的信用滥用者，但是他们的信用评分因为个别不寻常的遭遇而急转直下。第二类是在标准类贷款和次级贷款之间游离的借款人。如果他们选择合适的经纪商或贷款公司（这些机构能以借款人的最优利益为本），那么他们可以得到标准类贷款的利率。但是，如果他们没找对人，那他们将支付次级贷款的利率。
　　截至1998年，美国房价和人民收入的上涨幅度都保持着相对均衡的关系，这表示房屋购买力基本保持不变。在过去的10年里，房价和收入之间的平衡开始倾斜。收入小幅增长，房价却扶摇直上，从而出现了购买力缺口。随着更多购房者拼命地想要拿到贷款买房，一类新型的次贷借款人出现了。
　　高风险?这类借款人在购房时存在两个困难：没钱付首期，没有足够的收入获得贷款资格。新的次贷产品被设计出来满足这些借款人的需要，这是次贷行业终结的主要原因。
　　次级贷款业的发展字体 [大 中 小] 美国次级贷款业并没有正式的启动时间，但是有三件事为其成形铺平了道路：
　　年的《存款机构解除管制与货币控制法案》①允许贷款公司收取更高的利率和费用，令次级贷款合法化。
　　年的《可选择按揭贷款交易平价法案》②允许使浮动利率抵押贷款（ARMs）和大额尾付金贷款③。
　　年的《税务改革法案》④禁止下调消费者贷款利率，但是允许下调主要住房的抵押贷款利率，从而刺激了对抵押债务的需求。考虑到利率的下调空间，即便抵押贷款成本高，那也好过消费者贷款。
　　虽然这些变动有助于启动次贷行业，但有两个市场驱动事件推动了初期的发展。首先是1993年底，次贷行业步入再融资周期的尾声。随着利率走高，标准类贷款的数量收缩。为了填补这个缩减缺口，经纪商和贷款公司开始创造次级抵押贷款。
　　其次，华尔街的投资机构开始将这些抵押贷款证券化。所谓证券化就是把很多抵押贷款打包成金融产品，被称为抵押贷款支持证券（MBSs）。借款人支付的本息是这些金融产品的投资担保。证券化早已应用于标准类贷款和Alt-A贷款，并为这些贷款产品创造了一个二级市场。
　　在RFC工作的时候，我从托尼·德卢卡那里购买次级贷款--这家公司被视为得克萨斯的第一家次级抵押贷款公司。关于证券化对次贷市场的影响，他的观点如下：
　　我在1989年起步的时候，这些（抵押）贷款没有二级市场，这表示我必须要寻找私人投资者。投资者不会为了贷款向我们支付任何费用，我们的唯一利润来自我们对借款人的收费。
　　年，我的投资人遇到了麻烦，这迫使我不得不去寻找其他的投资人。第二天，我去网上搜索，发现一家叫Equicon的公司，他们想要买我的贷款。他们来到我的办公室，审批、签署了贷款文件，第一次支付给我一笔额外的费用。他们的证券化能力将此业务重新定义。一夜之间，我们必须向借款人收取费用以谋求盈利的状况一下子就转到了向经纪商支付费用，而后者就是现在次级贷款行业的运营方式。
　　将抵押贷款打包证券化的过程将这些无法轻易变现的非流动性资产变成了流动性资产。通过二级市场的交易，投资者很快培养起购买这些高收益证券的需求。增长的需求意味着，为了得到这些贷款，像Equicon这样的公司会向贷款公司支付费用。
　　随着对这些证券化产品的欲望越来越强烈，这些抵押贷款产品的价格也水涨船高。到1994年为止，投资者对每笔贷款的支付价格上浮了700个基点，也就是每笔贷款的7%。因此，即便是一家小公司也具有巨大的盈利能力：月总贷款额1 000万美元，乘以7%，毛利就是70万美元。剔除300个基点（3%）的总成本，次级贷款公司每月净收入是40万美元。众所周知，创造这么多收入所需要的人员不超过50人。
　　为了满足对证券化产品的需求，投资者开始放松贷款审批要求，这样，贷款公司就能够扩大融资范围，为信用更差的借款人提供贷款。托尼描述的事件在10年之后又自我重现：
　　在20世纪90年代中期，投资者对次级贷款真是欲壑难填，购买行为变得激进起来。有一阵儿，凡是我出售的贷款，我的主要投资人ContiMortgage都一扫而空，甚至是不符合他们条件的贷款。他们并不在意贷款的质量优劣，他们一直买入。一些时日之后，我们开始开玩笑说，他们的贷款项目指导准则更像是提议，因为审批人不会照章办事。
　　年的第一次危机字体 [大 中 小] 1998年，LTCM--这家由所罗门兄弟的债券交易员约翰·梅里韦瑟、获诺贝尔奖的经济学家迈伦·斯科尔斯和罗伯特·莫顿领导的著名的对冲基金--出事了。和很多对冲基金一样，他们投资策略的基础是外国债券和外汇。虽然经济学家铸造的这些策略异常复杂，但却并没有考虑市场的非理性行为。随着俄罗斯露出债务违约的端倪，危机被引爆。
　　因为投资者使用了很高的杠杆，因此，基金很快就缩水一半。因为很多银行和养老基金都对LTCM进行了投资，故而其影响巨大。市场一度严重担忧这些机构的破产后果。通过大胆的行动举措，美联储主席艾伦·格林斯潘说服银行继续持有基金，避免了灾难发生。通过降低联邦基金利率--银行间的隔夜拆借利率--格林斯潘同时释放出一个强有力的信号：美联储会采取一切必要手段来避免这场临头大祸。
　　随着投资者将资金撤到更安全的投资项目上，次级抵押贷款的二级市场失血殆尽。由于愿意投资次贷的投资人减少，次级贷款业经历了一次大规模的市场洗牌。排名前25的机构很快离开了这个行业，剩下的机构要么进行合并，要么随后很快倒闭。
　　虽然1998年危机和现在的情况有相似之处，但还是存在着一些差异。千禧波公司（Millennium Wave Advisors）总裁约翰·墨登，在2007年8月11日的文章《追溯1998年危机，次贷冲击长远》里对二者进行了比较。
　　年，亚洲和俄罗斯的问题蔓延，影响到美国股票市场。收拾这场危机耗时数月，多数人损失惨重。现如今，次级贷款市场的问题已延伸到其他的信用市场，影响也在溢入股票市场。但是，两者之间还是存在一丝差异。之前只有一家基金处于问题的"震中"，而现在，问题在多家基金之间扩散，并渗透进最大规模的机构投资者和养老基金。这意味着损失会出现于数千家投资机构；这也表示，大银行无法组织所有人来一起坐下来解决问题……1998年的危机和现在的最后一个区别是，那个时候，市场出现的问题是透明的，且立马可以在市场中得到反映。而现在，我们要等上好几年才能知道次级抵押贷款的损失程度。
　　投资人对高风险抵押贷款失去兴趣，市场也开始出现大幅度的价格修正。一夜之间，贷款公司赚取的费用从7%下降到3%~4%。数月之后，市场稳定，价格停留在5%。对存活下来的次贷公司来说，次级贷款行业依然是一个不错的挣钱行当。
　　参与者与业务流程字体 [大 中 小] 如果想把抵押贷款弄明白，你必须了解参与者的身份、所扮演的角色，以及他们的动机。图2-1是分解了整个贷款过程的抵押贷款"食物链"，该图显示了行业各环节及相应的职能，并用箭头指明了抵押贷款的流转路径。
　　图2-1?抵押贷款"食物链
　　当消费者需要抵押贷款的时候，他们可以找抵押经纪商或者是抵押贷款公司/银行。经纪商只能发起这笔贷款，然后由贷款公司以自己的名义和自有资金来闭合贷款。
　　要进行贷款证券化，贷款数量必须要上规模，因此，大部分和凯尔纳同等规模的贷款公司要依赖更大型的贷款公司，而诸如通用汽车金融服务公司和Countrywide之类的公司则从贷款公司那里购买贷款。在贷款证券化之前，这些公司依次从很多贷款公司那里收集抵押贷款。因为我们的公司是直接将贷款卖给规模更大的贷款公司，因此，我更愿意在这本书里将这些更大规模的贷款公司称为投资人（投资机构）。
　　下一步的操作取决于贷款的种类。如果贷款属于标准类贷款或优质贷款，那么，这些贷款会被出售给房利美或房地美。这些政府赞助机构（后简称GSE）将这些贷款打包成抵押贷款支持证券。如果抵押贷款并不符合GSE的要求，那么，贷款公司会通过投资机构将这些贷款打包成非机构抵押贷款支持证券。除了住房权益贷款① 之外，还有三类非机构抵押贷款支持证券：A级巨额贷款（Jumbo A）、Alt-A和次级贷款。购买抵押贷款支持证券的机构包括对冲基金、养老基金和外国投资者。这些证券化产品的销售取决于穆迪、标准普尔等评级机构的评级。这些投资能否定期拿到收益，直至贷款到期？评级公司会对这类问题给出判断意见。评级公司用字母（AAA到BB-）表示这些投资的风险等级，并以此对证券进行排名。由于本书的重点是次级贷款，因此，图2-1省略了FHA②和VA③贷款。
　　贷款公司与经纪商的关系
　　抵押贷款的经纪业务一直备受争议。作为独立代理机构，经纪商既不服务于贷款公司，也不代表借款人利益。经纪商为借款人提供服务，但他们和借款人之间不存在任何法律协议。借款人和贷款公司可能单方或同时向经纪商支付费用，如何收费视具体情况而定。这样的话，经纪商究竟是对谁承担信托责任④ 呢？答案模棱两可，从而埋下了隐患。因为行业和政府都没有很充分地说明这个问题，因而就留给经纪商自行决定什么是恰当的行为。
　　不幸的是，在这个问题上，经纪商与贷款公司之间的大部分协议都缺乏清楚的说明。相反，他们关注的焦点是所有次贷公司都忧心的问题--欺诈。每天都会发生上亿美元的交易，一个流氓经纪商可以对一家贷款公司造成巨大的打击。出于对这种风险的考虑，贷款公司要求，如果被发现存在欺诈行为，经纪商得回购抵押贷款。不过，这种协议很难得到执行。考虑以下两个问题：
　　贷款公司可能怀疑某经纪商的行为不老实，但通常很难去求证。正如你在下一章会看到的那样，欺诈行为狡猾而隐蔽，很难被发现。即使发现可疑行为，贷款公司也会找出责任人，消费者还是经纪商？如果是经纪商的责任，那么，贷款公司会冻结它的账户。但是，当责任归属不明确的时候，贷款公司就不得不自行主观判断。如果经纪商没有直接给贷款公司带来持续的经济损失，那么，尽管行为鲁莽，经纪商也不会有什么损失。即便是对最严重的违规者，贷款公司也必须通过法律手段来获得经济赔偿。
　　经纪商很少有能力回购贷款。大多数经纪商都是没什么现金的小公司。净资产5万美元（就经纪商的平均规模而言，这算高的了）的经纪商没有能力回购25万美元的贷款。你很难从经纪商那里要回什么钱，诉讼成本很高，闹上法庭并不讨好。出问题后，贷款公司不会诉诸法律，因此，经纪商得以脱身，继续给其他抵押贷款公司添乱。
　　贷款公司与投资机构的关系字体 [大 中 小] 从历史上看，从凯尔纳这类公司那里购买次级贷款的投资机构一直是规模更大的贷款公司、银行或金融机构，譬如Countrywide或HSBC。后来，美林或贝尔斯登之类的华尔街投资机构也加入了这个队伍。
　　这些投资机构拥有市场话语权。他们根据风险承受力和证券化对象制作产品。贷款公司拿到这些产品后，再提供给经纪商和终端消费者。作为一家小型贷款机构，我的公司将贷款卖给四家投资机构：RFC、Countrywide、HSBC和花旗。大部分次贷公司会与多家投资机构合作，以建立抵押贷款销售的多元化渠道。
　　无论是抵押贷款融资，还是购买抵押贷款，所有机构的一举一动都是为了经济利益。贷款公司和投资机构在三个方面存在共同的忧患：提前还贷/酬金返退（premium recapture）、初期还贷拖欠，以及欺诈导致回购贷款。
　　提前还贷/酬金返退?当通过出售房屋或再融资提前偿还抵押贷款之后，这项信贷资产就不存在了。如果贷款的提前偿还速度快于预期，那对应的贷款支持证券就会受到负面影响，这表示投资机构的收入将减少。
　　次贷借款人被收取的利率水平比较高，所以投资机构很关心贷款的提前偿还速度。在借款人闭合贷款之后，如果其信用得到改善，那他能够以更低的利率进行再融资。如果贷款在第一年就被提前偿还，那么贷款公司会退还投资机构支付的一部分酬劳（为了得到贷款而在利息之外加付的钱），这就是酬金返退。为了减少这种风险，贷款公司会抓住任何可能之机，附加上提前偿还罚金的要求。
　　借钱给信用不良的人是一项危险的主张。在借款人持有贷款并且至少偿还几年的情况下，次贷业务模式才是可行之法。提前还款罚金有助于行业约束债务的提前偿还行为。贷款的提前还款罚金的应用，为提前还款设置了屏障，直到有很多州和消费者维权激进团体开始提出这个问题，这一情况才有所改变。2003年，我参加过HSBC组织的一个客户互动活动。会上，交易部门的负责人讨论了他们的定价模型。他详尽地分析证实了一段时间以来我们的所见所闻。大部分投资机构都是基于最完美的条款--两年期可调整利率抵押贷款，还有三年期提前还贷罚金--来建立他们的定价模型，因为这种模型能使"食物链"上每个人的收入最大化。
　　但不幸的是，这个模型禁锢了消费者。当利率在两年后开始进行调整的时候，想要再融资的借款人所面临的选择并不令人舒心：支付一笔硬性罚金（贷款额的5%），否则明年多还点钱。如果借款人没什么钱，那他们就得一直拿着这笔贷款，直到罚金期限结束。
　　初期还贷拖欠?大多数时候，如果借款人不支付第一笔还款，按照合约条款，贷款公司有责任回购他们卖给投资机构的贷款。虽然这是行业的惯例，但是，不同的投资机构会采取不同的处理方式。这其中的一个极端是RFC：对初期还贷拖欠没任何限制要求。另一个极端则是Countrywide：如果借款人没有支付第一期还款，或者在头一年里，还款拖欠时间超过90天，那么，这笔贷款得被回购。
　　欺诈导致的贷款回购?如果贷款的初期还款没有拖欠，但在之后的某个时候，还款出现延迟，那么投资机构会重新检查质量控制流程，寻找问题的蛛丝马迹。当贷款出现问题的时候，投资机构会寻找一切理由来要求贷款公司赎回贷款。和经纪商的情况不同，大部分贷款公司都具备回购贷款的财务能力。当经纪商做出欺诈行为的时候，要让他们回购贷款，贷款公司必须能对其行为举证。但是，投资机构只需证明欺诈发生即可让贷款公司回购贷款--至于谁是责任人，很大程度上无关紧要。因为存在这种威胁，所以，贷款公司几乎没有动机去弄虚作假。不过，正如第四章将要讲到的，这并不代表贷款公司就会老老实实地经营。
　　冲突的体系字体 [大 中 小] 当你思考这三类参与者--经纪商、贷款公司和投资机构--的动机时，抵押贷款"食物链"就代表着一种冲突的体系。经纪商和投资机构是行为截然不同的主体，而贷款公司夹在两者之间。一方面，贷款机构得回应投资机构，后者关心的是贷款情况和提前还款速度。如果贷款公司的业务表现记录很差，投资机构会终止他们之间的合作关系。因此，贷款公司希望他们的贷款表现能满足投资机构的预期。但是另一方面，贷款公司又要迎合经纪商，而这一主体的唯一目的是闭合贷款。因为贷款表现不会为经纪商带去任何经济利益，经纪商也不承担任何责任，故此，贷款公司必须时时留意经纪商的言行举止和行事动机。
　　行业文化字体 [大 中 小] 直到几年前，大多数贷款公司才做出了选择--从事次级抵押贷款或者不再操持这类业务。因为次贷要承担更大的风险，因此，在一套不同的体系下，它要求以不同的思维和积极性来经营业务。
　　第一个差异是需要更多的资本。如果一家贷款公司不是银行，那它很少会用自有资金为抵押贷款融资。相反，大多数贷款公司都用仓式信用额度① 作为他们的资金来源。一家仓式贷款公司会持有或存储着融资"仓单"，一直到有投资机构愿意购买这笔贷款。仓式信用额度就像巨额的担保信用卡②，以资产"仓单"作为质押品。
　　放款率（advance rate）是仓式贷款公司向一笔贷款提供的融资比率，通常是贷款额的某个百分比。一般而言，优质贷款的放款率通常高于次级贷款的放款率。在20世纪90年代，优质贷款公司的放款率可能是99%，这表示由仓式贷款公司承担贷款资金的99%，而抵押贷款公司只负责1%的资金。次级贷款公司的放款率可能是98%，投入的自有资金是优质贷款公司投入资金的两倍。每月1 000万美元的贷款量要求贷款自有融资达到20万美元（1 000万乘以2%）。这可是一大笔钱，而且还没包括其他运营费用的支出。
　　第二个不同来自投资机构购买贷款的不确定性。标准类贷款公司受益于房利美和房地美发明的贷款自动审批程序。只要能通过这些审批程序的其中之一，那投资者购买贷款几乎就是板上钉钉的事了。
　　年，自动审批程序刚刚开发出来用于次级抵押贷款。也就是说，这个时期审批贷款不仅要冒风险，而且代价不小。如果贷款公司行差踏错，或者投资机构的审核部门在贷款过户后拒绝购买贷款，贷款公司就得另寻其他的出路。通常而言，这表示要在贷款的不良贷款和重新履约贷款市场里--贷款公司在这个市场上卖掉投资机构不购买的贷款--亏本出售贷款。
　　如果你认为抵押贷款业是一种体面的高端金融业务，那你说的应该是优质贷款业务。次级贷款行业更加大众化。很多早期的抵押贷款从业人员都出身于消费信贷行业的公司，比如Beneficial①、Conseco②和Associates。这些公司的贷款对象都是信用不好的借款人，因此，他们从事次级贷款是自然而然的过渡。
　　如果问谁是次级贷款人的典型代表，那这个人一定是托尼·德卢卡。托尼身材魁梧，高1.98米，下巴留着胡子，声音低沉得可以让电影演员詹姆斯·厄尔·琼斯妒忌，外表看上去颇有一种压迫感。如果他不经营次级贷款公司，那他可能会开办一家成功的追债公司。
　　对我来说，和托尼的业务往来是一大挑战。我之前是在行业内的大公司里做事，习惯了低调的客户。而和托尼完成的大部分贷款就像打仗一样--不是我们的价格太低，就是我们的审批人太保守。即便贷款顺利办理，紧迫的压力感也总挥之不去，整个过程异常痛苦。
　　虽然和托尼打交道不容易，但是他的贷款表现很不错。他经营次级抵押贷款公司已经10年了，所以，他懂得如何管理风险。我全力以赴地争取，才获得他的业务。之后，他迅速变成我的第二大优质客户。纵然托尼公司的业务占我所有业务量的20%，但他处理事务的强硬方式最终还是让我筋疲力尽，心生厌烦。
　　在完成一次特别艰难的交易之后，我终于觉得受够了。他刚一听电话，我不容他插嘴就说："托尼，我是理查德。我们需要谈一谈。事实上，我想说的是，接下来的30秒，我说，你听。我们之间的关系正彻彻底底地转向扭曲。无论我们做什么，你最后都把我们当垃圾。那好，我告诉你我的打算。从现在开始，你要么对我团队里的每个人以礼相待，要么我们结束合作关系。
　　一想到托尼可能让我见鬼去吧，我就觉得这个电话是一大冒险之举。即使近期的市场调整大大减少了次级贷款投资机构的数量，但RFC并不是他唯一的选择，他可以去其他的地方。
　　托尼冲我回话："好啊，那我想我不得不在RFC另找一个业务代表了。
　　不，托尼，看来你还不太明白一些事。"我打断他，"我是你唯一的选择，不会有其他人接手的。你亲和一些，我们好好合作，否则，我们终止业务往来。
　　要稳操胜券的出千，最重要的步骤就是掌握对手手里的牌。我无意和他绝交，和人跑到大街上吵架可不是我的性格。但是如果要继续这种业务关系，有些事情就必须改变。托尼可以去找其他的投资机构，但是我知道他对合作伙伴非常挑剔。他很反感不得已地去寻找新的合作公司。我现在就指望对他的这点了解能让我的工作如我所愿了。
　　现在想想，我和托尼的整个谈话肯定让他大吃了一惊。面对他深沉的嗓音和硕大的体形，大多数人都不愿跟他当面对峙。我相信，他的卖家中有人这么逼他，这可能还是第一次。
　　走运的是，他的语调有所转变。他没有反击，而是承认他有时的确行事唐突，无法控制情绪。他接着解释说，甚至他的太太都曾告诉他，他有时的态度太过生硬。我认为可不只是"生硬"，不过想想，罢了。
　　最终的结果是我们没有白谈，双方达成了一些实质性的共识。对托尼直言不讳不仅让我们成为朋友，也让我学到一些东西。我已然明白，当一名次级贷款人要有很强的风险承受力，懂得厚黑学。我如今方知自己是多么的皮厚。
　　次贷业务中最有趣的地方是人，真的是千姿百态。如果你有一家公司，那你要解决的问题是发现谁是可信任的人，谁是带着伪装的无赖。我待在这个行业的几年时间发生了太多的故事。
　　凯尔纳开张后不久，我们通过nBank使用仓式信用额度，nBank是一家位于佐治亚州的贷款公司。处理我们公司事务的负责人罗恩·沃尔顿，一位地道的南部绅士，给我们留下了深刻的印象--做事的态度方式非常专业化。我们只和这家公司往来了8个月，但是双方达成的业务让我们确信，该公司运转良好，操作透明。我也是到了后来才发现，我们当时是如何大错特错。
　　年8月，沃尔顿因欺诈罪--利用银行职权，伙同几家抵押贷款经纪商串谋欺诈--被判在联邦监狱服刑97个月，并被责令归还骗款。虽然还有几个合伙同谋，但沃尔顿被认为是导致佐治亚州银行破产的罪魁祸首，破产时，该银行已有103年历史。
　　不知是高回报的诱惑，还是行业本身的风险天性使然，总之，这个行业的某种特质吸引了一群不同寻常的人。其中有一些人的做事风格不计后果，几乎是无所畏惧，我把这样的人看做枪手，而我们需要有一位具有枪手气质的人来帮助我们启动公司。
　　白手起家字体 [大 中 小] 对我们而言，成立一家抵押贷款公司就像是一次远射。2000年，大部分的次级贷款投资机构都要求贷款公司净资产达到25万~50万美元。从行业水平看，这是一个小数目，但对凯尔纳的合伙人来说，这远远不是我们能负担的。我们并不缺乏热情或野心，就缺资本。
　　但是，在次级贷款行业工作18个月后，我开始对这个行业有所了解。如果你向足够多的人推销产品，而且在此过程中十分自信，那么你会找到愿意承担风险的人，即使你觉得几乎毫不合情理。我们公司的诞生就依赖于此。
　　我们想到一个法子，公司开张时的身份是一家现有次贷公司的下属分支。按照我们的设想，我们要求能够直接使用仓式信用额度，直接联系投资机构，以及全权决定贷款审批的部门。我们为此计划寻找的意向公司没有人愿意参与，如此结果是料想得到的。很容易理解他们的不乐意，因为我们想掌握完全的控制权。考虑到所有的行业风险，我们奢望得太多了。你可以不费吹灰之力就给另一家贷款公司带去巨大的损失。无论是谁，要同意这个想法，那他一定得超越一名枪手的水准--他们需要具有对风险的超强承受力。
　　幸运的是，我有一位客户相中了计划的某个部分，参与进来。兰迪·戈梅斯，美国富达抵押贷款公司（American Fidelity Mortgage）的所有人，把我们领入了这个行业。当然，进入的代价可不菲--我们得分给他总收入的25%，同时对无担保信用额度支付12%的利率成本。就这样，我迈出了进入次资贷行业的第一步。
　　我们运气不错，进入的时机完美极了。到2001年初，公司已经达到14个员工的规模。美联储降息，业务量开始增加，一切都在向好的方面发展。同时，戈梅斯的公司也在壮大，这产生了一个问题。我们之前提到过贷款公司如何使用仓式信用额度来为抵押贷款融资。当额度用完以后，贷款必须被卖给投资机构，为新生贷款挪出额度的空间。因为戈梅斯会和我们竞争新的仓式信用额度，因此我们没有足够的现有额度用来为贷款提供融资。
　　有几周时间，借款人闭合了贷款，但却不得不在几天之后才能拿到资金。客户对此很恼火，情况变得有些让人绝望。但我们只能这么操作，直到有一天，经纪商抽回贷款申请，转去别的地儿。次日一早，我和我的搭档们碰头，决定掌控自己的未来。
　　这是一次置之死地而后生的行动，我说服我的搭档用他们的房子做抵押，拿到的贷款作为公司的资本。加上我们前6个月赚到的利润，我们有足够的资金开展业务了。不过，还需要在审计后的财务报表上把资金体现出来，以征得我们投资人的同意。确保必需的资金之后，我们成立了自己的公司，实现了突破。
　　我们公司成立时的净资产是41.4万美元，这个数字还是低于很多投资机构要求的50万美元。好在我们在美国富达抵押公司旗下销售贷款时建立了一定的业务人际关系，通过这些关系，我们拿到了通行证。好得难以置信的时机也让我们受益匪浅--如果我们是在两年后这么干，结果肯定是失败。到2003年，大部分的投资者把对贷款公司净资产的要求提高到了100万美元，这是一个我们不可能达到的数字。
　　最大的难题是获得Countrywide的同意。当时，Countrywide要求所有批发贷款公司的净资产至少为300万美元。而我们审计后的资产负债表上只有41.4万美元，要求破例似乎是挺可笑的一件事。我们公司成立时只有12个人，每月闭合的贷款不到500万美元，对Countrywide而言，没有正当理由同意我们的要求。
　　我花了45分钟试图让他们的分析人员相信，拒绝我们的申请将会是他们公司在35年的历史中犯下的最大失误。虽然很难回忆起我在电话里的那些废话，但是我非常确定，我发表了一些迷惑人心的论调，说什么凯尔纳要和Countrywide一起实现美国人居家梦想。我现在依然不是很肯定事情的发生过程。是因为时机实在太好，天上掉下馅饼的运气，还是纯粹的勇气可嘉，反正他们接受了我的观点，放弃了对净资产的要求。
　　也就是这个时候，我开始认为，也许在我身上还有那么一点枪手的血液。
　　经纪商：抵押融资的软肋
　　从理论上说，经纪商是获取抵押贷款最好的选择。经纪商认识很多贷款公司，了解几百种贷款产品，因此，他能提供申请多家贷款公司的一站式服务。信用不好的借款人甚至能通过经纪商得到更多的贷款。次级贷款的利率和费用浮动范围很大，经纪商能够找到最好的产品和价格来满足借款人的需要。
　　在2007年中，我收到一个抵押贷款同行的电子邮件，这封信对已渗入抵押贷款行业骨髓的疯狂和愚顽进行了总结，信的附件里还有一张图--办公室前挂了一个商业招牌，上面写着：
　　欢迎光临US 中心：
　　美发、美甲
　　抵押贷款字体 [大 中 小] 很明显，他们也想借房地产繁荣赚上一笔。虽然这是一个笑话，却表明，行业的发展是如此翻天覆地。如果美容师也能提供抵押贷款，那下一个会是谁？在2005年的一次空中航程中，我公司的一名前雇员坐在一位飞行员旁边，这位飞行员正在旅行休假。雇员告诉飞行员说，他刚刚拿到经纪商执照，正计划辞职去当一名全职的信贷员。真希望他没有那么做！
　　到了2004年，贷款经纪商成群结队地进入这个市场。这么多新出现的经纪商想要从凯尔纳获得贷款，我们不得不雇用更多的人员来处理贷款申请。根据住宅贷款市场研究机构Wholesale Access的研究，2006年行业中的抵押贷款经纪商达到53 000家的峰值，相比2001年的37 000家，增长近50%。从一些估计数据看，在此期间，为抵押贷款经纪商工作的信贷员新增了10万名。
　　安妮·纽奎因是我们的第一位贷款助理，后来她管理整个部门。作为经纪商和贷款审批人之间的协调人，她和她团队的助理协助我们的经纪商整理贷款申请资料，这使她更近距离地了解到我们的客户。下面是她对行业状况的看法：
　　一段时间之后，情况开始变得疯狂、不安。我的下属跟我说了很多经纪商对行业一无所知的事。我们收到很多文件，里面的贷款申请表空白一片，只字未填，该披露的信息要么错误百出，要么缺东少西。我们得去搜查很多贷款的信息资料。
　　有一次，一个信贷员问我，在贷款闭合之前，我们是否真的需要进行评估。我当时认为他是在跟我开玩笑。他不明白为什么不能在划拨贷款资金后再把评估报告给我们。我们在质量控制上花费了大量的时间，以至于我们从贷款助理摇身变成了全职的欺诈探测器。
　　有一些信贷员确实关心客户，其他一些则是青涩的生手，以至于他们不懂得如何去解读信用报告和工资条。我们不仅要一而再、再而三地检查他们提供给我们的信息，还得教他们看懂他们提交的文件，帮助他们搞明白所提交的文件能否用于贷款审批。
　　安妮的经历勾勒出一幅生动的画面，而没有什么能比我的合伙人肯在2005年的休斯敦之旅更能说明行业的彻底失常。在阅读这个故事时，请记住，得克萨斯的信贷员要么得在一家抵押贷款公司工作，要么必须有一家监督他工作的合法抵押贷款经纪商。法律并不要求经纪商和信贷员同室办公，只要在经纪商的办公室能看到信贷员的执照就行了。
　　我和一个新入行的业务代表一起出行，想帮他从他的新客户那里拿到一些贷款。一走进经纪商的办公室，我就意识到这个行业已经多么乌烟瘴气了。
　　办公室是一个很小的房间，也许就12平方英尺。里面乱糟糟的，令人难以置信的脏乱，闻上去有股狐臭味儿。连坐的地方都没有，即便找到一点空隙，我都不敢想我坐下去会粘上什么东西。首先引起我注意的就是执照。这个办公室墙壁的每个地方都挂着信贷员执照，从上到下，从左到右。我猜，钉在或粘在墙上的执照总共能有250份。
　　最大的问题是他根本就没有进行文件资料的保管和存放。他的贷款文件一堆堆的到处都是，什么东西放在哪儿，他根本就不知道。我们说话的时候，为了找要办理的贷款资料，他翻找文件，弄了一地。整个办公室完全是一片狼藉。我看到借款人的纳税申报表复印件散落在地板上。我问他这些复印件是属于哪些文件的，他一问三不知。
　　这个经纪商对公司没有一点掌控力，公司让他费钱又耗神。在肯来过之后，得克萨斯州储蓄和抵押贷款部门对这家经纪商进行了一次审计--不，不是我们要求对其进行审计的，不过我们倒是动过这个念头。审计部门责令这家经纪商缴付一大笔罚金，并要求其大力整顿公司。
　　除了没有遵照行业要求之外，他监管这些信贷员的行为是绝对合法的。州政府同意他这么经营公司，他很好地利用了这一点。我们所面临的问题是如何支持这些信贷员，因为他们中的大部分人都是新手，几乎不懂业务。同事们告诉我，这个经纪商正在改善他的经营，但是2007年12月得克萨斯州储蓄和抵押贷款部门的网站显示，他旗下的信贷员仍然超过335人。
　　随着分支（相当于开展抵押贷款业务的分支机构，前期投入很小）的繁衍，公司缺乏细心经营的问题越来越明显。这些公司控制着最基础的运营环节（财务、技术和经营许可），这样，经纪商们才有足够的空间去拓展更多的业务。
　　联合房屋抵押资本（Allied Home Mortgage Capitad）这类公司对人员的从业经历有硬性要求，而且绝不容许他们有任何欺诈行为。其他一些公司则对信贷员大开业务方便之门。很多公司允许信贷员在家办公。这些做法本身不合法，也不合理。和这类信贷员一起做事，我们遇到的麻烦更多。我们公司内部一致认为，在家办公的新手信贷员的业务能力更弱，因为他们很少能接受到适当的培训和工作上的支持。
　　鲍伯·雷格负责对Carteret 抵押贷款公司的贷款销售业务。下面是他4年来拜访客户的经验总结：
　　除了一些特别拔尖的信贷员之外，大部分信贷员做起业务来都很吃力。很多信贷员都不知道怎么从信用报告中找取纳税申报表。我后来都不回复他们提交的申请了。不过，让我吃惊的是，他们当中有的人还能挣到薪水。
　　我2005年下半年离开凯尔纳的时候，欺诈数量已经刷出新高。让人吃惊的是，情况还在越来越糟。MIDEX数据库所公布的数字显示，2006年，上报的抵押贷款欺诈事件比2005年增加了30%。虽然没有相关的统计数字，但是，欺诈增长和信贷员新增数量存在正相关的可能性非常之大。
　　从理论上说，经纪商是获取抵押贷款最好的选择。经纪商认识很多贷款公司，了解几百种贷款产品，因此，他能提供申请多家贷款公司的一站式服务。信用不好的借款人甚至能通过经纪商得到更多的贷款。次级贷款的利率和费用浮动范围很大，经纪商能够找到最好的产品和价格来满足借款人的需要。
　　与此同时也存在一些弊端。经纪商对整个贷款过程几乎没有控制力，因为必须由贷款公司审批并提供贷款资金。此外，经纪商在抵押贷款"食物链"上增加了一个环节，这增加了借款人的成本。最后，因为经纪商总体上是不受监管的，因此不到贷款交易的尾声，借款人很难分辨出诚实和不道德的经纪商。
　　借款人获得的抵押贷款种类和经纪商行为有着直接相关性。标准类贷款或者是传统抵押贷款被认为是普通的贷款商品。要具备贷款资格，借款人要有合理的良好信用和优厚的收入。因此，这些贷款很容易谈成，经纪商这一方要做的事也比较少。信用良好的借款人有很多贷款选择。如果他们认为一家经纪商行为不端正，或者是收取的费用过高，他们可以轻轻松松地找到另一家抵押贷款公司。
　　但是，次贷借款人的待遇通常就没这么好了。贷款过程艰难而费劲，就像把一个方形钉钉入圆形洞。借款人想要得到好的贷款，但是他们主要担心的是能否批到贷款。既然信用评分是一个主要问题，那么，大部分的经纪商会帮他们的借款人做做咨询，告诉他们在从提交申请到最后闭合的这段期间，如何解决这些问题--没有大额购买、没有新的信用记录、没有信用调查。以上行为的任何一项--包括让另一家抵押贷款公司出具的信用报告--都会拉低信用评分，让贷款岌岌可危。经纪商所提供的建议在帮助借款人的同时也限制了他们的选择。此外，由于贷款的审核过程事多、麻烦，又耗费心力，因此，很多次贷借款人都喜欢只通过一个信贷员获得最优的贷款。
　　当经纪商出示一份贷款合同的时候，借款人如何知道这笔贷款的合同条款是合情合理的呢？没有两相竞争的产品，也就没有比较的基础。所需要的高度诚信都取决于经纪商--要知道，经纪商不会牵扯到经济债务，几乎不受监管，而且没有明确的信托责任要承担。如果信用不好的借款人将他们的抵押贷款申请交付给一家没有道德的经纪商，那结果可真是要命了。
　　经纪商是次级贷款的主要操纵力量，这就使事情变得复杂了。截至2003年，经纪商只完成25%的优质级贷款，但却制造了超过50%的次级贷款。这种失衡现象出现的原因有三方面。第一，因为标准类贷款就像一种日用商品，除非是经纪商成心要打击贷款公司的收入，否则，贷款公司通常握着定价话语权。第二，2003年，市场里有一百多家次级贷款公司，信用不好的借款人通过一家经纪商比通过一家贷款公司更能获得较多的贷款选择。第三，因为从次级抵押贷款业务中得到的收入可能更多，所以经纪商很有愿意把次贷产品推荐给高风险的借款人，即使这些人有资格获得更好的贷款。
　　任何行业的销售人员最终全都得靠自己，他们完全从自己的利益出发来解读和执行行业规则。在下一章，我们将看到，对贷款公司的客户经理来说，情况也是如此。几乎谈不上什么行业规范制度，对消费者的保护也被压到最低程度，从而使不规范的操作得以繁衍。抵押贷款经纪业务面临的严峻现实是，很多信贷员更多关心自己的收入，而不是借款人的最大利益。
　　通过从次级贷款人的角度审视经纪商的实际操作，本章揭示了抵押贷款经纪商的行业状况。你会了解到贷款经纪业务的情况、欺诈行为对行业的影响，以及经纪商为了保证贷款审批通过而动用的策略--根据不同策略，可将经纪商分为三类：诚实的、行为失调的和不道德的。
　　简单快速地说明一下关于经纪商的称谓用词。抵押贷款经纪商、信贷员和贷款发起人在业内可以相互混用，大意相同，指的是一个人收取了借款人的贷款申请，然后开始办理这笔贷款申请业务。不过，提供贷款经纪服务表示发起贷款的公司并不提供贷款资金。恰好相反的是，这些公司依赖贷款公司完成融资功能。不过，零售抵押贷款公司可以同时扮演经纪商的角色，很多小型的零售抵押贷款公司都这么做，选择以此方式来避免提供次级贷款融资所牵涉的风险。除非另有具体说明，经纪商、抵押贷款经纪商、信贷员和贷款发起人都是那些指不用自有资金融资贷款的独立运作的抵押贷款经纪商。
　　抵押贷款经纪业务字体 [大 中 小] 如果存在对某种产品或服务的需求，自会有人充当该产品或服务的经纪中介。无论这种产品或服务是一套房产还是一项技术，经纪中介因为充当供需双方的媒介而得到酬劳。但是，抵押贷款经纪商所提供的服务很独特，体现在两个方面：
　　第一，他们出售的是高额产品--抵押债务。因为就大多数人的经济状况而言，房屋仍然是最大的投资项目，因此，所申请的贷款如果条款不好，那将是一个昂贵的错误。第二，超过60%的家庭都有房屋，所以，房屋抵押贷款是一项非常普遍的服务。综合的考虑这些因素之后，我们会发现，虽然其他一些商品或服务也需要经纪中介服务，但就其对大多数的消费者经济财务状况的影响而言，这些商品或服务均无法与房产相提并论。
　　到2000年为止，全美有25万多家抵押贷款经纪商。几乎没有州政府对此业务提出经营许可要求，这表示进入门槛非常之低。即便当州政府开始要求许可证的时候，必备条件一般也相当容易达到，比如要通过多选测试，不能有任何重大罪行记录。
　　巨大的潜在收入令抵押经纪业务成为了香饽饽。和投资机构支付贷款公司费用溢价购买抵押贷款证券的道理雷同，贷款公司向经纪商支付收益利差费①，这样可以发放利率更高的贷款。这适用于一切抵押贷款，而不只是次级贷款。比方说，次级贷款的市场或者平价利率② 是9%，如果贷出利率是9.5%，那经纪商能获得1%的收益利差费，如果贷出利率是10.25%，那经纪商就能获得2%的收益利差费。
　　那么，每做成一笔贷款，经纪商能赚多少钱呢？这取决于他们对借款人的收费以及他们贷出的利率水平。标准类抵押贷款的竞争很激励，经纪商的收入受限，通常不超过2%。当市场疲软的时候，大部分经纪商勤奋地干活，也就挣到1%~1.5%。因为次贷借款人主要担心的是贷款能否通过审批，因此，他们的利率敏感度低于优质贷款的借款人，这使得经纪商能够索要更高的费用和利率。
　　尽管这个行业设计了一些信息披露规则，但是，仍然存在很多混淆不清的地方。只有到可以查看最终过户费用表①（HUD②-1）的时候，借款人才能知道经纪商在这笔贷款上赚了多少钱。虽然消费者会在提交申请的三天后收到关于借款成本的贷款费用预算表③（GFE），但是每个州对公布收益利差费的处理方式都不同。比如，得克萨斯州准许经纪商的明码标价是--收费标准0~3%，但这其实毫无意义。当所谓的披露不能为消费者揭示任何信息的时候，要它作甚？
　　更糟的是，经纪商并没有义务兑现公告的利率和费用。当然，贷款公司也存在这种情况，但是经纪商的不规范行为更为泛滥。把贷款费用预算表改为与过户费用表一模一样之后，只要借款人一签字，经纪商就能随时更改贷款。对那些信用更加脆弱的借款人来说，这套制度几乎就谈不上什么保护。
　　经纪商的业务流程字体 [大 中 小] 一旦借款人的申请被受理，信用报告也拿到手了，那么大部分的贷款都会遵循一套相似的流程。没有所谓的标准流程，不过，如果贷款交易最初不被认定为政府贷款--通过美国联邦住房管理局（FHA），或者是退伍军人管理局（VA）--经纪商通常按照下列步骤行事：
　　贷款进入房利美的自动审批系统（后简称AU系统）--Desktop Underwriter（简称DU），或者房地美的AU系统--Loan Prospector（简称LP）。任一系统批准的贷款属于标准类贷款或者传统贷款，这表示说该笔贷款符合这些机构的放贷指导规定。
　　如果贷款未通过上述两套AU系统，但借款人通过了住房和城市发展部，且贷款也符合其提出的相关要求，那么经纪商还可以去FHA申请贷款。在次级贷款风靡全美之前，FHA是信用不良的借款人的最佳替代方案。
　　经纪商可以将贷款交送到次级或Alt-A贷款公司，要不就使用这些贷款公司的AU系统来申请贷款。Countrywide和RFC之类的贷款公司都开发了自己的AU系统来审批的非机构抵押贷款。
　　当我们公司在2000年开始运作的时候，基本上找不到审批次级贷款的AU系统。要想贷款获得预审资格，经纪商要依赖贷款公司的客户经理来核查借款人的申请和信用报告。手动处理复杂的交易意味着贷款审批是一个棘手或易出纰漏的过程。虽然没有官方数据，但是业界普遍认为贷款的平均流产率（经纪商提交给贷款公司进行审核但最终拿不到资金的贷款所占的比例）是50%。
　　高流产率表示"次贷"已经成为劣质服务的代名词。很多客户经理都缺乏处理复杂贷款的专业知识，经纪商四处寻找懂行的业务人员。低效率会导致一些经纪商同一时间将贷款交送给不同的贷款公司。"把贷款朝墙扔过去，看它能不能黏在上面"，这种想法也导致了流产率过高。
　　在之后的5年时间里，技术成为了次贷业务不可或缺的一个部分。到了2005年，大多数次级贷款公司都开发了自己的AU系统，即使像我们这种无力开发自有AU系统的小公司也找到了一条曲线道路。RFC同意我们改造他们的AU系统Assetwise的外观，以打出我们公司的品牌。当经纪商在我们的网站上使用这套系统时，看上去就像是我们花几百万开发了这套技术。
　　应用技术审批次级贷款的做法受到很多经纪商的欢迎，不过，这套技术的流行还是花了一些时间的，因为每个贷款公司的AU版本不同（这就需要培训），而经纪商又会联系多家贷款公司。对于标准类贷款来说，经纪商基本没得选择--只有两种AU系统，贷款必须经过其中一套系统的认定和批准。而AU系统对次级贷款来说是新鲜事物，所以当AU系统首次现身次级贷款的时候，很少有贷款公司会强制要求使用AU系统。即使贷款公司有这个要求，经纪商也会依赖他们的业务代表获得贷款的批复。
　　经纪商的独立性意味着，所谓的忠诚度只不过是稀缺品。虽然可供经纪商选择的贷款公司有一百多家，但是，大部分经纪商会尝试新的贷款公司，只要他们能在那儿挣到更多的钱。结果就是，从经纪商那里争夺业务的竞争非常激烈。我一位客户曾经开玩笑说，他得花很多时间处理业务代表的上门销售拜访，以至于他都没时间去开发自己的客户。在大规模市场里（比如达拉斯的次贷市场），经纪商每天随随便便就能见到一打业务代表。
　　不过，对最好的经纪商来说，其经营哲学自成一派。他们会不辞辛劳去和中介性质的公司机构建立关系，比如和房地产经纪商。要想持续经营，他们必须一直劳而有获。这就需要和一些言而有信的次级贷款公司建立合作关系。贷款公司所经历的次贷高流产率不仅是因为次贷业务本身的高难度，同时也有客户经理办事不力的缘故。随着次贷行业的发展，次级贷款业务吸引了相当一部分能力平庸的销售人员。对所有经纪商来说，最可怕的情形是因为他们错信无能的业务代表而没有闭合房产经纪商的购买交易。聪明的经纪商只和一小撮出色的客户经理合作，以免将自己的事业陷入万劫不复之地。
　　抵押贷款欺诈字体 [大 中 小] 我们很容易理解，借贷行业滋生不道德行为的原因--每天的业务发生额高达上亿美元。虽然没有官方的估计数据，但普遍看法认为，贷款公司每年因欺诈遭受的损失高达到数千万美元。
　　对我们而言，抵押贷款欺诈是指任何企图欺骗或误导抵押贷款公司的行为。而媒体报道抵押贷款欺诈的时候，往往描绘的都是那些情节更为恶劣的欺诈事例。这些事件经常牵涉到多方主体--经纪商、评估师和产权公司①。即使全面、详尽的质量控制（QC）有助于在贷款闭合前发现违约行为，但这种控制不可能笔笔俱到，总会有遗漏。有时候，大部分次级贷款公司会成为这样一条漏网之鱼的受害者。
　　虽然这类欺诈被证明将付出高额的成本，但这只是一个更严重问题的一个小方面。方式更隐蔽的欺诈--更难被发现--同样会给贷款公司带来麻烦，下面是几个例子：
　　当借款人购买投资性房产的时候，却说借款人是在买自住房。
　　让借款人的朋友或亲戚--自己开公司--证明说借款人在其公司上班，以此伪造借款人的工作经历。
　　隐瞒关键信息，或者隐藏和某些贷款相关信息，不希望贷款公司发现。
　　贷款公司对上述最后一种情况最是痛恨。当经纪商对贷款公司藏藏掖掖的时候，贷款公司如何找到自己所需的信息资料呢？全面、详细的质量控制有一定的帮助，但并不总是有效。有的时候，贷款公司与经纪商的关系像是在玩"藏猫猫"。经纪商试图隐瞒关键信息，而贷款公司努力寻找能将全部情况拼凑到一起的线索。
　　下面举个例子说明这一切是怎么发生和进行的。一次，经纪商交给我们一笔贷款，告诉我们说，借款人想用他的主要住房进行套取现金的再融资。此外，借款人还有另一处三年前购买的房产。三年前购买房子的时候，他的信用记录不好，因此销售方同意先拿着贷款票据。当借款人购买了现在居住的房子之后，他把先前买的房子租了出去。倒霉的是，他的租客突然搬走了，给他留下了一堆烂摊子。因为没有租客来弥补中断的租金收入，因此，借款人已经有两个月没有偿还这套租赁房产的贷款了。
　　填写完贷款申请之后，借款人跟经纪商说了逾期还贷的事。因为这套房子的抵押贷款对手方是当初的售房者，所以，借款人的信用报告对此并无记录。经纪商问他的客户，"票据持有人有没有填抵押贷款证明（verification of mortgage，VOM）？有没有说你在按时还贷？" 他帮借款人将一切都合理化--借款人正在设法获取资金用于偿还之前的借款，因此票据持有人会愿意提供协助。不知何故，当别人不得已进行欺诈的时候，似乎总能很容易地为这种行为找到正当的理由。如果经纪商发现票据的持有人是一个有原则的人（意外哦），不做欺诈之事，这个时候，他就会想出一个替代方案。经纪商提交贷款申请，但不填写"房产列表"一栏。因为借款人的信用报告上没有抵押贷款记录，因此我们并不知道租赁房产的存在。经纪商通过故意遗漏信息来欺骗贷款公司。而借款人在这样的贷款申请上签字，他也是从犯。
　　经纪商认为他可以对所有人瞒天过海，但他没有想到我们的审批人会对贷款进行尽职调查①。我们贷款审批人标准工作流程之一就是通过县网站查找资产的估税价值。当她用借款人的名字进行搜索的时候，上述借款人的两处房产都找到，结果就是拒绝批发贷款。
　　经纪商信誓旦旦说自己没干坏事，并矢口否认借款人告诉过他关于租赁房产的事。和借款人一通电话，借款人把细节一五一十都告诉了我。很明显，经纪商导演了整出戏。由于之前就怀疑过这个经纪商行事可疑，我们中止了与他的合作。
　　我们运气不错。贷款审批人可能会用房产的地址进行关键字搜索，那样的话，可能就找不着这套租赁房产了。如果这套房子是位于完全不同的市或县，那也可能无法被发现。因为没有办法和其他贷款公司共享这些信息，因此，经纪商很容易拿这笔贷款的文件再去其他的贷款公司，后来他就是这么做的。一个月后，我们的业务代表通过另外的消息渠道证实，New Century公司闭合了这笔贷款。
　　经纪商的谋略字体 [大 中 小] 根据次级贷款经营策略，经纪商可分为三类：诚实的、行为失调的和不道德的。如果经纪商被定义为功能失调，这并不代表他们对每笔贷款的文件都会乱来--经纪商可能对这一笔贷款诚实以待，而对另一笔违规操作。经纪商所采取的方式手段取决于两个因素：闭合贷款所需条件，经纪商想要把欺诈做到何种程度。
　　因为经纪商的欺诈行为几乎无迹可寻，所以次级贷款公司对他们都保持高度警戒，时刻严阵以待。以我们公司的经验看，所有经纪商提交进行审批的贷款文件里，有超过70%都因为这样那样的原因带有欺骗性，因此经纪商说的一切和做的一切都需要两次复核和确认。我认识几个自己开次贷公司的同行，他们告诉我，以他们的经验，上述比例还是保守估计，在次贷危机爆发的前几年时间里尤其如此。
　　我无法想象其他行业的委托人与代理人关系能存在如此严重的不信任。如果所有可能的业务中有接近3/4的部分因为某种原因而带有欺诈、不可靠或误导，这表示该业务模式在根本上就是有缺陷的。
　　诚实的经纪商字体 [大 中 小] 所有次级贷款的申请文件中，有大约30%的比重无须经纪商加工或耍手段，因为这部分借款人都符合贷款的要求，相关文件资料很容易获得，资产价值也很容易得到证实。虽然次级贷款几乎没有什么十拿九稳的买卖，这些贷款通常还是最容易处理。
　　一些经纪商业务操作的专业化程度一直以来都很高。他们懂得正确处理客户事务的重要性。如果借款人选定一个贷款项目，那么这个决定肯定是基于可靠数据资料得出的。相对所提供的服务而言，他们的收费非常合理。而这些经纪商，也能赢得客户对服务的普遍好评。
　　作为一家贷款公司，和这类经纪商进行业务合作，我们就能获得全面的一手资料。如果贷款有问题，那么经纪商会立刻通知贷款公司。他们对待借款人和贷款公司的方式如同他们对双方都负有信托责任。由始至终地坦言全部实情是这类经纪商的行事风格。
　　不只是在抵押贷款金融业，这种风格可以用来形容任何行业的营销能手。公平、公正地对待客户，诚实地与卖主交流信息，和所有人来往都做事中正，工作行事本应如此。可惜的是，这类经纪商只是凤毛麟角。
　　所有贷款公司的目标都是和能够持续提供可靠贷款的经纪商合作。即便信贷业务人员不能带来大量的贷款业务，但我们知道他们不会给贷款公司造成伤害，这点非常难能可贵。我有一位客户叫瑞安·米勒，之前是联合房屋抵押资本公司的营业部经理，这家公司位于南卡罗来纳的佛罗伦萨，他绝对是诚信经纪商的典范。在我们合作的初期曾发生过一件事，让我确信他为人做事确实是要胜人一筹。
　　当时，我们刚刚闭合了詹纳·马修斯的贷款，正准备划拨贷款资金，这个时候我接到瑞安打给我的电话。他刚刚接到律师事务所一个熟人的电话，那人无意中听到借款人詹纳和办公室另一个工作人员的谈话。马修斯太太遇到了一桩好事，她为此兴奋不已，急切地想向人倾诉--贷款闭合的前一天，她找到一个人愿意租用她正打算购买的房子。问题就在于，马修斯太太在居住使用保证书上签字说房子打算用于自住。
　　在给我电话以前，瑞安联系了借款人，直接和她摆出了事实，并证实了这件事。我们没得选，只能拒绝了这笔贷款。那么，为什么借款人不说实话呢？如果马修斯太太让我们相信她的房子属于自用房，那她可以不用支付任何首付，而且还能拿到更低的利率。如果这笔贷款做成了，那我们的贷款投资机构有可能会让我们回购这笔贷款。
　　瑞安最终的所作所为毫不徇私，贷款没有做成，他也没拿到一分钱。那个月他只是闭合了两笔既定的贷款，这意味着他的收入减少了50%。他完全可以对情况采取大而化之的态度，或是延迟给我打电话的时间。这样的话，除了他自己，谁也不知道这其中的奥妙。但是，他选择了正直地做事。
　　事实证明瑞安是一位诚信经纪人，我们都喜欢他的为人。在之后的5年时间里，他从我们这里享受到的贷款服务补偿了他的损失。无论是需要审批部门做一份紧急批复，还是需要有人提前备好贷款闭合文件，长期来看，瑞安优良的操行和端正的行为让他在享受贷款服务方面受益匪浅。他并不是我们最大的客户，但是没关系，我们会鼎力支持他，在这个行业，诚信和正直堪比黄金。
　　行为失调的经纪商字体 [大 中 小] 在次级抵押贷款行业，大部分经纪商的经营都有操作不当和行为失调之处。这个说法可以用来泛指行为不当，所以我用"行为失调"来定义所有此类行为--给贷款公司增添额外的风险，或者不为借款人的最佳利益着想。
　　即使是最有道德的经纪商也可能受到诱惑，去冒进犯险，或者抄近路走捷径。给贷款塑形整容、使其面目全非的做法成了标准操作流程。这些经纪商对自己的行为几乎没什么责任感，因此剩下的就看他们想干多出格的事了。
　　行为失调类经纪商又分为三类：推手型、隐匿型和操纵型。这三类之间没有明显的界线--经纪商可以既是推手型，也是操纵型。在送交给次级贷款公司的贷款申请中，有大约65%的贷款申请会出现这种"行为失调症"。下面分别举例说明。
　　推手型字体 [大 中 小] 这个说法有几层含义。就像所有优秀的销售人员，这类经纪商会持续不断地向贷款公司游说贷款的优点。他会从各个角度来推进这项业务，直到贷款公司最后表态：同意或是拒绝。向贷款公司冲刺并非不良行为--毕竟，这就是经纪商的工作。
　　贷款也可以被努力地向前推进，这个时候，贷款公司的风险就会因此放大。一些经纪商还树立起推手的名头。在闭合几笔这类经纪商提交的贷款之后，便可了解到这种行为模式--所提交的每笔贷款要么触及贷款指导准则的底线，要么就得进行例外的处理。我们公司的员工讨论这些经纪商的时候，经常会这样谈这些人："我知道你在说谁，就是那个总是贷款过线的家伙。
　　和其他行为失调的经纪商相比，推手型经纪商的危害最小。在大多数情况下，贷款公司都能掌握全部的正确信息并做出贷款决定。当这类型经纪商为了使贷款通过审批而开始隐瞒或者操纵信息的时候，贷款公司的风险就增加了。
　　史蒂夫·麦凯是我们最好的客户。在我们6年的经营时间里，他闭合的贷款数量超过其他任何一家经纪商。我们第二大客户提供的贷款也只占到他提供贷款的50%出头。斯蒂夫是推手型经纪商的个中高手。
　　我们很清楚能从史蒂夫那里指望些什么，因为他和我的合伙人肯之间的业务来往已经10年之久。经验告诉我们，大概90%的时间里，我们可以信任他。虽然史蒂夫并没有把我们推上险路的倾向，但他也没有动机要保证我们的安全。其他的贷款公司就不总是这么走运了。
　　年，因为人员扩张，史蒂夫需要另外找一间写字楼。他买了一栋单户住宅，告诉贷款公司说想要将其作为自己的主要住房。之前说过，在闭合贷款的时候，任何购买自用房的借款人必须签一份居住使用保证书。在购房贷款闭合后，史蒂夫找了一个建筑承包商，把这套房子改装为员工的办公场所。他压根没打算住在里面。当史蒂夫愿意告诉肯的时候，我们才能知道实情，而这会是一件小概率事件--这么做就等于说，一家经纪商告诉与他关系最好的贷款公司，他是如何去欺诈另一家贷款公司，为的就是他能得到一笔条件优惠的贷款。即使我们也有欺瞒诈骗的贼心和贼胆，我还是很难想象，我们去跟合作关系最好的投资机构吹嘘一番会是如何的情景。
　　对于和史蒂夫合作，肯的描述如下：
　　史蒂夫是一名职业的抵押贷款经纪人。在极力说服贷款公司、达成其目标方面，他很有一套。如果他有一笔麻烦的贷款，他会找到一条最佳路径来向我们兜售。他非常清楚如何迂回地说明贷款情况，让它们听起来好于实际情况。
　　史蒂夫一直努力掌控的一个环节是房产评估。无能的经纪商所递交的评估值高得离谱，大部分贷款公司都不会相信他们。史蒂夫实在是太精于此道了。房产估值并不精确，所以有的贷款公司会接受一定的偏差，史蒂夫深谙此理。他提供的估值水平足够完成这笔购房交易，但同时又不会超越贷款公司的可接受范围。
　　对自己的争取方式和目标，史蒂夫心里吃得透亮，与此同时，对自己在越线之前所能达到的最宽尺度，他也是洞如观火。这就是他能够有效地争取到贷款的原因。
　　经纪商争取贷款还有其他的一些方法：
　　有夫妻俩想用房子产权做贷款，以便获得资金支付一些费用，但是他们又担心偿还的贷款数额过大。经纪商说服他们申请浮动利率贷款，这种贷款的起始利率较低，可以让他们拿到更多现金。经纪商的佣金是以贷款额为基础，贷款额越高，经纪商赚的钱就越多。
　　借款人已经买下房屋。在贷款闭合前两天，贷款公司收到房产评估报告，房屋估值似乎被高估。贷款公司会要求第三方机构进行实地调查，这需要5天时间。因为这套房屋出售人计划在拿到房屋出售款的同一天购买另一处房屋，所以，经纪商就会极力说服贷款公司及时发放这笔贷款，否则就会出现骨牌效应，导致所有交易都完蛋。如果经纪商也认为房价被大大高估，那他就明白，再做一次独立评估有可能暴露这一问题，从而使贷款流产、收入泡汤。确保收入的方法就是争取让贷款公司闭合贷款。
　　贷款公司所面临的挑战在于要去判断，如果贷款闭合被延后，购房交易会否被瓦解。若要知道答案，通常要求贷款公司先拒绝经纪商，以试探问题的真实程度。贷款公司要么如期闭合贷款，并期望实地检查能证实之前的估值属实；要么就让这笔购房买卖完蛋，触犯经纪商、借款人和房产商一干人的众怒。在多数情况下，买卖双方在财力和精力上对此交易都投入甚多，因此他们都愿意再等上几天。
　　隐匿型字体 [大 中 小] 经纪商隐瞒信息，贷款公司就得不到审批贷款所需要的数据信息，以决定是否审批贷款。这就造成了一个双关难题。当贷款公司不知道有什么信息丢失的时候，他又应该留意哪些信息呢？如果充分决策所需要的信息是缺失的，那贷款公司所承受的风险就会增加。
　　将收入、就业和信用记录汇总到一起，贷款公司通常就能了解到借款人大部分的情况，但是仍然存在披露未尽的信息。如果这些信息攸关经纪商的利益，而且他认为向贷款公司披露这些信息，贷款公司会拒绝这笔贷款，那他应该怎么做呢？对贷款公司授以实情、甘冒贷款被拒的风险，还是干脆假装毫不知情？如果说与不说的差异事关经纪商的收入，那他们可能会闭口不言。
　　对一些经纪商来说，隐瞒信息的做法比赤裸裸地欺诈更容易找到借口和托词。大部分欺骗行为都需要经纪商动些手脚，比如修改一下工作证明，或者是调整一下工资条。但如果隐瞒不报的话，只需闭上嘴巴，缄默以待。从下面这笔贷款可以看出，经纪商不动声色所导致的成本非常高。
　　罗宾逊夫妇想将他们的房子进行再融资，以便得到一些现金。经纪商让罗宾逊先生申请收入申报贷款项目①。因为罗宾逊先生是自己给自己当老板的自雇人士，所以无法提供他的W-2② 或纳税申报书来证明他的收入。罗宾逊太太的信用记录不好，因此贷款申请根本没有她的名字。当贷款闭合的时候，夫妻俩拿到了25 000美元。
　　贷款之后，罗宾逊夫妇没有进行任何贷款的偿还。稍加调查，我们发现了事情的真相。在提交贷款申请的时候，这两口子正计划离婚。他们的协议是，罗宾逊太太保留房子，再融资的资金归罗宾逊先生，罗宾逊太太负责偿还贷款。问题就在于，以罗宾逊太太的收入，她没有能力还贷。我们与罗宾逊夫妇的谈话证实，经纪商知道他们计划的大概。
　　当我们和经纪商当面对质的时候，他承认知道这其中有问题，但是他说他认为罗宾逊夫妇正努力设法解决问题。经纪商以粗心大意为托词，开脱自己的错责。因为没有法律的分居协议为凭据，经纪商可以否认罗宾逊夫妇的说法。经纪商对自己的所作所为非常了然。如果他告诉我们罗宾逊夫妇的打算，那贷款就没戏了，所以他不透露只字片语。我们知道实情后，贷款会被拒绝，因为只凭罗宾逊太太一人没有资格获得贷款。等到房屋赎回权取消和房子出售处理完毕，我们损失了75 000美元。这就是信息披露未尽的沉重代价。
　　经纪商对贷款公司藏匿信息的方式非常之多：
　　经纪商怂恿借款者申请一笔单独的贷款用来支付购房首付款。在之后的贷款申请表上对这笔单独的贷款隐而不报，并在房产抵押之前促使此贷款迅速闭合。于是乎，经纪商对贷款公司隐瞒了这笔债务。
　　经纪商查看借款人的收入资料，发现他们的收入无法满足要求。那他会让借款人申请收入申报贷款，绝不会把收入资料交给贷款公司。虽然收入申报贷款是业内的标准化产品，但是，此情此景默认经纪商已经证实了借款人没有还贷能力。
　　操纵型字体 [大 中 小] 贷款经纪商的操纵行为包括两种情况：其一是为了让贷款公司相信贷款风险较小而改动信息资料；其二是经纪商的行为具有欺骗性，并非常有可能伤及借款人的利益。经纪商的操纵意图使欺诈程度升级。他们纯粹利欲熏心，毫不理会贷款公司和借款人的利益。和前两种类型不同，贷款操纵需要经纪商刻意的利用周遭形势。
　　操纵的形式多种多样。这里介绍几种最常见的状况：
　　伪造或者篡改收入证明。桌面打印程序可以复制出近乎完美的工资条和W-2。
　　让一位合格的借款人申请浮动利率的抵押贷款，却不说明贷款的具体办理过程。
　　先用低利率和低费率引诱借款人上钩，然后偷梁换柱，在贷款闭合之后立马提高利率水平、上调费用。
　　上述最后一种情况是让人最不忍见的。由于经纪商是借款人的业务联系人，因此在贷款闭合之前，别指望贷款公司能和借款人有任何直接的联系。如果贷款公司需要了解借款人的某些情况，那也是由经纪商在中间转话。这是为了保护经纪商与借款人关系，防止贷款公司"偷取"经纪商的客户。
　　当经纪商施展贷款诱售法的时候，贷款公司几乎是束手无策。贷款公司可以绕过经纪商，但这是一个危险的做法。一旦贷款公司被人知道他们在干这种"越级"的事，那他们就可能担上被其他经纪商疏离的风险。除此之外，贷款公司仅有的选择就是阻止经纪商这么做，但这也让贷款公司感到进退两难，因为如果贷款公司不等到贷款闭合就去阻止的话，他们就是在惩罚借款人，因为借款人会因此拿不到贷款。
　　在抵押贷款行业干了14年后，我深信不疑--购买第一套房产是压力最大的消费经历之一。借款人千辛万苦地找到了房子，通过了贷款审批，但就在最后一刻，他们发现贷款条款全部更改了，想想他们此时的焦虑不安吧。他们有什么选择呢？一个信用不太好而又好不容易才通过贷款申请的借款人感觉自己落入了圈套。面对已经出手的血汗钱、已经通知退租的房东和载满全部家当的移动篷车，他们肯定还是会选择偿还贷款这种方式。借款人通常要做的唯一一件事就是威胁经纪商，如果最初的贷款协议得不到执行，就把此事报告给联邦总检察长。但是，很多借款人并不清楚他们还能有什么选择。因为经纪商收取的费用不是必须与贷款费用预算表上数字一致，因此，信用很差的借款人极易成为他们的目标。
　　操纵型经纪商之所以成为贷款公司心里的忧患，主要有这么几个原因。第一，他们可能造成巨大的损失。任何想把贷款公司或借款人置于车轮之下的人都是严重的危害。第二，仅仅因为经纪商的操纵贷款行为，并不能因此认为每笔贷款他都会这么干。一些经纪商是变色龙，依据环境的有利程度行事，任何缺乏防备之心的贷款公司都很容易上当受骗。
　　杰夫·麦克丹尼尔就是这种经纪商。在合作了一年多之后，我们开始培养出对他的些许信任。他把自己标榜为一个具有高度道德标准的人，从不给我们任何借口去怀疑他。但是如果某天下午，他打电话说"我想闭合一笔贷款"，这表示另一家贷款公司刚刚拒绝了这笔交易。
　　只有当经纪商把所有申请材料都准备齐全了，才可以说要闭合一笔贷款。这就说明，这笔贷款申请被另一家贷款公司审核过。有贷款公司拒绝了这笔贷款并不表示贷款带有欺骗性，但是这肯定意味着，我们必须要刨根问底地找找看，为什么其他贷款公司拒绝了这笔贷款。
　　杰夫表示说，贷款是因为信用原因而被拒绝，但是我们猜测另有原委。借款人信用记录清清楚楚，对任何一家次级贷款公司来说，应该已经足够申请贷款了。这笔贷款有些地方不太对劲儿。借款人--一位单身女性--准备买一套6 000平方英尺的房子，这种事不是没有可能，但是可能性不大。评估机构把房子称为单户住宅，但是房子前院照片的拍摄距离太远了，具体景象模糊不清。而且房子内部照片的拍摄角度也是奇奇怪怪的，所以我们怀疑评估师在掩饰一些东西。
　　凑巧的是，肯的太太正在房子所在城市看望一位朋友，因此，我们请她去看个究竟。她开车路经那套房子，发现那根本就不是住宅，而是小型的商用建筑。这套房子以前也许曾经是单户住宅，但它已经被改造成很多独立套间，套间的里面有居室。租用办公室的每家公司都会在办公点前方设一个单独的入口。这就是为什么评估机构要在那么远的地方拍照了--不想让贷款公司看到门上的公司名牌。
　　毫无疑问，有人操纵了房产的评估。如果不是特别窝囊或者是受到干涉，评估师绝对不会做这种事。因为是杰夫牵头进行评估，所以他是设计这个骗局的唯一人选。
　　经纪商被抓了个正着，而接下来的对话常常给人留下难以磨灭的记忆。眼睁睁地看着经纪商说谎话让自己脱身，这真是有助于加深对人类行为了解的有趣研究。
　　在这件事中，杰夫并不知道肯的太太已经去看过房子了，因此我们试用"请君入瓮"之计，希望他能坦白。但是，即便他已经被逼得无路可退、无话可说，在电话里，他还是千方百计为自己开脱，企图把责任推到借款人身上，以转移视线。他想让我们相信是借款人与评估方合谋，但是其言辞毫无道理可言。通常都是经纪商推动着事态的发展，谁在玩弄诡计，这已经是昭然若揭了。
　　杰夫是最差劲的操纵家。他耗了一年时间才让我们树立对他的信心，认为他值得信赖。但是，面对着一个获得15 000美元佣金收入的机会，他最终还是原形毕露。
　　不道德的经纪商字体 [大 中 小] 虽然任何操纵修改贷款文件的经纪商都可以被归类为不道德型，但这一称呼是用来指那些坏透了的家伙。在操纵型和不道德型之间存在一个显著的差异。操纵型经纪商会做出判断，为了通过贷款批准，需要采取些什么行动。这个时候，即使贷款包含欺诈元素，借款人仍然有还款的打算。而不道德的经纪商则是要设计一个阴谋，用贷款公司的经济损失来换取自己的收入，还贷是绝无可能发生的事。幸运的是，在所有次级贷款中，只有5%的贷款会遇到这类恶行。
　　不道德的经纪商完全没有任何值得一提的品行--他们道德沦丧，一肚子坏水。将他们的行为大白于天下的最好方式就是清理一下他们给我们公司带来的损失：
　　蒂姆·布克在南达拉斯买了一套房子。问题在于，当布克先生签署过户文件的时候，他其实被派驻在中东的一艘海军舰艇上。他的叔叔是生成这笔贷款的经纪商，拿布克先生当虚假买家--这就是说，他从未想要住这套房子，或者偿付任何还款。布克先生的叔叔另外找了一个人签下了所有的过户文件。我们的损失是13 000美元。
　　年，我们为托马斯·阿诺德签了一笔贷款，这人同样也是个假买家。这笔贷款完全是伪造的。我们收到的评估报告是针对另一套完全不同的房产。托马斯·阿诺德的收入证明和银行对账单都被改动过。经纪商、买方、评估方和房地产公司一起串谋进行这次欺诈。贷款是在我们公司开张后6个月闭合的，那时我们的质量控制程序不严格，有漏洞。这真的是一次代价不菲的教训。我们的损失是10万美元。
　　年，我们公司售出了自己名下的一套房产，这是由当地经纪商科特·戴维斯撮合成的一笔交易。购房的夫妻俩声称他们从未签署过任何贷款文件，有人伪造了他们的签名。虽然我们认为戴维斯先生是嫌疑人，但是审判刚要开始的时候，他过世了。构建的这笔贷款要求我们进行二次抵押。当华盛顿共同基金取消这笔贷款的赎回权之后，我们也丧失了对房产的留置权。我们的损失是9万美元。
　　这些经纪商对他们所作所为的后果漠不关心。只要对他们的计划有利，他们就会无所不用其极。虽然其中一些是有组织的犯罪，但大多数都还是小伎俩，对贷款公司依次如法炮制，不断地寻找他们的下一个目标。
　　这些经纪商干的都是伪造交易的事，所以，他们中的大部分会和贷款公司保持距离。不过，有一次，我真还碰上了这样的事。当时，我们的公司成立伊始，我联系了克利夫兰市里规模最大的抵押贷款公司中的一家。我和路塞建立起一定的业务关系之后--此君自称负责一营业分支--我飞到克利夫兰市，希望能加深这种业务联系。此行至今仍是我抵押贷款经历中的最稀奇古怪的一次。
　　我将自己置于何种境地？
　　我在克利夫兰市下机后，杰夫来接我，他自我介绍说是负责销售的副总裁。他看上去似乎还不够法定饮酒年龄。对他年纪轻轻就带领着整个销售团队，我感到非常惊讶。
　　开车去他们公司的路上，我发现他的工作经历是从抵押贷款业起步。他告诉我，现在这份工作是他第一次接触销售业务，在此之前，他在他叔叔的加油站上班。昨天，他还在给汽车加油；今天，他就统领了一队销售人马。他学东西可能上手极快。我是谁呀，有何资格做此评判？
　　我们到了办公室，和所有人一起去隔壁的餐馆吃饭。我身高1.93米，体重104公斤，很少有人的块头能让我产生压迫感，但是这次就让我碰到一个。路塞起身欢迎我，我发现，他和我一般高，但至少比我重20公斤。再加上他留着浓密的胡子，穿着法兰绒衬衣，看上去就像加强型的灰熊亚当斯①。
　　和他们一起吃饭的时候，我坐在他们业务代表苏姗妮的对面。聊了几分钟之后，我很自然地注意到她的结婚钻戒是一颗巨大的单晶钻石，足有9克拉。我好奇心顿起，问她："苏姗妮，你先生是做哪一行的？"跟演戏似的，听到我们谈话的5个人都开始爆笑起来。
　　苏姗妮回答说："说实话，你还是别问这个问题了，这会让你延年益寿。"先不想抵押贷款的事，她是在说更长寿之类的话？我逐渐清醒地认识到，她可不是在说笑。然后，我脑子里开始浮满这样的画面：我穿着灌满水泥的鞋子，沉到凯霍加河①底。也许还是转换话题为妙。
　　我们离开餐馆，走进公司所在的大厦，路塞领我去他的办公室--位于写字楼套间后面。我们到了那里，办公室门的大小吓了我一跳。门是由一整块厚重的钢设计而成，看上去就像是拱顶前部的一部分。路塞看到我的目光落在门上，说："噢，你喜欢这道门，是吗？我从一家倒闭的旧银行那里搞到它的，它最厉害的地方就是，如果没有火箭炮，没人能进得去。
　　火箭炮？一家经纪商干吗需要一道可以用来保卫诺克斯堡②的门？没错，我们是和钱打交道的行业，但我们又不是在印钞票，或者是到处都放着钱。环视办公室四周，除了墙上挂的那些真称得上奇形怪状的刀具收藏之外，似乎也没什么很值钱的东西。那些刀具中有一把看上去像电影《沉默的羔羊》中的凶器。
　　刀具藏品很酷啊，路塞，你从哪儿弄到这些东西的？
　　哦，你喜欢？我喜欢用那一把（看上去像《沉默的羔羊》中的那把）练习飞刀。
　　我转过身，刚好看到他从挂在墙上的刀鞘里拨出来那把刀，朝着办公室一角用力一掷。砰的一声巨响，刀插入一块木板中间。
　　我的妈啊！！"我忍不住叫道。
　　路塞大笑，笑得都快尿裤子了。笑毕，他说："不好意思，里奇（理查德的昵称），我就是忍不住手痒。"我惊魂稍定之后，突然想到，他可能之前就一直这么玩刀了。
　　参观了工作场所之后，我感觉，他们的广告似乎很是物有所值。电话不时地响起，这表示信贷员们一直都在忙碌不停。他们向我提交贷款资格审批申请，但是我却吃惊地发现，他们对业务的了解非常少。转念一想，他们销售的头儿也就20岁，可能都不知道抵押贷款几个字怎么写，我干吗这么大惊小怪？这个团队给人的印象可不咋的。
　　吃晚饭的时候，路塞决定再向我投一枚炸弹。"你看上去人不错，你最终会发现事情真相的，所以最好还是由我来告诉你。"他说，"大概8年前，之前的一个合伙人陷害我，我为此在联邦监狱蹲了几年大牢。
　　他告诉我他的经历--他差点杀了那个世上最卑鄙无耻的家伙；之后，面对自己的死亡，体会到其中的意义；现在，则把每一天过得圆满而充实。这些并没有涵盖他所有的经历，而我还愣在那里，想着他的入狱经历。
　　我毕业于相对保守的常青藤大学，曾在GE和GM工作，我习惯于以可靠的方式做生意。而这从不包括玩收藏刀具--重刑犯的飞刀--或者是在刀枪不入的钢门后面工作。杰克·韦尔奇和所谓的六西格玛似乎存在于另一个世界。
　　饭后，我们回他的办公室去找一份文件，我们刚一进门，找他的电话就来了。
　　我是路塞。别急，吉娜，冷静点。告诉我怎么了？什么时候的事？好吧，我来处理。"他挂了电话，开始拨另一个号码。
　　仿佛被施了魔法一样，路塞变成了另一个人，这个虎背熊腰的男人开始用一种非常柔顺、温和的口气说话。"哦，晚上好，太太，我很抱歉这么晚了还打电话。是的，我是路塞，法官阁下还没就寝吧？
　　法官阁下？他是在晚上10点半给一位法官家里打电话吗？这应该是一件有趣的事。
　　当法官在那头接起电话，路塞开口说："晚上好，先生。真是很抱歉打搅您。"然后他花了一分钟告诉法官，他有几个朋友发生了一些误会。路塞说，一个男子进了看守所，其实只是因为一般的家庭纠纷。妻子在极度脆弱之下报了警，现在才发现，自己犯了一个大错误。路塞专心致志地听法官说话的时候，一声不响，静默了好长一段时间。他最后说："谢谢您的帮助，先生，也祝您晚安。
　　路塞挂了电话，对我说："好了，幸好法官还没睡，否则那个笨蛋可能得在里面待上一整晚。一两个小时后他就能出来了。
　　把这一切都抛诸脑后吧--那个顶着销售副总裁头衔的毛头小伙子、飞刀、严丝合缝的钢门、业务代表（上帝才知道她嫁给了谁）戴的9克拉钻戒，现在才是我一天见闻的亮点之亮点。我刚刚目睹一个蹲过监狱的家伙给一个法官打电话，帮另一个家伙免除牢狱之灾，而且明显是成功地搞定了。我的不良档案加在一起也就是两张交通违规通知单。显然，我已越出了我的圈子。12小时不到的时间里所发现的这些情况让我很好奇，这个人还有什么其他故事。我直接的反应告诉自己，我应该像对待不良嗜好一样对这个人置之不理，但是我们公司才刚刚开张，我不顾一切地想争取到业务。
　　第二天一早，我飞回达拉斯。之后两周时间里，我们发现，路塞想要用两份修改过的银行对账单应付了事。和其他进行欺诈并被发现的经纪商一样，路塞试着说服我们相信那不是他的责任。这一次是贷款办理员的问题。我遇到过数百家行为失调型经纪商和不道德型经纪商，就这么一次，我很想遇到一个人承认说："是的，没错，就是我干的。"但是，这样的事从未曾发生。
　　自2000年下半年开始，我就没再和路塞联系过，我用他的名字Google了一下，看能不能找到点什么。俄亥俄州的《News-Herald》报刊登的一篇文章说，他当时因偷窃罪入狱，服刑到第17个月的时候，有录音证据发现他正准备雇一个杀手干掉给他定罪的法官。那天，我仍然很好奇地想，这个他想杀掉的法官是否就是那个晚上与他通电话的那个法官。
　　在这个案件里，路塞接受了认罪协议，他承认四项勒索和一项寻仇的控罪。他同时还背下了另一起毫无关联的房产欺诈案，在这起案子里，他被控敲诈勒索。因为认罪协议，他得以消除对他的额外200项指控，这些指控包括从盗窃到恐吓等多项罪名。
　　看起来，路塞一直就没让自己闲过。
　　对人性丧失信心字体 [大 中 小] 我当初写这一章的时候，有两位客户是作为诚实经纪商的楷模。除了你之前读到的瑞安·米勒，理查·贝尔是我的第二个例证。
　　理查是联合房屋抵押贷款公司在休斯敦地区的分部经理，受到过公司嘉奖。他是一位秉持职业道德、真正成功的企业家，和我认识的其他任何人都不一样，我立志要像他那样。我属于A型人格①，和他没一点相似。
　　在我为他提供贷款融资的4年时间里，我们在经纪商与贷款公司关系的处理上非常成功。私底下，他是一个让人觉得亲近的朋友。虽然理查通过我们公司发展住房次级抵押贷款业务，但他在商业领域也赚了大钱。从经营医院到开餐厅，他成了休斯敦的极具影响力的人。
　　休斯敦的很多媒体刊物将他描述为社会栋梁。一名女性实业家甚至说，能拥有理查是休斯敦之幸。
　　年11月，我和妻子与理查夫妇（他妻子叫佐妮）一起在他那艘近20米长的游艇上过周末。当时的情景堪称我14年婚姻生活中最难忘的片段之一。乘坐在整个码头上最大号的船上巡游于休斯敦和吉尔维斯顿之间，这番景致足以令每个人都梦想获得理查的成就。在2005年卖出凯尔纳的股份后，我将自己未来的择业范围缩小为三个选择，其中之一就是举家迁到休斯敦，和理查一起干。我们认真地考虑过合作可能，不过最终未能如愿。
　　在我们4年的合作中，我从未对他起过任何疑心。有一次，他为了一笔处理中的贷款给我打电话，说他需要取消申请。他刚刚发现这笔贷款的借款人提供了虚假的工资条，他不想让我受骗上当做一笔欺诈性贷款。当时，我拿到的资料里还没有工资条，因此，自然而然的结论就是他在保护我。
　　和理查有一年多没有联系过了，2008年初，我想联系他。因为他所有的电话都接不通，我只好又上Google，看能不能有所发现。
　　当我发现他几周前对两项控告--其一是银行诈骗，其二是货币交易非法获取资产--伏法认罪的时候，我瞠目结舌。他那32页厚的联邦控罪书是对外公开的，因此我了解到了这个情况，但我简直无法相信他受到了欺诈指控。
　　这些新闻让我想把事情了解得更详细一点。在看了休斯敦地区一家本地博客上的很多帖子之后，我发现了理查完全的另一面。我现在明白为什么他们被称为艺术家了。就像任何技艺以臻完美的艺术人士一样，理查的"杰作"影响广泛，而且破坏性极大。浮出水面的故事--罪名从可怕的虐待配偶到欺诈无数投资者和街坊四邻--听上去像是来自约翰·格里森姆① 的小说。
　　为什么具有像他这种智商的人要伪造大部分贷款申请的信息呢？控诉涉及到了从工资条、纳税申报表到现金支票的所有东西，这些东西经过扫描后被发现都是伪造的。理查最初在银行领域工作，遵纪守法。他知道银行有大范围的审计要求，最终会从种种迹象中发现问题。
　　理查一开始被控6项银行欺诈罪，达成认罪协议后将罪名减至两项。2008年6月将宣告审判结果，他可能要在牢里待上35年。
　　我很幸运地避开了理查的"大屠杀"。正如在遇到他之前所接触到的其他经纪商一样，我很容易就被他们碾在人尽皆知的欺诈车轮之下，但总是莫名其妙地幸免于难。要说这个行业的贪婪，我曾目睹过太多太多，以至于在行业待了一段时间之后，没有什么事能让我感到吃惊和意外了。但是在我看到理查的事之后，很难不对人性丧失那么一点信心。
　　创新融资的艺术字体 [大 中 小] 次级贷款行业被媒体长篇累牍地报道过。从创造出贷款的经纪商到将之证券化的投资机构，这条食物链上的每个环节都被里里外外地看了个遍。但是，有一个关键部分在很大程度上被忽略了--最初贷款不够格的借款人是如何变得有资格的。虽然对获得收入申报贷款的消费者都有充分详细的资料记录和证明，但是实际使借款人合格化的方式手段要复杂得多。本章详尽地研究了一下这些方法，我们可以看到，要给贷款整容，让它们能在二级市场出售究竟会有多难。
　　到了2000年，次级贷款行业已经形成了矩阵式操作，这意味着贷款公司要把借款人的信用报告（信用评分、破产记录、赎回权取消等等）分别放进表格里，以此决定他们的信用评级。信用评级越高，首付款就越少，利率也越低。当一个借款人因为信用评级太低而没有足够钱支付首付款的时候，他该怎么办？假定他又没有一个富有的叔叔能施以援手，可选方案就很明显了：放弃贷款、欺诈，以及另辟蹊径。
　　如果说次级贷款行业有什么艺术性可言的话，那就是"无中生有"。当在RFC作为贷款投资方从事贷款业务的时候，我们的重点是购买那些申请资料符合贷款指引的已闭合贷款。而当贷款审批人看到这些贷款文件的时候，它们已经经过了揉、挤、推、拉的工序，被修剪成现有的模样。直到我直接和经纪商接触和往来，我才了解到创新金融是怎样一回事。我的销售经理罗伯·雷格将此过程称之为"用鸡屎做鸡肉沙拉"。虽然无甚诗意，不过概括了这个行业的"真谛"。
　　本章的第一部分将说明风险管理的基本原则，以及在次级贷款中的运用方式。第二个部分会回顾多个案例，以说明完成困难贷款（借款人条件太差）需要的多种技巧。最后一个部分检查一下住宅评估环节，看看都有哪些操纵房产价值的方法。
　　这些都是抵押贷款经纪商、贷款公司的客户经理、贷款审批人、贷款办理人员和评估机构所惯用的策略。在次级贷款行业，改变贷款使借款人获得贷款资格的操作过程已经成为标准化实务。这是使困难贷款得以通过的不可缺少的环节。
　　理解风险字体 [大 中 小] 抵押贷款业的核心要素是4个"C"，即抵押品（Collateral）、能力（Capacity）、人品（Character）和信用（Credit）。抵押品是用来担保贷款的资产。能力是借款人归还抵押贷款的能力，由他们的收入决定。人品是指，基于过去的情况，贷款公司是否相信借款人有可能偿还贷款。信用是一个借款人的还贷历史，他们的信用评分和整体的信用状况可以反映这个方面。这些基本的原则被广泛用于贷款公司的贷款审批决定。
　　这个要素都很重要，但抵押品的重要性排在第一位。因为次级贷款借款人一般都面临着多重困境，所以精准地确定资产价值对整个过程而言至关重要。在很多情况下，资产价值是次级贷款的补偿属性之一。
　　每笔次级贷款业务的第一步都是进行信用分析。信用分析包括以下组成部分：信用评分、抵押史（或租房史）、前期的破产和赎回权取消记录，以及债务账户、贷款坏账和信用评价。虽然每个投资机构对风险的估计都有自己的指导细则，但他们还是会考量以上每个部分。虽然一些投资机构会更注重某几个方面，但是他们会遵照同一套基本理念。当借款人在一个或更多方面的良好表现（信用评分高、没有破产记录）开始恶化的时候，风险就开始增加，借款人的信用评级也因此下降。
　　表4-1是我们公司针对RFC 2005年的次贷产品供应线所设计的一个信用矩阵，但是为了更容易理解，这个矩阵经过了简化。为了让信用评级合格，借款人需要满足每一类指标的最低要求。比如，要成为信用A+的借款人，你的信用评分必须不能低于600分，在过去一年时间里没有拖欠抵押贷款或者是租金偿付。在过去三年里没有破产记录，或赎回权被取消。与此同时，过去两年中， 超过500美元的所有不利的信用记录（债务账户或贷款坏账）都必须在贷款闭合之前还清。
　　如果在过去一年中，借款人曾两次延期30天偿还抵押贷款，但是其他指标均符合要求，那么他的信用评级就是A-级。
　　最后一行是最高贷款价值比（LTV）。LTV是个百分比，用贷款数额除以房屋购价和评估价值中的较小值得出。实际操作时使用的矩阵更复杂，因为LTV会按照贷款金额、资产类别和收入证明文件进一步地细分。
　　借款人的信用等级下降（从A+到C-），抵押贷款的风险就会增加。为了补偿风险，贷款公司会要求借款人支付更多的首付（如果是再融资，就是更高的房产净值/房屋产权值）和更高的利率。而另一方面，借款人想要提高信用等级以得到更好的贷款条款。修改贷款文件就是指，人为地改进那些导致信用级别较低的指标（低水平的信用评分、过高的债务账户之类）。你的鸡肉沙拉就是这么做出来的。
　　最后需要考虑的一个因素是信用深度。投资机构要求借款人最少得具备一定数量的被认可的授信账户①。授信账户是一种分期还款贷款账户（比如车贷）或者是循环贷款账户（比如信用卡）。不同投资机构所要求的授信账户各有不同，不过一般范围是3~5个账户。
　　从几个方面看，这一要求都有其道理。第一，偿还众多债权人的记录能帮助确认信用评分的有效性。如果借款人只有1~2个授信账户却又得到了很高的信用评分，那就并没有真正反映借款人过去有限的贷款情况。第二，如果一个高风险的借款人能够证明他在过去曾经成功地偿还对多名债权人的债务，那么，这也印证了贷款公司给予抵押贷款决定的正确性。
　　但是，有些投资机构让我们抓破了脑袋，不知道他们究竟意欲何为。比方说，RFC要求5个授信账户，但是他们所认可的授信账户的含义却和其他投资机构所定义的不一样。
　　其他投资机构允许债务账户和核销贷款坏账被视为授信账户，只要借款人有一个授信账户是循环贷款或者是分期还款贷款。如果一个借款人有一张Target① 记账卡②，其信用额度为100美元，还有4个债务账户，那么他就满足了最低要求。接下来就是最不安全的一步了。如果这个借款人的信用评分是580分，那么他就有资格获得100%的融资。
　　那么，偿还Target 记账卡如何能使借款人有资格以零首付能购买房子呢？答案就是，贷款公司相信，信用评分可以准确地预告贷款情况。在RFC工作的时候，我参加了一个会议，在会上，风险部门的一位同事提出了一份对公司整体业务的分析报告。他的报告指出，在违约行为和信用评分之间存在着紧密的相关关系。当信用评分下降的时候，违约数量同步上升。
　　这一根本信念改变了整个行业的运作模式。到2000年为止，次级贷款投资机构都使用信用评分作为评估风险的主要决定指标。即便如此，大多数投资机构仍然认为，其他的信用要素--住房/租房史、破产和赎回权取消和债务账户--应该要满足信贷指导准则的要求，从而使信用评分成为一个可靠的指标。假定其他因素保持不变是这个逻辑成立的关键要点。
　　融资创新如何运作
　　下面的案例将说明，一开始并不合格的贷款如何被修改、信用评级如何因此得到提高。每个案例分别侧重某一两个方面的因素，以便于读者消化和理解，但是绝大多数的次级贷款需要采用多角度的手段以使借款人具有贷款资格。
　　案例1--篡改信用字体 [大 中 小] 史蒂夫·霍奇和妻子凯西准备买一套房子。史蒂夫打理一家餐馆，凯西是一位美发师。凯西一年前生了孩子，从那之后，她都是做兼职工作。因为她的收入是以现金形式支付，所以她无法证明她的收入。他们几乎没什么积蓄，不过史蒂夫的父母同意帮他们支付5%的首付。
　　史蒂夫几年前经历过一次很不顺利的离婚，他的前妻刷爆了他们所有的信用卡。所产生的债务账户和坏账账户的状况对史蒂夫的信用评级产生了负面影响--他的信用评分为520分。凯西的信用评分是600分，但是她的信用额有限，因为只有三个授信账户--两个债务账户和一张Visa卡。
　　下面介绍次级贷款如何应用信用评分。如果两个借款人一起证明收入（申请完备资料型贷款，即full doc loan），那么贷款公司会按照家庭主要收入者的信用评分来决定贷款信用评级。在上述情况中，史蒂夫是主要收入来源，因此，贷款公司会采取他的信用评分。为了使信用评级达到最高，大部分申报收入贷款只在申请表中填写信用评分最高的借款人姓名，另一个申请人不会入表。所以，这对夫妻的收入申报贷款只会写凯西的名字，因为她的信用评分较高。
　　依照收入，史蒂夫是合格贷款人，但是首付款会遇到问题。因为史蒂夫的信用评分只有520分，所以贷款公司要求的首付比例是15%，以此标准，史蒂夫与妻子差了10%。凯西的信用评分是600分，她有资格支付5%首付而获得收入申报贷款，但是她的信用有限。她的信用评分生效需要具有5个授信账户，但是她只有3个账户。
　　无论从哪个角度看，他们都不合格。要获得这笔贷款，他们要么得有更多的钱，要么得有更高的信用，或者两者兼备。
　　方案A--信用修复
　　史蒂夫两口子的运气不错。他们找了一家很懂行、脑子很灵光的贷款启动中介，这家中介和当地一家信用修复公司走得很近。从名字就可以看出，这些修复公司帮助借款人修复或者提高信用等级。
　　经过6周的工作，修复公司将史蒂夫的信用评分提高了40分。以560分的信用评分，史蒂夫能以5%的首付买房了，不过还有另一个问题--贷款公司还想要能够证明他们及时支付房租的证据。对史蒂夫这笔贷款来说，贷款公司只接受已付支票（cancelled check）或者房产管理公司出具的租金证明表格（VOR）的复印件。因为父母、亲戚或者朋友会撒谎来帮他们，所以私人提供的租金证明是不可靠的。虽然很多次级贷款公司接受私人租金证明，但是对于那些被归入风险较高类别的借款人，其他的贷款公司还是想获得更可靠的证据。
　　史蒂夫所面临的问题在于，他们过去一年是和凯西的父亲一起居住，不用支付房租。为此，经纪商四处找寻可能的解决之法，然后发现凯西的父亲有一家"一人有限责任① 咨询公司"STM。这让他们有了一个主意。经纪商让STM以房产管理公司的身份出具了一份租金证明表，然后将此表提供给贷款公司。经纪商认为，STM这样的公司名字平常无奇，也许可以糊弄一下贷款公司。即便贷款公司打电话进行确认，他们也是和凯西的父亲通话，而凯西的父亲肯定会证明说，租金信息属实。
　　从贷款公司的角度，信用修复公司是天使，也是魔鬼。对那些身份资料被窃取或者需要解决正常信用问题的借款人而言，信用修复公司提供的是广为所需的服务。但是，在大部分情况下，修复公司提供的服务就像是抵押贷款的外形整容术。
　　通过暗藏玄机的不二窍门，经纪商将史蒂夫的信用报告改头换面，看上去比实际情况更漂亮。信用评分的人为提高并没有改善史蒂夫的实际风险状况，只是表示史蒂夫可以拿到条件更优惠的贷款。
　　史蒂夫的住房记录被修改了，贷款公司也就无法准确的估计他的信用状况。因为过去的房租支付情况是与抵押贷款偿还最为相似的一种债务，所以对贷款机构向高风险借款人贷款的决定的有效性而言，房租支付是非常关键的一条信息。当租金证明被操纵的时候，最终评估所依据的前提就是先天不足的。
　　因为史蒂夫夫妇的信用状况并不好，所以相比其他信用更好的人来说，他们违约的可能性更大。要求他们支付15%的首付而不只是5%，就是为了以此让他们投入更多的自有资金。这是次级抵押贷款行业控制风险的方式。如果高风险借款人的潜在损失成本没有这么高，那么当困境袭来的时候，他们扬长而去的概率就会增加。很大比例的次贷借款人支付很少或者不支付首付，这就是美国存在很多赎回权取消的原因之一。
　　方案B--信用强化
　　如果经纪商不愿花几个月去修改史蒂夫的信用评分，那么他就会走另一条路--提高信用。这是信用修复行业近期想出来的一套方法。信用优良的人允许他人在信用评级时使用自己的授信账户，对每个被使用的账户收取一定的费用，使用这些账户的信用不好的人不能进入这些账户，只能享受其过去的良好记录所带来的信用好评。
　　前面提到，凯西没有资格获得收入申报贷款，因为她不满足5个授信账户的要求。多亏有信用增强处理，3个授信账户被添加进她的信用报告，信用评级因此增加到665分。因为她一开始的信用不够，所以将她的账户数量增加一倍就可以大幅提高信用评分。
　　凯西信用评分的提高有两个好处：第一，她有资格获得收入申报贷款的全额贷款。第二，因为目前的信用评分高于640分，所以贷款公司对房租证明的关注程度就会降低。在这种情况下，贷款公司就可以接受私人租金证明。史蒂夫和凯西无须首付和收入证明就有资格获得贷款，凯西的父亲也不必替他们圆谎了。
　　从风险的角度，信用增级是骗人的把戏，完全是虚有其表。这一切都没有道理，也没有意义。贷款公司基于凯西的信用做出风险判断，再以此做出贷款决定，但是凯西根本没有能力偿还贷款。史蒂夫有偿还能力，但是他的信用评分比凯西的低了100分，被排除在申请表之外。贷款的前提错得彻彻底底。
　　让我们把情况变一下，假定信用增级是没有必要的。凯西拥有必要的信用深度，能够支付5%的首付，有资格享受收入申报贷款。迄今为止所说的一切都是由经纪商主导的过程。但是，贷款公司的客户经理通常会在组织困难贷款的过程中扮演着关键性的角色。
　　经纪商会到公司的客户经理那里寻求指点。当涉及到形成贷款的相关事宜时，客户经理会告诉经纪商如何将贷款打包以求过关。在递送给审批部门之前，贷款的各个方面要好好地构造一番，否则会被否决掉。如果经纪商递交收入申报贷款的申请，而错误地夹带上了借款人的W-2表格，那大多数贷款公司是不会同意这笔贷款的，因为他们已经看到了实际收入。同样情况下，如果贷款申请被交给贷款公司的客户经理，客户经理会把收入证明文件抽离出来，然后再把贷款申请送到审批部门那里，如此，问题就迎刃而解了。确认经纪商一开始的行为是否正确，这是客户经理的工作职责。
　　和经纪商一样，客户经理的收入大部分依赖于佣金，也就是说，如果贷款不成，他们就拿不到钱。大多数贷款公司会为次级贷款这类高利润产品而支付给业务代表更多的薪水，从而鼓励了不负责任的行为，业绩最好的业务代表通常都最具有创新能力。诚信房屋贷款公司（Accredited Home Lenders）是一个例外。这家公司把决定贷款等级的风险指标--比如一笔收入申报贷款和一笔收入完整证明贷款--和客户经理的佣金捆绑在一起。
　　这是一种很聪明的模式。通过对业务代表手中贷款的质量有效的赋予经济收益上的意义，这种模式很好的激励业务代表为了公司利益最大化工作。
　　案例2--放大收入字体 [大 中 小] 奥蒂格斯夫妇需要全部贷款来购买他们的第一套住房。夫妻俩的工作经历都很棒，收入也很丰厚。杰维尔管理一家当地的计算机修理公司，干了4年后，他被另一家公司挖走。他的职位升迁使得年收入从5.5万美元大增到10万美元。
　　温迪管理着一家大型非营利性机构在当地的分支机构，时间长达5年，而目前，她的年收入是9.5万美元。杰维尔的信用评分是615分，温迪的是555分。
　　方案A--指导规定VS.实际操作
　　次级贷款业计算收入的行规是平均计算最近两年的W-2表格和最近30天内的两份工资条。用这种方法计算后，杰维尔的收入是77 500美元。因为温迪挣的钱更多，所以贷款公司会取用她的信用评分。因为他们的积蓄只有3 000美元，所以他们无法支付所要求的10%的首付。
　　不过，实际的操作使用的是最近的W-2表格和过去60天内的一张工资条，或者是用借款人目前的收入。本案例中，杰维尔的收入是10万美元，他是家庭主要收入来源。鉴于此，贷款公司将根据杰维尔的信用评分来审查贷款的合格性，因此，他们现在就能拿到全额贷款（零首付）。
　　这种实际操作在优质贷款和次级贷款中很常见。当领薪的借款人收入增加时，为了满足贷款资格而采用新的收入水平。从表面看，这种做法似乎是有道理的--一个人地位提高，那么他应该有更高的收入。
　　但是，上述收入规定（平均最近两年和最近30天的工资数据）的存在是有原因的。贷款公司发放贷款部分依赖于借款人过去的行为表现。无论是支付账单、赚钱还是保住工作，每一方面的因素都会影响贷款公司的贷款决定。虽然贷款公司相信杰维尔的年收入是10万美元，但是没有持续的跟踪记录对此加以证实。
　　借款人的类型不同，所采用的实务操作的含义也有所不同。信用级别高的借款人有按时还款的过往记录。这种历史记录有助于抵消因贷款额提高而增加的风险。次贷借款人并不遵从这种规律，很多次级贷款都不具备任何补偿性因素可以用来抵消放大后的风险。
　　对奥蒂格斯夫妇来说，增加的贷款额意味着什么呢？他们的年收入总额是19.5万美元，所以他们有能力支付75万美元的抵押贷款。以8%的两年期浮动利率贷款计算，每月的本金和利息还款总额是5 466美元。加上税金和保险，月供是6 700美元。如果几年后，利率调高到10%，那么每月还款将增加1 000美元。
　　作为一个行业，抵押贷款业要在两个方面担负责任：有效地管理风险，以及将借款人干傻事的概率减到最低。而用上述方法计算次贷借款人收入的做法无益于任何一方。当然了，奥蒂格斯要对他们目前的情况负全责。没人拿枪指着他们的头，逼他们签写贷款文件。但是，贷款业本身袖手旁观，任其发展。而且实际上，这个行业不仅没有阻止，还推波助澜。用尽一切可用之法来增加对借款人的贷款额，抵押贷款业的实际操作或者说是实际操作标准完全是无视风险管理、不计后果的做法。
　　方案B--减少一个借款人
　　我们假设杰维尔的收入只增加到8.5万美元，那么温迪就是家庭的主要收入来源。她的信用评分是555分，所以贷款公司要求10%的首付。再假定他俩愿意买一套便宜一点的房子，那么只用杰维尔的收入，他们也可以获得全额贷款。这就表示把温迪从申请表上删掉，贷款公司就可以用杰维尔的信用评分了。这样的话，虽然他们获得的贷款数量减少了，但是他们可以零首付购买房子。
　　为了满足他们的需求，这笔贷款还是被改换了头脸，但是至少这是一个优化的贷款决定。只用杰维尔的收入，他们最多能借到30万美元。虽然申请表并没有包括温迪，但是这笔贷款有一个重要的补偿因子--温迪的收入。她也许并没有在贷款书上签字，但是因为贷款计算也考虑了她的收入，所以每月的还款就更加有根有据。和一开始的那种处理方法--给他们最高的贷款额--相比，对借款人和贷款公司而言，这种方法都降低了风险。
　　从贷款申请表上减少一个借款人以得到更好的贷款条件，这样的做法是次级贷款的家常便饭。比照这两种方案，可以看到次级贷款行业在过去10年间的变化。在这10年的头几年中，借款人都不太愿意硬要在完全极端的情况下获得贷款。但是随着利率降低，房地产狂热取代所有的理性思维，次级贷款公司成了金融行业的"毒贩"，把低成本的资金大肆贩卖给一切有资金需求的人。在一个鼓励不负责任行为的借贷环境中，借款人会把谨慎之心丢到水里，构造出更多与奥蒂格斯夫妇第一种情况相同的那种贷款。
　　案例3--不告知字体 [大 中 小] 珍妮·格里芬在当地开一家面包店，生产独家的定制蛋糕和各色糕点。和很多自己当老板的经营者一样，她利用费用开支来减少应税收入。所以，即便她的店做得非常好，其纳税额所显示的收入也会非常低。好在次级贷款业有一种24个月银行对账单程序，可以计算她的存款，并将之视为她的收入。将过去两年的存款加总，除以24个月，从而得到她的月平均收入。基于这种方式对她提供的贷款额与依据两年纳税额所确定的贷款额一样。
　　查看银行对账单，经纪商发现了几个问题。第一，去年生意下降的时候，珍妮有过几次跳票记录。指导准则规定，在银行对账单程序下，一旦发现存款不足或是透支，立刻降低信用等级。第二，珍妮14个月以前在拉斯韦加斯一次小型的得克萨斯州扑克锦标赛上赢了2.5万美元，并把这笔钱存入了银行。在计算平均收入的时候，与大额存款或余额转移①之类的收入不属于统计范畴。如果贷款审批人不计算这笔存款，那么珍妮的收入就会降低，没有资格获得贷款。
　　好在贷款公司的客户经理知道一些经纪商不知道的东西。在复查银行对账单的时候，客户经理发现珍妮最近12个月的存款比前一年的存款要多。在仔细核对数字之后，客户经理认为，只用一年的银行对账单计算，珍妮的收入也足够了。经纪商并不知道贷款公司能通过另一家投资机构进行12个月的银行对账单程序。通过这个程序审核，珍妮可以绕过大额存款问题，因为那已经是一年多以前的事了。
　　业务代表也知道如何解决跳票问题。指导规定要求每一页银行对账单都要递交给贷款审批人。通常的做法是只提供每月银行对账单的第一页。这一页包括了所有的月度存款数字，概括了珍妮的存款状况。要找到存款不足记录，贷款审批人得看好100页之多的银行对账单，谁也没时间这么做。为加快处理速度，很多投资机构都接受第一页，不会要求查看其他部分，因此跳票就能不被发现。
　　坦白地说，跳票并不是罪大恶极的违规行为。即使最精于打理信用状况的借款人也会犯这样的错。但是即使珍妮每个月都跳票--这会增加她的信用风险--她还是有可能获批得到贷款。这就导致了一个问题，"如果抵押贷款行业中没有人坚持一项规定，那么这项规定能有什么用呢？
　　这个例子从很多方面看和上一个案例最为相似。正如杰维尔·奥蒂格斯因为薪水而被提高信用评分那样，珍妮·格里芬的贷款审批人只使用12个月的收入来确认珍妮的还款可能性。对风险更高的自雇人士来说，这一招是很激进的借款政策。
　　银行对账单可以有很多其他的方式进行操纵。我们假设，一份月度银行对账单的首页上显示出存款不足。现仍然用总存款除以12个月的计算方式，如果在使用其他11个月账单数据的情况下，珍妮还是具备贷款资格，那么，经纪商就会在提交贷款申请的时候省掉这张银行对账单。
　　案例4--隐瞒债务数据字体 [大 中 小] 抵押贷款行业采用一套标准流程来决定：为了获得贷款资格，要使用哪些信用评分。
　　第一，为了得到有效的借款人的信用评分，至少有两个信用部门必须计算信用评分。在大多数情况下，如果借款人只有很少或者没有历史信用记录，那么这些部门是没法计算信用评分的。一份完整的信用报告包括来自三家个人征信服务机构（Equifax、TransUnion和Experian）的信用评分，但是只要有两类信用评分，那么借款人还是有可能获得贷款资格。第二，要判断借款人的贷款资格，贷款公司要么使用三类信用评分的中位数，要么使用两类信用评分中的较低的评分。
　　比利·沃特森和丽塔·沃特森打算买套房子，但是他们有个麻烦。他们在9个月前用2.5万美元的债务账户收回了汽车。因为这是一大笔未结余额而且是刚刚发生，因此，如果要获得抵押贷款，投资机构会要求他们先偿还这笔钱。在多数情况下，这是不可能的，也就是说，贷款会泡汤。不过，贷款公司的客户经理发现掌握该债务账户的债务公司只对Equifax报告信息数据。为降低成本，一些中小规模的债权人只对一或两家征信机构上报数据。
　　如果经纪商把Equifax剔除后再做一次信用报告--这份报告只包括另外两家信用部门的数据--那么，债务账户就不会显示在借款人的信用报告里面。上一秒钟这个债务账户还存在，下一秒钟就消失了。当审批人复核贷款的时候，他根本就不知道这个债务账户曾经存在过。
　　这是一个如何操纵信用的激进范例。除了能使借款人得到他们本来拿不到的贷款之外，这种行为不具备任何补偿性价值。这就是次级贷款业的三牌骗术①。
　　将借款人从申请表上删去，或者是在信用报告上减少一家信用部门，这都是操纵过程。在下面的例子中，这些方法被用来使借款人获得贷款资格。
　　沃特森夫妇有一大笔车贷，这剥夺了他们获得抵押贷款的资格。因为车贷只报告给了一家征信机构，所以，经纪商在借款人信用报告上把这家征信机构的名字给划掉，这笔债务也就消失了。如此一来，审批人就无法准确的判断这名借款人的债务-收入比例。
　　如果这笔阻止沃特森夫妇获得贷款的债务或债务账户只属于他们其中一人的名下，那么，贷款公司会把这个人从贷款申请表上删掉。如果剩下的这名借款人挣不到足够的钱，那贷款公司就会让他去申请收入申报贷款。
　　运用这种策略需要有一点运气才能成功。无论征信机构或借款人是在什么时候被从贷款申请上摘除，借款人的贷款资格有可能变得更差，而不是变好。如果被拿掉的征信机构所提供的信用评分是三家征信机构中最高的，那么，借款人最终的信用评分就比实际要低，因为贷款公司用余下两家信用评分的低值评分代替了最初三家信用评分的中等评分。信用评分下降导致借款人的信用等级降低，从而需要支付更多的首付。庆幸的是，大部分债权人都会向三家信用部门提交报告，否则次级贷款业可能会向那些更不够格的借款人提供贷款。
　　案例5--AU系统字体 [大 中 小] AU技术的广泛应用将次级贷款行业带入21世纪。
　　虽然AU的开发速度很慢，但是截至2004年，大多数贷款公司都用上了某种版本的AU技术。功能更为强大的AU系统采用的是基于风险识别的决策系统，超越了基础的审批指导规定。如果一名借款人的补偿性因素允许对其打开贷款的例外之门，最牛的AU系统可以向贷款人发出这个结论信号。
　　系统同样有助于减少拍脑袋瞎猜这类工作。AU系统得出"同意"结论后，经纪商可以告诉其借款人和房地产商更多实实在在的东西。因为贷款公司都依赖他们的AU系统，所以AU系统同意后，一笔贷款发放基本就是铁板钉钉的事了。只要房产价值和申请表上的信息够详细和确实，那么贷款就可以闭合过户了。
　　系统不仅使次级贷款行业实现现代化，而且还能帮助贷款公司和经纪商处理最让他们头痛的困扰--要求重新出具信用报告的贷款公司所拒认的信用评分。在实行自动审批之前，大多数经纪商提报的贷款都要走一个类似的流程。经纪商向客户经理提交贷款申请和信用报告，以获得初审的贷款资格。我们假定借款人的信用评分是590分，初步获批全额贷款。贷款申请三周后达到贷款公司那里，贷款公司要求出具一份新的信用报告，这是规定的操作程序。在我们举的例子中，借款人的信用评分下降到了550分。因为贷款公司是依据信用评分来审批贷款，因此，借款人没有资格获得全额贷款。如果借款人又没有现金支付首付款，那这笔购房买卖就此完结。
　　系统技术解决了这个问题。当经纪商使用一家贷款公司的AU系统时，他可能利用信用报告通过贷款审批。一旦贷款文件交给贷款公司，审批人会进入AU系统，以贷款公司名义把经纪商交来的信用报告打印出来，那信用评分下降这回事就已经是明日黄花了。
　　信用评分下降的原因有以下三种：
　　借款人最近一笔还款拖后了。
　　他已经用完了所有的信用额度（把所有信用卡的额度都用完了）。
　　他申请了新的信用额度。
　　当上述一种或所有情况发生的时候，借款人的信用风险就会增加，他的信用评分因此下降。
　　大部分投资机构认定。信用报告的有效期为60天。这就是说，一笔贷款要在从信用报告递交之日起的两个月内闭合，否则就需要提交一份新的信用报告。一些投资机构的要求更宽松些。Assetwise和RFC发布的信用报告的有效时间是120天。虽然这一做法大大便利了我们的对外销售，但是这可能是RFC有史以来最糟糕的一项风险政策。有效期设定为60天其实是剑有所指。在管理个人信用方面，高风险的借款人不如优质借款人那么有责任感。如果信用报告提交和贷款闭合之间的时间间隔允许达到120天，那么在这段时间里，借款人可以把所有账户都变成债务账户、申请破产、完成离婚手续，时间绰绰有余。
　　此项信用措施导致了《第二十二条军规》① 中的两难困境。当经纪商通过Assetwise出具的信用报告超过60天时，我们通常会要求提交新的信用报告，以确认借款人在此期间没有发生重大变故。如果新的信用报告显示信用评分大幅下降，我们通常只剩下两个选择：不理会AU系统的审批结果，拒绝贷款，让经纪商抓狂；或者向一位不再合格的借款人闭合贷款。为了保全客户的面子和同行竞争，我们往往选择后者。
　　尽管AU技术会为次级借款带来很多便利，但有一点是显而易见的--AU系统会有助于贷款公司闭合那些原本应该被拒绝的贷款。8年前，信用评分下降是次级贷款行业的平常之事，经纪商提交审批的贷款中有10%~15%因此而被拒之门外，到AU系统成为行规的一部分之后，情况有所改变。AU系统使理应被拒的贷款通过了审核，但这并不能使借款人成为有信之人--这只是说，技术帮借款人解决了资格问题。
　　房产评估中的水分字体 [大 中 小] 资产估值是一个非常主观的过程。请两位住宅房产评估师为一项房产估值，你可能会得到两个不同的答案。把这同一个问题提给借款人、经纪商、贷款公司和投资机构，你会听到四种不同的回答。每个人对房产价值都有自己的看法。虽然评估师的判断是最重要的，但是他们的判断绝非最可靠。
　　作为公平、公正的估值代表，评估师理应保持客观性，严格按照规则和规定决定资产的公允市值。除了市场数据之外，他们的观点不应受到其他因素的影响。而这正是理论与实际很少一致的又一例证。
　　贷款公司和经纪商向评估师支付薪水，后者以此为生。在诚实对待工作和取悦客户之间寻找平衡是一件很吃力的事。当经纪商要求进行评估的时候，他会告诉评估师一个资产估值价或者目标值。如果评估师迟迟不能达到这个要求，那经纪商就会去找其他的评估师。严格按规矩办事的评估师很难赢得回头客。
　　既然资产评估是带有主观性的，那么房产估值就包含了一定程度可接受的水分。这是被允许存在的偏差--根据贷款公司或投资机构所认定的资产价值，资产估值的一部分数额或一定比例可以有上下浮动的空间。
　　允许经纪商选择评估机构--影响估值水分的比例--导致了极易被滥用的一套制度体系。因为靠佣金吃饭的经纪商和贷款质量之间不存在内在的利益纽带，所以他们有动机，也有手段去影响最终的评估值。由此产生的影响对贷款公司具有实质性的影响，次级贷款公司对此都心知肚明，所以，他们慢慢地都将经纪商提供的估值视为高度可疑的数字。
　　为什么估值对经纪商如此的重要？如果购房合同上的房子价格是25万美元，但它的评估价只有24万美元，那这笔交易就可能落空。在考虑贷款事宜的时候，贷款公司会选择房屋购价和评估价之间的较低值作为房产的最终价值。如果房屋出售方不愿意以评估价为标准来降低售价，除了首付和过户费用之外（甭管买家从哪儿弄来钱完成这些支付），购房者还得补上这1万美元的差额。对现金拮据的次贷借款人来说，这种状况通常就会毁了这笔购房交易。
　　案例6--如何多掺点水分字体 [大 中 小] 经纪商提供的评估报告显示，目标资产的评估值是32.5万美元。借款人想要做再融资，拿到尽可能多的现金。评估师最初的评估调查显示，同一地区的类比房产的市价范围是27.8万~36.2万美元。乍一眼看上去，这个目标值似乎是合理的价值。
　　评估机构应该选取在年限、大小、风格和地段方面最接近目标资产的可比性同类房产。评估机构应该选择三个可比房产价值中的最小值，但他们也可以更多地考虑该地区过去6个月的成交价。如果在这个方法下的选择范围太窄，那么，评估机构再搜索在方位上最靠近目标资产的类比房产。接着，评估机构根据目标资产，通过调整房产的主要属性来修正所有类比房产的价值--面积大小、卧室和盥洗室数量、游泳池等等。这样做有助于评估机构得出房产的市场公允价值。
　　在这个例子里，我们设定资产价格已经根据上述因素完成调整。评估机构找到这笔贷款资产的4套类比房产，其价值如下：
　　万美元
　　万美元
　　万美元
　　万美元
　　这些参考值似乎并不支持32.5万美元的目标估值。因此，评估师又再深入地找寻一番，在1英里以外的地方找到另外两套具有对比性的房产，其价值分别为33.5万和34.3万美元。评估师知道，如果他只把这两套新发现的房产加入到整个类比房产之列，而不把价值最低的那两套房产给去掉，目标估值同样无法成立。于是，从相关方面--面积太小、房子太旧、风格不符--评估师认为，这两套低值的房产对目标房产的代表意义和最初认定的不一样了，确认此结论后，评估师感到，把这两套房产去掉是有理有据的做法。于是，他用下面4套房产的价值进行评估：
　　万美元
　　万美元
　　万美元
　　万美元
　　最后得出的评估价值是32.5万美元。一切操作均按照评估专业准则进行，评估师相信这个评估值准确地反应了房产的公允市值。这个过程表明，把一项评估值扩大5%~10%绝非难事。不过，正常的灵活处理与蓄意操纵之间的差异很微妙，所留下的狡辩空间就很大。
　　贷款公司知道资产价值通常都会被放大，所以他们也设计了一套例行办法来保证评估师工作的有效性。这些方法一开始都是检查政府税收记录，使用一套或几套自动估值模型 (Automated Valuation Model，以下简称AVM)。这些程序能够提供该地区已售资产的基础资料，包括面积、售出时间、和目标资产之间的距离。
　　显示，该地区在过去6个月卖出了18套房子。只有3套房子的售价高于32.5万美元的评估价，其中两套已经被用做类比房产。这就是评估师虚增评估值的证据。有时，查看房产照片可以得到更多的信息。不必惊讶，那两套价格更高的房子要比目标房产好得多。实际上，目标房产更接近30.8万和31.1万美元的类比房产。如果贷款公司的假设是对的，也就是说，房产被高估了1.5万美元，这样一来，房价就接近31万美元。显然，为了得到想要的估值，评估师利用了一些虚增手段。
　　到了这个地步，贷款公司要么接受评估师的评估价，或者再多多地研究研究。如果他们认为1.5万美元的偏差不算大，那他们可能要求做做案头复查。意思就是，另外找一位评估师来复查之前的评估，无须去房子那里做实地调查。从叫法上就可以看出，第二位评估师只需在桌面上工作，只能使用AVM 复核评估，具体操作由他自己决定。如果贷款公司觉得第一个评估价不太妥当，那他们会要求进行实地调查。这种复核范围更广，会要求第二位评估师实地查看房子，查对第一位评估师的工作，如果有必要的话，还要提供其他的类比性房产。
　　在上述例子中，贷款公司没有要求任何额外的复查，而是接受了32.5万美元的评估价。借款人以评估价获得了全额的再融资贷款。也就是说，以房子实际价值计算，他多借了1.5万美元。而贷款公司和投资机构认可估值偏差的幅度，最后确认并签发这笔贷款。虽然次级抵押贷款行业并没有明文公布标准流程，但是5年的次贷融资和销售经历告诉我，对我们的投资机构Countrywide、RFC、Household和花旗来说，10%的偏差是可以被接受的。换句话说，投资机构的贷款审批人认为房产值31万美元的时候，他们可以接受的评估价最高可上浮到34.1万美元，高于34.1万美元的评估价就会有被打回票的风险。10%听起来可能不多，但是你下面就会看到，这个幅度是推动资产价值实际增长的主要原因。
　　如何再多掺点水分字体 [大 中 小] 我们重新设定一个不同的场景。这一次，借款人有更多的债务需要偿还，这需要经纪商提给评估师更高的目标估值。因为借款人想要用融资资金支付两个债务账户和被留置的联邦税金①，外加2.5万美元现金。所以，经纪商确定，35.9万美元的评估值才能支付所有账单以及2%的佣金。这比最初的目标估值32.5万美元高出了3.4万美元。因此，评估师不再使用之前的4套类比房产，他保留了价值最高的那套房产，去掉了其余的3套。为了增加评估值，他又向北扩延了3英里，找到两套新的类比房产，一套价值35.9万美元，另一套价值36.3万美元。然后，评估师增添了第四套价值37.2万美元的类比房产，位于西北方向的3英里之外。
　　套房产的价值如下：
　　万美元
　　万美元
　　万美元
　　万美元
　　评估师把35.9万美元的房产价提交给贷款公司。和贷款公司最初的估计值31万美元相比，差异为15%。
　　只要看上一眼地图，就能发现评估师的心思。目标房产所在城市属于中等规模，在市区的南边。从这套房子到新增的任何一套类比房产都需要驾车穿越一条主干高速路和两条铁路，最后才能到达另一片人气更旺的城区。评估师还找到一些更为富裕的街坊邻里，以此来增加估值。这些房子的照片证明了新的类比房产要比目标房产好得多。贷款公司识破了评估师的心思，会要求进行实地调查。结果并不意外，复核评估师把估值砍掉了4万美元，提供给贷款公司的4套新类别房产只支持31.9万美元的评估值。
　　即便是评估差异如此之大的贷款也是能获得批准的，不过，这需要一点点创造性思维。虽然贷款公司认为复核评估是准确的，但这个评估也没什么价值。因为借款人必须要支付债务账户和留置税金；而且经纪商也已告诉贷款公司，如果借款人在贷款过户的时候拿不到一点现金的话，他是不会闭合贷款的。因此，贷款公司会按照34.1万美元作为房产价值，这可比一开始的31万美元足足多了10%。为了让借款人拿到更多的现金，经纪商免掉了2%的贷款发起费，但把利率提高了1.25%，以收益利差费的方式把贷款发起费给找了回来。
　　最终的评估值并非随意的臆断。在精确的掌握评估值的不实成分之后，在详详细细地把每一分钱都计算清楚之后，评估数字才诞生。最后，借款人心想事成，贷款公司和经纪商各自拿到自己的收入，投资机构也买到优质贷款。
　　这个案例存在一个问题。当房产被出售的时候，资产必须要大幅增值，借款人才能保持收支平衡。在2001~2004年的牛市中，借款人可能如愿。但如果贷款是在过去几年闭合的，尤其是像拉斯韦加斯、凤凰城或者迈阿密这种房价暴涨的地方，借款人就会很难受了。
　　全美房价狂飙的主导动因字体 [大 中 小] 次级贷款公司会对大部分经纪商提供的评估进行书面或是实地调查，因为这些评估都被认为是靠不住的。在我们公司的历史业务中，复查的比例高达80%。因为评估过程非常容易被操控，因此，贷款公司处理业务的时候要权当经纪商和评估师不可信任。这表示，评估师绝大多数都不胜任，或者是他们受了经纪商指使而谎报估值。经纪商无须施加直接的影响，他们会不停地挑选评估师，直到找到有人愿意持续地为他们提供需要的结果。
　　把一切好好进行一番剖析，会发现上述例子不存在任何偏激行为。在我们公司以往的经营中，我们所审批的贷款有一半都被高估了10%。也就是说，对最终投资机构而言，两笔贷款中有一笔仍然还处于可接受的程度。还有25%的贷款被高估了11%~20%，而这些贷款会被拒绝，或者是将评估值降低到一个可接受的水平。还有25%的贷款被高估得毫无道理可言，蒙着眼掷飞镖所产生的结果都可能要更精确一点。房产价值的过度膨胀很大程度上解释了次级贷款为什么会快速地滑坡。
　　稍做计算，其中暗含的意思就很明显了。某个地区各类房产都被高估了10%，然后它们又是以后用于评估的类比资产，这个过程不停地自我重复。我们遇到过好几次这样的情况。我们在1月份闭合贷款，然后又看着这套被估值的房产在6个月以后成了同一社区另一套房子的估值参照房。即使不考虑这一次评估的结果，新的估值目标--和我们1月份融资房产的大小和风格几乎一模一样--已被高估了10%。需求理所当然的是推动价值上升的关键因素，但是，评估过程本身的缺陷却是一道加速剂。最后，次级贷款行业一直以来愿意接受高估价值的做法成了全美房产价值狂飙的主导动因。
　　当房子或任何资产的价值应该是市场愿意接受的任何价格的时候，这一切怎么可能发生呢？答案在于首付。如果同一地区类似房子的曾经售价是35万美元，而如今卖家签下一份售价40万美元的合同，这是市场需求的结果，房子的价值就是有人愿意支付的价格。但是，评估价只能认定房产值35万美元。因为没有可比较的房产用来证明更高的售价是合理的，所以贷款公司应该按照35万美元来确定贷款额度，而不是按照40万美元的购房价。如果借款人希望买下这种溢价房，那他们在闭合贷款时必须多花5万美元的现金，这笔钱就是购房价和评估价之间的差额。
　　如果评估程序是被正常地执行，那将有一大帮次贷借款人会因为资金短缺而被拒绝。这将必然迫使房屋卖方把他们过高的卖价调低到更为合理的价位。过去7年时间里，全美房产快速升值不仅是因为市场需求推动，其中的部分原因正是次贷行业接受过度估值的行为。通常伴生的是，占比很高的信用不良者无须首付即可得到贷款。
　　问责字体 [大 中 小] 那么谁来对这一严重后果负责呢？虽然行业中的所有环节都不愿意对此负责，但从经纪商、评估师到贷款公司、投资机构的每一个主体都有责任。为什么他们应该对此负责？他们要出面承担责任无疑是在自我起诉。
　　对我来说，房产估值问题是主要的困扰。贷款公司夹在没有责任感的经纪商、天生有缺陷的评估业和不愿购买价值虚高贷款的投资机构之间，整个过程肯定存在问题。每一个按照高估值闭合贷款的贷款公司要承担一定的责任，而我们经历的问题令我相信，还有更严重的问题将要发生。
　　我们公司刚开业那会儿，我们采用好几家不同的评估公司来进行我们的书面和实地复核。因为我们并不负责第一次评估，所以在协助我们做出最后贷款决定时，第二次评估有着举足轻重的作用。如果复核评估师证实了我们的疑问--房产被高估了，那么我们要么将房产价值降低到可接受的水平，要么就拒绝贷款。反之，如果我们怀疑评估过高，但是复核评估师证实估价是恰当的，那么我们决策的时候也会将此意见考虑进去。毕竟，一位评估师也只是代表一种观点，我们怀疑资产估值也不代表我们就是对的。如果初始评估师和复核评估师的看法一致，考虑到他们都是有执业资格的专业人士，我们将以他们共同的观点为依据做出恰当的决定。
　　公司创办一年后，我们决定请Landsafe公司负责所有的评估复核，这是一家由Countrywide 信贷公司全资拥有的子公司。因为两家公司之间存在着纽带关系，所以若是打算把贷款卖给Countrywide，而由Landsafe来进行评估或者评估复核，那么Countrywide就会同意接受任何数额的房产估值，只要Landsafe确认估值准确无疑。这是一个相当高明的商业策略，因为对于贷款过程来说，确定资产价值非常关键。因此，他们对Landsafe的承诺为我们提供了安全保证。无所谓我们是否认为价值被高估了20%--只要是Landsafe赐下的福音，Countrywide就会视之为真理。对于房产估值，Countrywide肯定通过认可，虽然有的时候，估值出问题会有点小麻烦，但是总体上，他们坚守自己的承诺。
　　当Countrywide让凯尔纳回购一笔贷款的时候--通常都是因为经纪商方面的欺诈行为--问题来了。当投资机构提出回购要求的时候，要么由贷款公司按照贷款书支付现金，要么是双方基于预估的损失达成一笔资金清算。这时就得考虑房产价值、贷款金额、支付给贷款公司的佣金，以及很多其他费用。像凯尔纳这样的小型贷款公司喜欢和投资机构达成共同解决方案，因为这样就不必付出大笔现金回购贷款了。
　　既然房产价值是由Landsafe进行评估复核，那么，在计算清算费用时，Countrywide将使用同一估值，这似乎是情理之中的事。但是不知何故，这个逻辑常理此处不通。与之相反的是，Countrywide会要求房屋重新估值（broker price opinion，以下简称BPO）--用独立的第三方评估来决定新的房产价值。在过去4年、共计12笔贷款回购中，Countrywide所接受的BPO都要大幅低于Landsafe的估值，有的时候要低上20%~25%。
　　想和他们回购部门的人讲道理是白费力气。我们的谈话是在白扯，所谓谈话其实是我们听他们为不接受Landsafe的评估摆大道理，虽然Landsafe是他们所有的公司。他们所用的理由是，他们只在购买贷款时采用Landsafe的评估。
　　将Landsafe评估业务和Countrywide核心业务捆绑到一块，利润非常丰厚。通过利用这层紧密关系，他们不仅从评估费用中赚钱，还从贷款公司那里买入更多的贷款。对凯尔纳来说，向Landsafe支付评估复核费用就像是在买保险，只有当其符合Countrywide的经济利益的时候才能得到兑付。一旦贷款成为负债，Landsafe就从Countrywide的家庭成员变成爹不亲娘不爱的拖油瓶。
　　用BPO取代Landsafe的估值，Countrywide以此传达的信息是：Landsafe的估值不当。如果这事发生一两次，甚至好几次，那我会认为这是因为评估师的风格有些严苛。但是，如果每笔贷款回购时的房产估值都被大刀砍斧地减少，那只有三种可能。第一，Landsafe的所有评估师都没啥能力，这种情况不可能，因为他们都是持有执业资格的专业人员。第二，Countrywide对评估师施加影响，让他们把BPO做成保守的估值，为的是减少他们的损失。这是有可能但也不可能的事。因为评估师都是独立于Countrywide进行工作。第三，Countrywide鼓励Landsafe评估师高估房产价值。
　　对一个外行人来说，最后一种可能性也许毫无道理可言。且不论Countrywide是全美最大的抵押贷款公司，换成其他任何一家贷款公司，都不会这么干。既然贷款质量和所有的贷款公司的经济利益都息息相关，采用过高的房产估值无异于玩火自焚。
　　但是，如果你了解这个过程的运转，其背后的逻辑就一目了然了。即使房产被高估，对Countrywide来说也无妨，只要贷款能够按时得到偿还。一旦拖欠还款，那Countrywide的质量控制部门就会把贷款掰开了来看，寻找任何可以要求贷款公司回购贷款的理由。当然了，仅仅是拖欠还款并不意味着贷款会被回购，但是实际上，发生拖欠的很多贷款都会被回购。一旦回购要求被触发，最终的损失就从Countrywide转移到了另一家贷款公司。
　　如果Landsafe在一开始所认定的评估价很高，那就能为他们带来更多的业务，产生更多的利润。在之后的评估中弃用Landsafe的最初估值则可以令他们将某些损失最小化。只要行业现状稳如磐石，那么，这种策略将运用自如。2007年的业务崩溃最终成为了抵押贷款业的末日，所有次级贷款公司都无法承担末日损失，就剩下Countrywide在那里拎着满满的荷包。
　　很重要的一个问题是，在之后几年的时间里，虚增评估值对Countrywide的影响究竟有多大。如果我所接触的Countrywide经历就代表着他们其他的分支机构对估值的虚增操作，那么，对"全美房屋贷款的老大"来说，之后的一两年将是痛苦的日子。这也意味着，他们对2008年的预期盈利只能是黄粱一梦。
　　华尔街&评级机构：贪婪之至字体 [大 中 小] 直到现在，我们一直关注的是抵押借贷业务的上游环节--我们讨论了最初办理贷款的经纪商和他们为了让借款人获得贷款资格而采用的手段。让我们把注意力转移到行业的下游环节，看一看当贷款被过户、获得资金后，抵押贷款还会有什么故事发生。我们将仔细地审视抵押贷款的证券化过程，并分析华尔街投资机构和证券评级机构的行为。在我看来，这些参与者对现在的房地产市场的溃败都负有最主要的责任。
　　贷款公司的运作能力依赖于现存的二级市场。虽然银行和大型金融机构有足够的资本提供融资，并在资产组合中持有抵押贷款投资，但大部分贷款公司并不具备这个能力。二级市场为贷款公司出售抵押贷款、偿还仓式信用额度、获取利润提供了另一条出路，如此循环往复。如果没有二级市场，只有资本实力最为雄厚的公司才能成为抵押贷款公司。
　　查看抵押贷款证券化过程、投资机构和评级机构的相关情况之后，我们会得出一些很不妙的结论：
　　投资机构和评级机构之间的关系从根本上存在缺陷，这是对评级过程妥协的产物。
　　购买这些抵押支持证券的投资机构认为这些证券属于投资级别，但实际风险比他们认为的要高。
　　既然二级市场决定了贷款公司要提供哪些贷款产品，那么，投资机构和评级机构就成为次贷行业的非官方监管者。
　　借由抵押贷款市场，证券化市场用几种方式损害了借款人（消费者）的利益。
　　证券化的影响字体 [大 中 小] 对抵押贷款行业来说，证券化可能是一项最伟大的创举。在贷款被证券化之前，消费者都依赖银行所提供的抵押贷款资金。整个融资过程，包括从开始办理到后期服务，都由银行完成。因为银行要负责贷款的方方面面，而且受到很严厉的监管，所以他们有动力去管理风险、公正地对待借款人。如果消费者因为某些原因（比如丢掉在当地工厂的工作）而陷入财务危机，那么，银行通常会在贷款成为问题之前就了解到相关情况。银行因为把握住了整个流程而获得将贷款重组的自由。在本节，你会了解到证券化如何对借款人调整抵押贷款能力产生了负面影响。
　　除了创造出可再生的资本来源外，抵押贷款证券化有助于划分整个行业链。经纪商创造出一笔贷款，由抵押贷款公司提供资金。贷款公司可以把贷款卖给另一家金融机构（在资产投资组合中持有抵押贷款），也可以请一家投资银行把贷款打包为抵押贷款支持证券。从银行到对冲基金的无数投资机构，都购买这些投资品，将其纳入投资组合。还有服务性质的公司将贷款的偿还支付汇集到一起，当贷款违约的时候，取消资产的抵押赎回权（拍卖房产）。最初由一个主体完成的整个过程被拆分为几个独立的组成环节。
　　这种行业分工使每个参与主体都可以理直气壮地巧言抵赖自己应负的责任。抵押贷款经纪商坚持认为，他们只是发起、创造贷款，因此任何与贷款质量有关的问题都是借款人的责任。贷款公司依据投资机构提供的指导规定审批贷款，所以他们提供的只是投资机构想要购买的最终产品。华尔街负责打包证券和购买这些证券的投资机构声称自己是"正当持票人"①，当贷款公司和经纪商出现不法行为的时候，这一称谓可以使这些机构免去债务之忧。整个行业对目前存在的问题都负有责任，但是，行业的分工使得每类参与者都能对其他人指手画脚。
　　虽然很多谴责、指控漫天飞，但是有一个结论很难驳斥。目前房地产市场的问题之所以存在，是因为投资银行将高风险贷款打包为证券，同时评估机构将这些证券评估为投资级。如果购买证券的投资机构都明白他们在买些什么，那结果就可能是另一番模样。
　　何谓抵押贷款支持证券字体 [大 中 小] 在第二章，证券化被描述为一个过程。在这个过程中，成百上千笔抵押贷款被打包到一起，形成金融产品，被称之为抵押贷款支持证券。购买这些证券的投资者取得借款人偿还的本金和利息。
　　为说明证券化过程，我们假设，在华尔街，美林这一类机构手握价值10亿美元的次级贷款抵押贷款。将这些贷款打包为证券产品需要评级机构的参与。诸如穆迪这样的评级公司进行广泛的分析，决定整个抵押贷款池的质量和表现。他们的评级有助于投资者了解购买这些产品的风险。
　　图5-1说明了抵押贷款证券化的基本方式。证券化的产品包含不同的部分或份额（原词为tranche，原为法语，英语借用，有"部分"之意，音译为"创奇"②）。从金融术语的角度，每个"创奇"代表了贷款支持证券的一部分风险。当评级从最高AAA级下降到最低的权益级②，风险随之增加，但是预期收益率也会增加。
　　穆迪审核贷款池，评定结果是，80%的证券为AAA级（即成为投资级），另外20%只能是AA到权益。这通常被称为优先级-次级结构，这表示最低或者次级创奇先于高级或优先级创奇受偿损失。也可以说，AAA级投资者会优先得到偿付，然后是AA级，以此类推。购买AAA级证券表示，整个贷款池中有20%的贷款会先遭受损失，之后AAA级贷款才会受到负面影响。为了保护高等级的证券，低等级的证券会先承受初期损失，一如国际象棋里的兵保护王。
　　图5-1?信用等级
　　下面说明更复杂的情况。证券被拼凑、肢解，形成一锅融合各种投资工具的大杂烩--抵押担债券（collateralized mortgage obligations ，CMOs）、债务担保债券 (collateralized debt obligations，CDOs)和贷款担保债券(collateralized loan obligations，CLOs)，所有这一切都是分散信贷风险的不同渠道。当一些债务担保债券有其他一些债务担保债券（又可以投资其他的债务担保债券）作为其支持资产的时候，抵押贷款被进一步拆分。我们会在本章结尾再回顾债务担保债券。
　　因为一开始的抵押贷款已经无法被辨认出本来的面目，所以要判断这些资产的质量几乎是不可能的。从这个角度来想想看吧--用烹饪器皿加工10种不同的蔬菜，直到把它们弄成浓汤模样。如果让一个人不品尝这锅汤而把其原料识别出来--只让他依赖他的眼睛，那你的这锅混合物肯定只能让他好奇地猜想，里面都是些什么东西。
　　购买这些证券的投资机构就面临着这个类似的难题。很多人认为，这些投资工具让人迷惑的天性意味着，买下它们的基金经理根本不知道他们在买什么。正因为如此，评级机构在这个过程当中起着攸关生死的作用。没有评级机构的客观分析，投资机构就无法了解到购买这些投资产品的风险。
　　为什么简简单单的抵押贷款偿还资金要被解剖成多种的投资选择权呢？在20世纪80年代，所罗门兄弟和德崇证券（Drexel Burnham Lambert）这样的公司认为，如果抵押贷款被拆分，它们会更有价值。这很像企业狙击手，用低廉的成本购买企业，然后把它们拆散，最后分块出售。所有碎块的加总价值大于原本的整体价值。
　　华尔街浑水字体 [大 中 小] 当次级贷款在90年代处于襁褓之中的时候，雷曼兄弟是第一家积极挺进该领域的华尔街投资银行。不过，雷曼兄弟最早努力结盟次级贷款公司的行为酿下了灾难性的结果。
　　年，当雷曼兄弟向First Alliance抵押贷款公司提供融资，并承销这些证券的时候，雷曼兄弟自己的公司内部备忘录也在质疑一些借款人的还款能力。随着其他投资银行开始抽离与First Alliance的合作业务，联邦政府和州政府的监管当局也开始调查他们的经营业务。整个事件从头到尾，雷曼兄弟继续力挺First Alliance公司，并继续业务的运转。即便雷曼兄弟内部承认他们的介入可能导致公众的反感，他们依然认为潜在的收入会盖过风险，并因此固守其中。
　　年，加州陪审团判决First Alliance支付5 000多万美元的赔偿金，雷曼兄弟负有连带责任，支付其中的10%。最终，人们发现，First Alliance的信贷员用了很多营销手段来混淆和误导借款人。雷曼兄弟认为与First Alliance的合作失败只是一时糊涂所致，此时早已着手寻找其他的投资机会。First Alliance于2000年关门，而在此前一年，雷曼已与当时境况不佳的Amresco成立合资公司Finance America，成为当时华尔街上首家拥有次级贷款公司的大型投资银行。第二年，他们就收购了BNC抵押贷款公司，最终把两家公司合并成一家。
　　年，其他的华尔街金融机构开始进入次级贷款市场。一些机构收购贷款服务公司，其他机构则仿效雷曼兄弟收购抵押贷款公司。短短几年时间里，美林、贝尔斯登这种华尔街的大机构都开始通过不同的渠道（零售或者批发）收购次级贷款来满足其证券化的胃口。
　　贷款公司收入丰厚的时候，投资机构也赚得盆满钵满。如果你还记得我们在第二章对盈利的讨论，那么，我们可以想象一下，如果绕过中间人--凯尔纳之类的公司能拿到400~500个基点--从借款人和经纪商那里直接购买抵押贷款、直接将之证券化，这样的获利将是何等丰盈。
　　华尔街创纪录的收入有一部分要归功于抵押贷款证券化业务。高额的利润率和火暴的房地产只会让这些对抵押贷款产品的需求欲望火上加油。
　　虽然华尔街的赚钱手段娴熟而又高明，但是他们的风险管理能力绝非专业。这一看法并未得到足够的重视，但目前的抵押贷款灾难就是华尔街在管理风险方面的无能直接造成的后果。事实上，像美林这样的公司根本就没有一套有效运作的风险管理流程，这种状况一直延续到次贷危机爆发前夕。因为这些公司的注意力全都放在如何喂饱证券化机器和推动利润增长上，所以，没有人去关心最最基本的风险管理原则。
　　评级机构字体 [大 中 小] 20世纪70年代，评级机构的业务运营模式和现在大相径庭。需要评级的投资机构需要付费订阅评级机构的服务。后来，美国证券交易委员会（SEC）决定，评级机构应该更多地服务于公众利益，并随即修改了评级行业的商业模式。于是，公司不再花钱订阅评级服务，而是为自己的债务评级支付费用。事后看来，这是证券交易委员会有史以来犯下的最大错误之一。
　　除了那些美国政府支持的贷款外，大部分抵押贷款都是由以下三大机构评级：穆迪、标准普尔和惠誉。这些公司估计一个抵押贷款池的潜在损失的时候，会从违约的预期频率和严重程度、证券所含贷款的各项指标特性等各个方面检查贷款。他们不会逐笔检查每笔贷款，只会使用一个样本贷款，依赖的是贷款发行者提供的说法和代表性。
　　对于次级抵押贷款支持证券的实际质量和它们得到的评级之间所存在巨大差异，以下这些声明听起来似乎或多或少有些道理。第一，投资机构和评级机构之间是相互妥协的关系。第二，投资机构提供给评级机构的信息并不足以进行精确的评级。评级机构以此为据，认为他们的评级只能达到所得信息的准确程度。第三，评级机构用来评估贷款池的统计模型是有缺陷的。在检查评级机构和华尔街关系的时候，以上声明都被考虑在内。
　　利润丰厚的商业模式
　　对抵押贷款证券进行评级是一个暴利行当。在过去5年中，穆迪是标准普尔500股票指数中最赚钱的公司之一。标准普尔和惠誉也同样捞了一大笔。房地产市场热火朝天，这些评级机构的收入也水涨船高。2006年，Hearst公司购买了惠誉20%的股份，两家公司发现，把债务担保债券评级为非常具有吸引力的产品，这可是一个创造收入的大好机会。
　　在2001年之前，评级机构为公司债务评级所得到的收入占了整体收入的绝大部分。随着房地产市场的膨胀，为抵押贷款支持证券评级的收入大大超过了前提的主业收入。2007年8月12日，标准普尔对外发言人克里斯·阿特金斯给西雅图《时代》杂志撰写了一篇文章。文章给出的数据显示，他们为债务担保收入评级的收费（12个基点）几乎是为公司债券评级的收费（4.25个基点）的3倍。价值10亿美元的债务担保债券可以带来120万美元的收入。虽然穆迪并没有公布他们的收费标准，但是，惠誉披露了自己的收费情况。虽然他们对公司债券评级和债务担保债券评级之间的差距不像标准普尔那么大，但是，两者之间的差异仍然很大。
　　年至今，住宅抵押贷款支持证券已发行了1~2万亿美元，因此，评级机构有很强的动力去追逐这些业务。加总后的数字令人感到惊愕不已。以10个基点的平均水平计算，新增1万亿美元的证券就等于10亿美元的收入。
　　和贷款公司、投资机构不同的是，评级机构具有两大优势。第一，因为他们的酬劳是证券规模的一定百分比，所以他们的收入只会随发行量而变化。换句话说，贷款公司和投资机构的经济利益无论如何都会和贷款证券化产品的表现相关联，但是评级机构却能做到置身事外。第二，即使评级机构对证券应有表现的判断有严重的不实之处，他们也不用承担任何的责任。如果裁判持续地错判，俱乐部联盟会换掉他们。但当评级机构判得不好的时候，投资机构没有理由换用其他评级机构。事实上，真实情况与之相反。由于评级机构对其评估不承担任何责任，因此谨慎行事没有任何实惠。证券评级机构的宽大政策意味着能从华尔街客户那里得到更多的收益。
　　插上一手字体 [大 中 小] 作为一流金融赛事的裁判员，评级机构的存在就是为了向投资领域提供客观的分析。想一想很多受监管的金融机构--保险公司和银行--只能购买投资级（AAA级）债务，就能明白评级机构工作的重要性。这表示他们只能进行保守和安全的投资。但是，如果没有评级机构，这些机构无从得知什么才是合格的投资级产品。当然了，所有的投资主体都依赖于评级机构的观点，并非只有受监管的机构如此。
　　但是，最近的混乱局面表明，评级机构不再客观。研究机构Graham Fisher的董事总经理乔希·罗斯纳，在《纽约时报》的一篇特稿里提到，评估机构在支援证券发行人方面居功至伟。
　　评级机构绝非市场中的被动仲裁者。在结构金融市场中，评级机构是构建交易的主动方。事实上，对债务担保债券进行评级的原始模型就是通过与投资银行的紧密合作而产生，而这些投资银行正是这些担保证券的设计者。
　　评级机构把自己比做信息提供商，声称他们现行的组织结构能够避免利益冲突。这是评级机构自称的公司宗旨，但是证据显示情况并非如此。我有两位同僚（他们要求不要透露姓名）参加过评级机构举行的市场推广演示会。他们都证实，评级机构协助他们进行客户设计、构造复杂的抵押贷款证券，而在此之前，这些产品甚至都还没有评级。在评级机构的指导下，投资机构将证券打包成证券，以创造出更多具有AAA级的抵押贷款支持证券。这就像是让老师替学生参加学期考试。
　　为什么投资机构想要更多AAA评级的证券呢？和抵押贷款业的其他问题一样，问题的答案又得回到利润上。因为AAA级证券的风险被降低了，因此，这类证券可以比低等级的证券卖个更好的价钱。次等评级的证券因为风险更大而会被打折出售，而为了使收入最大化，投资机构就需要创造出的证券以最大可能的比例得到AAA的评级。
　　罗斯纳发现，这个制度体系存在以下问题：
　　美国非金融企业发行的证券中只有一小撮的比例得到最高的AAA级。但是，在接受评级的债务担保债券中，几乎有90%被给予了这个等级。这些抵押资产支持的证券和我们最推崇企业发行的证券一样安全，我们能接受这一论调吗？
　　要了解罗斯纳上述说法的重要性，我们需要了解一些债务担保债券的基础知识。债务担保债券就是信用风险的再分配。投资机构从各种证券那里采集等级最低的部分，然后将它们打包成一个独立的结构性产品。评级机构以处理抵押贷款支持证券的方式为债务担保债券评级，将债务担保债券划分为AAA、AA诸如此类的等级。
　　如果说次级贷款公司用鸡屎做了一盘鸡肉沙拉，那评级机构就是将其做成了法国小牛排。他们声称，次级债务担保债券的风险和财务最健全的公司债券的风险为同一等级。这种做法不仅令人震惊，而且根本就是玩忽职守。因为债务担保债券产生的损失额可以达到几十亿美元，所以除了最安全的抵押贷款支持证券之外，投资者在其他投资产品上全线回撤。
　　难以调和的关系字体 [大 中 小] 整个评级过程从根本上就是有问题的。从目前的情况来看，这套体系的内部矛盾清楚地体现在以下三个方面。第一，因为投资银行向评级机构支付酬劳，所以用罗斯纳的话来说，这种关系是"绝望的不可调和"。第二，评级机构参与业务过程，作为其中的主动参与者，他们丧失了客观性。第三，评级机构既不用承担责任，又能收取昂贵的费用，这是一种致命的结合。
　　这种关系还有另外一层值得探讨的地方。如果发行证券的投资银行认为所发行的证券中有80%应该得到AAA评级，但是评级机构只能做到75%，那这家投资银行就会威胁说要去找另外一家评级机构。不过，这样的情况通常不会发生。因为评级机构明白这种威胁不是说着玩的，所以他们会履行顾问之责，帮他们的客户获得想要的评级。
　　从某些方面看，投资机构与评级机构之间的关系映射了经纪商与贷款公司之间关系的紊乱本性。如果经纪商在通过一笔贷款时遇到阻碍，那么，他的客户经理就会告诉他应该如何构造这笔贷款。当投资银行要把垃圾贷款都塞进一只证券里面的时候，评级机构也会建议他们怎么打包贷款才能实现利润最大化。一位曾做过分析师的人（要求我隐去他的名字）说："为了满足华尔街预期而承受的这种压力，评级机构有切身体会。如果他们不为华尔街提供所需的咨询建议，尤其一些棘手的业务，投资银行也会想方设法地弄到自己所需要的数据。
　　评级机构在公布评级的同时发布上百页的声明，以此为自己辩护。他们强调说，在进行投资决策分析的时候，信息使用者不应该依赖任何信用评级或观点看法。
　　投资领域都指望着评级机构提供公平、客观的评估，因此，这种声明只会伤及评级结果。如果投资者都不再依靠这些评级的话，这些评级还有什么用呢？这就好像生产出一辆汽车，在车门里面贴张标签，上面写着："我们希望您知道，对所有参与组装此车的人，我们持保留态度。如果您驾驶此车时，出现方向盘打滑、发动机熄火，或者您的身体受到任何伤害，那么，可记住了，我们这么告诉过您的。
　　评级机构的权势
　　要明白评级机构是如何有权有势，请看看下面这段话--引自《纽约时报》专栏作家托马斯·弗里德曼：
　　以我之见，当今社会有两大超级权力机构，那就是美利坚合众国和穆迪评级。美利坚合众国用炸弹摧毁你，穆迪通过降低你的债券评级毁灭你。而且，相信我吧，有时，谁也说不准这两者谁更厉害。
　　当评级机构的谋生之道受到威胁时，它最能看清自己所拥有的权势和影响力。2002年，佐治亚州通过了一项严格限制猎杀性贷款① 的法律，在此事件中，评级机构证明了自己的优势地位。评级机构认为该法律规定，如果投资机构购买的证券中包含某几类贷款，那么，这些投资机构也要承担相关的责任。为了避免这种风险，评级机构拒绝对任何含有这类抵押贷款的证券进行评级。因为没有评级，投资银行无法将这些贷款证券化，这就意味着贷款公司也没有二级市场可以交易。最后，评级机构成功地关闭了佐治亚州的抵押贷款市场，逼迫立法者重新修订法律。讽刺的是，尽管所有负面的媒体报道都把矛头瞄准了次级贷款公司，但是，为了阻止猎杀贷款法规，评级机构动的脑筋和做的事儿可是比其他任何主体都要多。
　　评级机构认为，最初的法律条文与"正当持票人"原则存在直接冲突。二级市场投资者购买抵押贷款票据，而这一原则通过豁免他们的责任达到保护他们的目的。比如，有人是某经纪中介欺诈的受害人，但他对该中介和购买贷款证券化产品的投资机构没有任何追索权。因为每笔贷款都被分割成很多块，每一块又成为诸多不同证券的一部分。所以，如果没有上述原则，那成千上万的投资者都得对单个经纪商的行为负责。
　　佐治亚州立法失败之后，新泽西州发生了一个类似的事件。当时，该州通过一项法律，这项法律创设了对二级市场的类似责任，评级机构再次故技重施。不过，这一次，新泽西州政府决心抗争到底。曾有一段时间，该法律貌似能得以持续。但是，最终，该州政府意识到自己无法赢得胜利而放弃了该法案。
　　在佐治亚州和新泽西州事件中，评级机构发出一个强有力的信号：任何针对猎杀性贷款行为的立法如果涉及二级市场的责任问题，都会受到强烈的抵制。从那以后，有二十多个州都颁布了猎杀贷款方面的立法，但这些立法全都不存在和评级机构的正面冲突，因为它们已经完全绕过了责任问题。
　　虽然评级机构的脚本演绎是以保护二级市场为理由，但是，它们存在其他的动机。如果佐治亚州或新泽西州的法律生效，那么，被证券化的贷款量就会减少，评级机构的收入就可能降低。评级机构非常清楚，这些法律会触及到他们的底线，因此，他们会通过发起战斗来捍卫投资者和自身的经济利益。
　　我并不倡导推翻"正当持票人"原则。任何创设二级市场责任的立法都会对证券化市场产生负面的影响，并伤害到借款人（消费者）。第七章讨论了这个问题的最有效的解决之法。然而，弗里德曼对评级机构的评价是完全正确的，任何能够关闭一个州抵押贷款市场的组织都是一股极具影响力的势力。
　　谁在导演这场秀字体 [大 中 小] 评级机构和投资机构共同决定着次级贷款市场的运作。华尔街决定着可融资的贷款类别，评级机构进行评级，这样，投资者才购买债券。很多州政府通过法律来监管非储蓄类贷款公司，但是，他们大都忘记了公布贷款审批的准则和产品指导规定。
　　因为州政府当局的小小疏漏，华尔街和评级机构成了行业的实际监管者。这其中的含义可大得很。由于追逐利润和逃避责任的驱使，这两个主体把持着市场的整体运作。这可不只是狐狸守鸡窝，狐狸还雇了一个制造商，另造了飞行翼，如此，它便可随心所欲地享受盛宴。
　　贷款公司根据投资银行的证券化目标和评级机构的评级对象来审批抵押贷款。如果二级市场提供了具体的贷款需求，同时又有世界上最有影响力的机构将这些贷款评为投资级，那么，一家贷款公司是如何不小心地审批这些贷款的呢？这就是贷款公司想要推脱责任的方式。
　　这种做法并不能使贷款公司免于出错。相反，众多的过失均需分担，贷款公司应该承担其中的一部分责任。但是，任何解决这一行业危机的方案如果想要行之有效，只有把华尔街和评级机构之间的关系缺陷给解决了才行。
　　新产品评级
　　评级机构本身的一些方面就很自相矛盾。一方面，他们持续地将风险较高的抵押贷款产品评为投资级；另一方面，他们又宣称，新推的贷款产品没有表现记录--当他们评估出错时，这就是借口。不过，没有比较基准的说法是不正确的。
　　约翰·墨登在2007年8月12日写了一篇文章《以1998年危机为鉴，次贷危机影响深远》，文中有一张名单，上面列有Bloomberg提供的所有住宅房屋次级贷款抵押证券。其中有些抵押贷款证券所包含的贷款大部分都拖欠了60天以上，为了看看里面到底有何玄机，约翰将这些证券分门别类的进行整理。结果是，表现最差的两笔贷款产生于2006年，排名最后的20名贷款中，很多形成于2000、2001和2003年，而在这些年份后很久，贷款审批要求才放宽。约翰还发现，2001年有一些贷款的表现相对不俗。结论就是，任何做过研究的人都明白，产品的历史表现记录随处皆得。
　　评级机构曾经宣称他们的模型是基于历史数据，而收入申报贷款或驮押贷款① 这类常用贷款都缺乏足够的历史数据（第一和第二留置权抵押贷款同时闭合，以实现零首付，或把首付款降到最低）。我又一次发现这个逻辑的问题所在。次级驮押贷款早在2000年就非常地流行于市。我的公司在2003年就开始通过Countrywide向信用620分以上的借款人提供100%的收入申报贷款。对于次贷业来说，这4~6年的行业数据覆盖了数十亿美元业务量。
　　这表明，评级机构的模型在两个方面是不完善的。首先，以Countrywide为例，次级收入申报贷款的指导准则在过去4年几乎一成不变。但是随着时间的推移，越来越多的贷款都满足指导准则的要求。抵押贷款的风险在增大，这类抵押贷款的占比也在扩大，由此带来风险的增长。如果说现存数据是用来评估这些贷款的表现，那这些模型可能无法将增长的风险考虑在内。其次，模型未能将市场风险考虑进去。当房产价值上升的时候，穷困的借款人能出售房屋或者进行再融资，以舒缓财务压力。但当房产价值稳定或者下跌，借款人几乎就是无计可施。因此，违约现象开始增多。
　　在优先-次级结构中，低等级证券被设计用来保护高等级证券。通过精确地预测出低等级的损失只会出现在一定范围以内，高等级证券能一直免于损失。但当这个前提出错、低等级的价值开始跌落的时候，高等级也会变得脆弱而易受影响。最终的结果就是，评级机构所评定的投资级证券的比例过高，而属于低等级证券的比例却严重不足。这就像修了一座12英尺高的水坝来阻挡20英尺高的水位。
　　反应迟缓字体 [大 中 小] 评级机构曾经公开表示，他们没有责任去维持证券的市场表现。虽然他们确实在跟踪、分析证券的表现，但是他们调整评级的滞缓节奏早已"臭名昭著"。他们之所以这么做，是因为他们认为，当一个贷款池持续出现亏损之后，才应该考虑对其进行降级。当他们的某个评级错得离谱的时候，这一做法可以让评级机构躲过严格的审查。
　　如果评级机构在公布某证券评级之后不久就将其降级，那评级机构的可信度就会受损。我们可以设想这事发生在次级贷款行业--一个新的次级贷款池不仅违约概率高于预期，而且之后的表现一月不如一月。但是，如果AAA级抵押贷款支持证券在评级公布仅几个月之后就被降级，结果会是如何呢？这会动摇整个投资圈的核心基石，说明评级机构要么是无能，要么是没有原则，容易妥协。放缓评级调整可以让评级机构掩饰所犯错误的程度。
　　评级机构的上述做法一直以来都行之有效，直到2006年下半年，投资机构发现2005、2006年发行的次贷证券化产品的表现非常之差。直到大部分次级贷款公司倒闭的数月之后，评级机构才发出警报，表现最烂的证券才被降级。2007年7月9日，穆迪宣布，会对91个债务担保债券中的184个创奇进行调查，看是否需要进行降级。第二天，穆迪宣布，针对住宅第一、二级留置权抵押贷款支持证券，进行前所未有的451个降级。从此以后，评级机构开始发布大规模的降级，而这个时候抵押贷款证券的糟糕表现早已为人所知。显然，掌舵的人打盹了。
　　证券化如何影响借款人字体 [大 中 小] 证券化直接产生了创纪录的住宅所有率。贷款可以在二级市场出售并被打包成证券，这使得抵押贷款被激进地发放出去，帮助了高风险的借款人融资买房。尽管也存在优质的证券化产品，但是，我们要承受的长期负面后果要多于短期正面效应。
　　证券化保证不合格的借款人能获得融资的同时，也限制了需要减轻债务压力的潦倒借款人。以前，借款人直接和当地银行交涉、办理抵押贷款的所有事务，这段时期，两者之间的关系是很好通融的。当出现违约问题的时候，当地银行会和并不富裕的借款人面对面沟通，煞费苦心地想出解决方案。因为业务关系都已本地化，所以银行会出于其他的一些考虑尽忠职守地服务于客户。当金融机构要打造一个强劲的本地品牌的时候，它只要令一位消费者心有不满，它的坏名声就会一传十、十传百。
　　而眼下，收入堪忧的借款人的选择就少了。如果房主违约后的后续处理很糟糕，他们能找谁去呢？经纪商是不会对贷款承担责任的，次级贷款公司也可能已经破产。抵押贷款已经被分割成上百块，借款人根本就不知道谁拥有抵押贷款的所有权。即使借款人知道，"正当持票人"原则也使借款人难以诉诸法律。也许找到一家独立的贷款服务公司，但是考虑到借款人的境况，贷款条款的修正可能很有难度。因为近期违约数大幅上升，所以显而易见的是，大多数贷款服务公司没有足够的人员来应付那么多的景况窘迫的借款人。
　　虽然贷款服务机构希望借款人继续住着房子、偿还贷款，但是，帮借款人缓解压力也必须是合理的行为。如果借款人因为失业几个月之类的原因而暂时陷入困境，这个时候，贷款条款修正是最有效的方法。如果借款人能恢复定时还款的能力，那么贷款服务机构会更愿意和借款人继续合作。但是，当借款人没有能力支付还款的时候，那就没有理由修正贷款条款了。
　　尽管受托人和贷款服务机构有权修正贷款或者重新设定还贷计划，但整个过程不是那么轻而易举的事。根据证券化协议的条款规定，修正方案可能导致贷款服务机构和投资机构之间的冲突。查普曼大学法学院的库尔特·埃格特教授将这种现象称为"创奇冲突"（tranche warfare）。
　　年4月17日，在对参议院银行、住房和城市事务委员会，以及参议院银行、证券、保险和投资附属委员会的证词中，埃格特说明了证券化过程如何伤及低收入借款人：
　　重组贷款让受托人面临严重的信托关系的两难境地，因为这几乎是无可避免地要把某一等级的收入分流出去，引入到另一个等级。这种"创奇冲突"是重组贷款的巨大阻力……第一年，一个等级可能有权获得本金偿付收入，而另一个等级则收获利息偿付收入。但是，到了第二年，又有一个等级会参与分享利息偿还收入，诸如此类等等。
　　换言之，从一个等级里面窃走收入，转移到另一个等级，这种做法面临法律上的挑战。既然抵押贷款支持证券被切割成很多复杂的偿贷收入，那么，任何修正贷款的做法都可能惠及一个等级，而让另一个等级支付成本。最后，金融机构和受托人会避免动用这种修正的权利，以回避这种争端。这也有助于解释，为什么贷款服务机构在2007年上半年只调整了1%的评级重置后的次级抵押贷款（该数据来自根据穆迪的投资者服务）。
　　未来何去何从
　　房地产和抵押贷款市场未来将会路行崎岖，这几乎是毋庸置疑的。虽然第七章讨论了对此问题的可能解决方案，但是病症没有速效药，也无法轻松作答。我担心美国国会又将通过一项无效立法，或者法院会对这些问题事务大包大揽。从现在的某些情况看，我预期的事已然出现苗头。
　　年10月，一个同事和我谈到他最近的一次经历，他所在的公司从事对次级贷款和非机构担保抵押贷款进行证券化的业务。那天，他参加了一个会，会议讨论的是如何应对公司遭到的一次诉讼。有趣的是，鉴于这次诉讼的特殊情况，"正当持票人"原则并不适用。这件事的来龙去脉是这样：
　　借款人最初于2002年把5年期的浮动利率抵押贷款赎回。因为经纪商和贷款公司都已经破产，因此，借款人就把对其贷款证券化的公司，也就是我的公司，告上法庭。借款人告诉法官说，当贷款调整的时候，她不明白利率发生了什么变动。她最初的利率是4%，几个月之前涨到7%。借款人的丈夫身患癌症，因此还贷非常困难。
　　我和我们的律师来到法官的办公室，法官说的第一件事就是表示他非常理解案件的双方。但是，法官想知道我们打算怎么样来帮助这位女士。他希望我们能解决这个问题，达成庭外和解。
　　这笔贷款有几个很有意思的地方。首先，借款人有很好的信用和收入，完全符合贷款条件。那位女士是一位A类借款人，所获得的贷款条件非常好。她很有头脑，是一位职业女性，和其他每一位借款人一样，签署了很多信息披露文件，这些文件都说明了所谓的浮动利率抵押贷款是怎么回事。这并不是有人受到蒙骗的一笔贷款。她或者是没有仔细阅读文件，或者只是想为解决还贷困境找到一条出路。在5年时间里，她一直持有这笔抵押贷款，而且从未忘记过还款。当她的丈夫患病、停止工作后，她无法支付房产的税费，我想，这是她提起诉讼的原因。
　　我并不认为她能够诉讼成功，但是法官很同情她，想要我们庭外解决这个问题。如果我们和这样一位丈夫正与癌症作抗争的女士对簿公堂，随之会引来很多负面的媒体报道，我们认为这样做得不偿失。后来，我们支付了法庭费用、她的律师费和欠缴税费，并永久性地将她的贷款利率固定在6.5%，我们花费了10万美元来"修理"这笔贷款--就此笔贷款而言，无论就事实还是表象，我们绝无任何欺诈或欺骗行为。
　　这位女士的所有证据就这么一句话："我不懂。"一个未受任何蒙蔽和操控，而且很有可能透彻理解了条款的人受到了上述此等礼遇，这令我大开眼界。我很想知道，那要是一个人的委屈合乎法律的时候，他会得到怎样的一个处理结果。
　　次贷危机离中国有多远字体 [大 中 小] 如果由于次贷危机导致美国严重经济衰退，将会有什么事情发生？认为次贷的影响无关紧要显然是愚蠢的想法。美国需要依靠中国，因为身为美国的债权人之一，中国购买了大量的美国国债。反过来，中国的经济繁荣也受惠于向美国大量出口。虽然中国已经在开始寻找美元储备的替代选择，但其他金融工具尚不能被证明有同样的吸引力。中国也认识到如果抛售这些资产或者不再追加购买，由此产生的巨大冲击波将席卷全球。一旦美国经济严重衰退，中国经济有可能将承受适度甚至更严重的金融影响。在很多方面，即使在我们自己的国家，次贷危机真正的影响范围也被人们误解。他们大多在问诸如此类的问题，为什么抵押贷款业中相对很小的一块，会对整个美国经济体系产生如此巨大的伤害？抵押金融业的根本缺陷可能是从次级借贷起步，但它和行业内的所有业务都有关系。
　　第六章指出，2006年行业犯的错误之一是针对次级贷款的借贷指导准则越来越没有约束力。其实很多业外人士并没有认识到，当时，对抵押贷款业内其他业务来说，松懈的承销标准已经是稀松平常之事。没有比Alt-A贷款产品更好的证据了。该产品本意是为了给那些信用良好却无法证实收入的借款人提供服务，可最后也避免不了染上席卷整个行业的陋习：评判标准上的日益松懈。
　　平均信用评分在700分以上、具有良好信用的借款人即使不付首付款，没有收入证明，其贷款申请也能获批。在极度膨胀的市场，借款人可以通过使用还款方式可选择的浮动利率抵押贷款（Alt-A 产品的一个子产品），达到贷款融资目的。不断攀升的购房成本使他们越来越难拥有自己的房子，对他们而言，这类贷款产品是他们融资的唯一选择。每个月只需付最少的月供，也许这点月供还抵不上每月的利息，一旦利率开始调整，借款人将无力承担。
　　高信用等级评分的贷款还贷情况通常要好于低信用等级者，因此Alt-A 贷款市场的问题花了更久的时间才浮出水面。房价上涨情况下，遇到资金问题的借款人可以再次融资或者出售房产，而一旦房价走下坡路，这种选择将不可行，最后留给他们的是一堆无力承担的债务。没有人能预测到，在过去的12~18个月内，还贷情况会恶化得如此之快，房价会下跌得如此之猛。
　　美国房地产市场的崩溃字体 [大 中 小] 美国经济正在进入前所未有的阶段。1997年~2006年，美国房价经历了一轮史无前例的疯涨，这助长了贷款机构、评级机构，借款人的鲁莽行为。很快，行业被推向危机边缘。每天，美国人随便翻翻报纸，都会看到诸如"房价继续回落"的头版头条，这时人们才会惊觉遇到历史上非常糟糕的借贷危机。
　　截至2008年3月，最过度膨胀地区的房价，如拉斯韦加斯、迈阿密、洛杉矶、凤凰城等，已经从前几年的最高峰下跌了20%。应运而生的是，取消抵押贷款赎回权数量以从未有过的速度与日俱增，这也助推了一些市场的房价自由落体。鉴于如此巨大的不确定性，没有人能确切指出市场何时才会触及底部。
　　另外值得关注的是，美国那些没有享受到房价急剧增值的地区也正被危机影响。达拉斯、得克萨斯就是一个好的例子。由于有大量空地用来建造新屋，在过去的10年间，这些地区的房价并没有经历跳跃式飞速上涨。即使这个国家其他地区的房价以每年两位数的增速上涨时，达拉斯-浮特沃斯地区的房价年均涨幅仅为4%。很多人认为，由于并未享受到房价的巨大增值，同样达拉斯的房子会对价格大幅缩水免疫。虽然没有理由认为该地区房价会达到迈阿密或者拉斯韦加斯的下滑水平，但2007年，由于新屋销售量减少了1/3，该地区房价已经开始回落。
　　这场危机的长期影响在一定时间内尚不可知，但是抵押贷款业的问题是给更广泛的经济领域带来了灾难。华尔街金融机构的持续减值已经迫使借贷机构紧缩抵押贷款业务，借款人融资变得越来越难。
　　此外，被称为"钥匙响叮当"的做法开始成为一种流行趋势。这个名词源于借款人将房屋钥匙邮寄给贷款机构，实际上表示放弃房产的一种做法。在房价疯涨最激烈的地区，购房者正面临严峻事实。首先，很多人当初选择初始低月供的浮动利率贷款只是因为这是能顺利贷款的唯一途径。可当越来越接近利率调整的时间，他们将不得不面对更高的月供。其次，购房者会发现投资贬值很快，而且情况日益糟糕。对那些在市场最高点购房的人而言，可以想象，需要花10年甚至更多的时间他们才有可能收回投资。再次，由于很多借款人买房当初并没有付首付款，除了一点信用评分外，他们几乎没有任何损失。这些人会决定止损出局。
　　詹妮弗·麦卡度的案例证明了这种趋势。2006年末，詹妮弗·麦卡度，一位有两个孩子的离婚母亲，购买了加利福尼亚州斯托克顿的一处房产，她通过当地的抵押贷款经纪人申请了浮动利率抵押贷款。尽管她知道低利率的好处只能持续一年，但还是指望潜在的晋级加薪机会能够抵消即将增加的月供。和许多人一样，她选择的是收入申报贷款，不需要交纳首付款。
　　个月以后，詹妮弗不仅没有升职，反而被降职了，收入锐减25%。当了解到自己的房价已经下跌并且还将持续下滑，她迅速做出决定。60天以后，詹妮弗放弃了房产。她收拾行囊，全家搬去和母亲同住，而不是傻等着不可避免地被取消抵押赎回权。
　　这种趋势正在产生复杂的影响。很多房屋专家认为，社区内单独的一例取消抵押赎回权将使该社区的房价仅下降1%，可当偶然变成常态，就将产生破坏性的影响。
　　俄亥俄州的克利夫兰也许是消抵押赎回权如何影响城市的最佳注释。过去有"美国次贷之都"之称的克利夫兰，现在有10%的房屋空置，整个城市到处可见银行没收的房产，藩篱环绕，破败不堪。直接后果是，克利夫兰正面临不断上升的犯罪浪潮。如克利夫兰的凯霍加县财政局长吉米所言："华尔街不付首付款，不受质询的贷款策略已经吸干了我们这座城市。
　　最近，一个联合研究机构提供了华盛顿互助银行在2007年5月证券化的Alt-A 抵押贷款池的相关信息。这些贷款拥有令人尊敬的信用评分（平均分为705分），其中90%没有收入证明，绝大多数没有或只是付了少量的首付款。大约2/3的抵押房产位于加利福尼亚和佛罗里达，这两个州在市场膨胀时房价增幅惊人。
　　令人震撼的是贷款表现恶化之快。取消抵押赎回权率在7个月内达到13.17%。如果包含贷款机构自有房产，这个数字将达到15%。几乎25%的贷款至少逾期60天未正常还贷。即使是2006年以来承销标准放松后的次贷，违约的恶化速度也没有这么迅速。
　　仔细考察这些数据可以发现，借款人也许在逾期30天或者60天还贷时就已经选择放弃而不是坐等取消抵押赎回权，以前通常在逾期120天后借款人才会选择这么做。2007年12月， 90天逾期还贷比率为3.79%。 即使下个月，每一笔贷款都被取消抵押赎回权，这个数字也只会达到7.58%。事实上，2008年1月份该数值已经上升至13.17%。这项事实有力证明在取消抵押赎回权程序启动之前，借款人已经逃之夭夭。当初接近93%的抵押贷款证券化产品的评级都为AAA，但7个月以后，15%的抵押贷款房产被取消抵押赎回权或成为银行自有房产。真是骇人听闻！
　　这组数据意义非同凡响。它们是美国房地产市场开始走下坡路的早期信号，那些涨幅最大的地区尤甚。我几乎不能相信，评分在700分以上的贷款表现会如此糟糕，恶化会如此迅速。这证明信用评分不应被当做评估借款人的唯一决定性因素。当房价开始下跌而传统意义上的承销方式销声匿迹时，除非市场到达底部，否则由此引发的连锁反应将不会停息。
　　借款人弃房产而不顾的情况主要集中在房价下滑最厉害的地区，但这种情况会持续多久？2008年第一季度对美国金融市场而言是一个动荡之秋，它见证了两宗抵押贷款借贷机构的并购案--美国国家金融服务公司被美国银行收购；贝尔斯登，一家大型的投资银行，不得不向美联储求援。
　　截至2008年4月，尽管根据对国民生产总值连续两个季度下滑的官方注解，美国经济可以说尚未进入衰退，但即使是最乐观的观察家都预测未来经济局势不妙。
　　对美国经济的影响字体 [大 中 小] 虽然很难预测美国经济的未来，仍然有一些情况值得考虑。弄清楚这些内容将有助于解释房贷危机对中国经济的影响。
　　的主席、纽约大学斯特恩商学院经济学教授鲁里埃尔·鲁比尼（Nouriel Roubini）他是美国财政部的前任咨询员。最近他提出了"走向金融灾难的12步"。我将他提出的内容和我认为最有可能出现的四种情况一并整合。
　　第一种情况是目前危机继续蔓延。随着越来越多的借款人发现抵押贷款和价值倒挂（欠银行的钱大于房子的真实价值），且拖欠贷款继续增加，借款人就会开始在其他债务上违约，如信用卡、汽车贷款和学生贷款。结果是，一些主要的债券保险公司将丧失信用评级，并造成巨大的账面减值。
　　房地产专家估计，超过800万房主的银行贷款欠款数大于他们房子的真实价值。如果房价按照目前的速度滑落，他们估计到2009年末，这个数字将上升到1 600万至2 400万，这会导致更多的人主动放弃房产。最好的情况是，美国经济将进入适度衰退。
　　第二种情况将在账面减值不断攀升，违约持续增加，让银行不堪重负的情况下发生。最后，无论是一家大型的地区银行还是全美性银行崩溃，都将引起华尔街的恐慌蔓延，导致对冲基金的失败以及类似我们所亲见的1987年的市场崩塌。
　　鲁比尼认为这种情况很有可能发生。他认为，在这种情况下，美国有可能将损失社会化，"有效地将抵押贷款或银行国有化"。如果介于适度到严重之间的衰退发生，证券市场将遭受巨大损失。
　　第三个可能的情况是大部分信贷形式（包括消费信贷和商业信贷）将销声匿迹。账面减值，银行崩溃，证券市场损失这一系列的恶性循环使信贷变得更为不可行。因为目前信贷状况每况愈下，有理由相信这种状况不会很快改善。这将直接将美国经济带入严重衰退。鲁比尼认为第三种可能的发生几率也大。
　　最后一种可能性是经济完全崩溃，这会引起整个金融体系的彻底失败。子孙后代们因"经济大萧条"而认识这个历史阶段。鲁比尼相信这种可能性不大，他认为美国只会经历18个月或更久的痛苦且严重的经济衰退。
　　我同意鲁比尼教授的判断。和1929年的经济萧条时期不一样，现在的美联储解决经济挑战的能力已今非昔比，目前更多的技术手段已经被用以阻止经济崩溃就是明证。虽然人们对目前危机严重程度看法不一，争论不休，但对于美国经济减速的观点，意见少有不同。
　　对中国经济的影响字体 [大 中 小] 关于美国经济对中国经济的近阶段影响，业内有两种截然相反的观点。过去几年中，欧洲已经超越美国成为中国最大的出口市场，同时拉丁美洲的重要性也在提高，专家认为美国经济逆转不会对中国产生巨大影响。世界银行首席经济学家林毅夫支持这种观点，2008年3月，道琼斯通讯社引用了他的论述："虽然美国经济暴跌会危害中国的出口，但影响将非常有限。在广义的经济领域内，中国出口的很多生活必需品对美国经济逆转的敏感程度较低。
　　美国国际战略研究中心中国问题研究室的负责人查尔斯·弗里曼（Charles Freeman），在2008年1月29日发表的最新报告中持不同的意见，他认为："中国和亚洲其他国家的证券市场股价大跌是对美国市场的反应。这表示，并不如其他经济学家所言，中国经济能独立于美国经济之外。至少从到目前为止的投资者情绪来判断，中国的主流观点仍然认为中国经济严重依赖美国经济。即使中国能够克服由于涉入美国次贷资产而造成的困难，中国也不可能在美国经济衰退中毫发未损。从政治角度，这在中国可以理解为对保护主义和经济全球化的更广泛需求，这是对美中经济协议的进一步挑战。
　　弗里曼同时指出美国经济逆转是一柄双刃剑。"确实，对那些身为美国债权人的中国机构而言，经济衰退会在一定程度上给他们敲响警钟。但另一方面，放缓的美国经济也会产生其他新的投资机会，尤其是那些现在看起来价值适宜的资产。"当美林证券最近将其股份出售给亚洲的一个主权基金时，很多人相信这是外国投资者收购美国金融机构的开始。
　　如果由于次贷危机导致美国严重经济衰退，将会有什么事情发生？认为次贷的影响无关紧要显然是愚蠢的想法。美国需要依靠中国，因为身为美国的债权人之一，中国购买了大量的美国国债。反过来，中国的经济繁荣也受惠于向美国大量出口。虽然中国已经在开始寻找美元储备的替代选择，但其他金融工具尚不能被证明有同样的吸引力。中国也认识到如果抛售这些资产或者不再追加购买，由此产生的巨大冲击波将席卷全球。一旦美国经济严重衰退，中国经济有可能将承受适度甚至更严重的金融影响。
　　更值得关注的是中国经济的健康状况。这些年强劲发展的美国房地产市场对"中国制造"，从浴室设备到卧房套件不一而足，产生了巨大需求。而现在房地产市场降温，类似订单大幅减少。另外，中国新的《劳动法》于2008年1月1日正式实施，生产企业的劳动力成本提高。商品、能源价格上涨，以及政府取消了针对出口商的优惠政策，竞争环境越发恶劣。同时人民币升值又进一步降低了本来就很微弱的利润空间，所有这一切将无数的制造商推向破产的边缘。
　　结果是，中国廉价商品出口商的龙头地位受到威胁。上海美国商会的报告显示超过一半的在中国设厂的外国制造商认为，和越南、印度相比，中国正在失去竞争优势。约有20%接受调查的公司正考虑在中国以外地区重新设点。
　　中国通货膨胀推动如猪肉、牛奶等基本生活物资的价格上涨，中产阶级感受到了前所未有的压力。当生活费用的涨速远超收入增长速度时，很多家庭不得不节衣缩食。日子变的艰难，人们可以减少奢侈品消费或者基本生活必需品消费，可房屋所有者无法减少抵押贷款月供金额。如果这个问题继续存在，中国的中产阶级背负的压力会越发沉重。
　　次贷危机对中国的影响字体 [大 中 小] 为了理解次贷危机即将对中国产生的影响，需要讨论两方面内容。第一重点关注中资银行因购买美国次级贷款抵押证券而导致的潜在损失。第二是检视中国抵押贷款市场，包括可以从美国次贷危机中吸取的教训。
　　中资银行在美国次贷抵押证券业务的涉入深浅还是一个谜。这些金融机构的不透明意味着无法得到足够的数据帮助精确分析。然而，有一些数据相信是准确的。美国住房和城市发展部的网站上披露，截至2006年6月，中国共持有总额为1 075亿美元的美国次级贷款抵押证券，而这一数字三年前只有30亿。一年以后美国房地产市场的问题才暴露，由此判断目前的真实数据可能还会更高。这个数据仅包含吉利美（Ginnie Mae）、房利美和房地美三家机构提供的证券，并不包括中资银行持有的次级或者Alt-A 抵押贷款证券。
　　年1月21日，次贷相关资产数额最大的中国银行宣布其总共持有总额80亿美元的次级贷款，业界无不震惊。该银行已经将次级住房贷款抵押证券账面价值降至49.90亿美元，并且计提了12.95亿美元以应对可能的证券跌价损失。中国银行宣称他们已经处理了和次贷抵押债券相关的债务担保债券，看来对未来的损失他们早有准备。该银行2007年的利润为79.9亿美元，这为它提供了充足的现金以应付额外的次级抵押贷款投资减值。
　　中国银行副行长朱民曾公开表示他对此并不紧张，因为银行持有的证券评级很高--71.23%的证券评级为AAA，25.93%的评级为AA。尽管他的分析师解释"高等级评级的证券让中国银行在危机中面临低水平风险"，我很疑惑他是否真正了解评级过程的不精确性，或者他只是在使用公关策略以缓解紧张局势。不考虑他的评论，如果涉及次贷的资产金额在50亿美元以内，美国次贷危机将不会威胁中国银行长期的偿付能力。
　　潜在的问题存在于我们未知的领域。中资银行一直以来都不对其持有的资产进行披露。但根据估计，这些银行至少在吉利美、房利美和房地美发行的证券上投资超过1 000亿美元。如果还有这样或那样形式的有风险的抵押贷款没有被纳入估计，这将会产生额外的损失。人们认为吉利美贷款是以美国政府的信用做担保，而其他不是，这是一个普遍的误解。尽管吉利美、房利美和房地美发行的证券有"隐含"的担保人，但美国政府并不会对从任何金融机构购买证券产品遭受的损失负责。对次级贷款或Alt-A贷款产品而言，没有担保人，也没有保险机构。
　　由于美国的抵押贷款市场环境恶化，贷款拖欠现象已经在跨领域滋长，即使是房利美和房地美发行的贷款，拖欠现象也不少见。在过去的几个月里，一些发展趋势需要得到关注。2007年第四季度，房利美和房地美不约而同发行证券以筹措急需的资本金，从这两个机构传递的信号来看，近期他们还将筹措更多的资本金。鉴于市场以往对抵押贷款证券的好胃口已经消失的无影无踪，美国政府提高了代理机构可以资产证券化的贷款金额上限，从41.9万美元增加到最近72.9万美元。相应地，资产组合的限制也有所松动，比如向现金紧张的借款人提供额外的信贷额度。考虑到最近几个季度，这两个机构一直在公布创纪录的损失，这种趋势具有风险。如果美国政府不得不对其中一个或者两个机构加以援手，在目前的市场趋势下这种情况并非没有可能，那么届时投资者将会遭受更大的损失。
　　如果美国经济继续朝深度衰退或者更糟糕的全面萧条发展，而中资银行继续持有大量机构或者非机构抵押贷款证券，损失将会非常惊人。中国经济发展已经开始放缓，现在是审视中国抵押贷款业并从美国次贷危机中吸取教训的关键时刻。
　　中国的抵押贷款业字体 [大 中 小] 比较中美两国的抵押贷款业体系，我们会发现有一些显著的不同。其中，资产证券化首当其冲。
　　年，美国住房和城市发展部的秘书长安德鲁·科莫开始实施一项住房金融指引项目，旨在帮助中国建立二级抵押贷款市场，从而最终实现住房抵押贷款证券化。8年来中国借贷业发展缓慢，只是在最近才开始向前推进。美国房贷危机有意无意中让中国金融界提高了警惕，这无疑是一件幸事。一旦中国的资产证券化过程处理不当，就和目前发生在美国的情况一样，结局将是灾难性的。
　　许多中国高层官员表示，中国不会遭遇类似美国的抵押贷款危机，因为中国的购房者被要求支付高额首付款。银监会主席刘明康表示："中国不会像美国一样发生次贷危机，为什么？答案很简单，我们不允许人们降低首付比例。
　　他的观点看似无懈可击。中国抵押贷款业采取了一项非常重要的措施，这是安全扩张市场的关键。我已经讨论过，美国抵押贷款体系的失败在于借款人在他们购买的房产中没有货币利益。只要购房者被要求支付相当数量的首付款，中国抵押贷款业遭遇类似美国危机的可能性就会被降到最小。
　　但是，有关这个行业的运作，还有一些问题需要关注。如果认真思考过首付款的概念，那么这个要求就不会是一成不变。美国的抵押贷款保险最近让买房更容易实现，允许购房者只要支付相当少量的首付款，有的仅为总房款的5%。抵押贷款保险是美国人的发明，要求买房者购买保单以使贷款机构在借款人违约的情况下得到保护。被运用于这个行业超过40年，抵押贷款保险在帮助大多数人买得起房方面扮演了重要的角色。即使首付款只有5%，只要保护措施适当，违约风险就会被降低。
　　可我并不信服中国抵押贷款业正在有效地进行风险管理。我承认，如果借款人需要支付30%的首付款，信用和收入将不是那么关键。然而，如果借款人只用5%的首付款就可以购买房产，即使购买了抵押保险，信用、收入和资产对管理风险仍然非常必要。在现有体系下，中国抵押贷款业在这些方面存在缺陷。
　　历史上，美国信贷业一直在信用报告的基础上管理风险，具体来说就是信用评分。最近的次贷危机并不是信用评分体系的失败，而是管理贷款的其他要素--如首付款，现金储备的无能所导致。因为中国的体系还没有有效的方法去评价借款人的历史信用，这也就意味着中国的借款人在获取贷款时提供的信用资料和美国次贷借款人类似。
　　第二个问题是高月供收入比例被广泛接受。美国次贷机构只允许借款人将至多50%的总收入用来支付月供和其他每月债务。这已经是一个有风险的政策，而中国贷款机构在这方面要更为激进。
　　中国的一份全美性的英文周刊《北京周报》，在2007年4月5日发表了题为《房奴》的文章，详细说明了这个问题。文章讨论了由中国最大的门户网站之一新浪网，进行的一项社会调查。结果显示接近1/3的受访者表示月供占月收入的比重超过50%。目前中国抵押贷款业允许月供收入比可以高达70%，这是一个非常值得关注的现象。
　　很多城市居民的现实状况是负担的抵押贷款将他们的财务状况勒到了极致。很多人开始困惑，背负高房产债务导致的沉重负担是否值得。经济收入只能勉强负担高额的月供，这些人就变成了"房奴"。文章描述："他们身陷困境，生活中的所有一切都以还贷为中心。他们的生活担惊受怕，害怕失去工作、害怕生病，甚至不敢换工作，因为换工作会导致损失。娱乐、旅游，以及所有的生活享受在还贷面前，都要退居其次。"一个买房人如是说："我们现在对利率变得非常敏感，而在买房之前，我们根本对此毫不在意。作为一个抵押贷款还款人，我真的不希望再提高利率。
　　如果借款人被允许用超过其收入1/3的比例还抵押贷款，这会产生潜在的问题。如果尚未将其计算在内，1/3的借款人就需要将超过其收入的50%用来还贷，这将给人们敲响警钟。这种贷款政策不仅会负面地影响生活质量，而且会给经济造成巨大风险。当借款人被允许用不恰当的收入比例来还贷时，经济逆转将会严重影响他们的还贷能力，即使他们已经支付了大量首付款。
　　中国社会科学院的银行和金融专家易宪容，已经就抵押贷款市场的海市蜃楼表示了严重关注。他认为中国银行业累积了接近5 000亿美元的抵押贷款的同时，其借贷标准已经松懈。"中国住房抵押贷款的质量比美国次贷还要糟糕。"易宪容于2007年8月接受《南华早报》采访时表示，"至少在美国有一个信用检查体系，而在中国，任何人都可以借钱买房子。
　　最近，中国政府已经意识到过热的房地产市场的危险。政府担心投机猖獗会造成危险的泡沫，已经采取了一些措施给市场降温，包括提高利率、限制外国资本投资房地产、鼓励廉价房建设等。所有这些都是合宜的决定，问题是政府的行动是否太少，而且太晚了。
　　在某些方面，中国的借贷体系是幸运的，因为这个市场尚未完全开发抵押贷款资产证券化产品。在中国目前如此松懈的贷款标准下，可以想象，资产证券化的复杂性将使消费者更容易获得信贷，这成为制造出和美国现状一样巨大灾难的推动力。另一方面，如果资产证券化被智慧地运用于该市场，也许会导致建立目前市场缺乏的信贷价值标准。未来抵押贷款证券化的成功取决于证券化过程实施和控制的好坏。
　　在很多做法和表现方面，中国房地产市场和2004年至2005年间的美国市场很相似。尽管中美两国对首付款的规定很不一样，但也各有可取之处，而另外一个问题需要非常认真地对待。一旦借贷标准变得过于激进，且投机者遍布市场引起房价人为上升，预示着市场泡沫开始形成。只要经济保持繁荣，就像曾经的美国，缺点就会被掩盖。但是一旦经济走弱或者更糟，将会发生什么？承受经济逆转的巨大痛苦？
　　这使中国政府面临的挑战更加令人恐惧。一年以前，"房奴现象"就已存在。如果利率增加或者经济放缓，这些借款人将面临巨大的经济压力。美国房产市场经历了高速增长，而结果是理性的思维最终屈服于鲁莽的行为。一旦贷款标准变的过于松懈，借款人开始作出不自量力的事情，两者的结合将是灾难性的。
　　美国次贷危机的教训
　　中国借贷机构应该从美国抵押贷款业的错误中吸取教训。现如今，资产证券化进程的每一步都应小心谨慎。因为中国的资产证券化市场仍然处于襁褓期，中国政府是否会实施必要的保护措施以避免类似美国的经历发生，这还不得而知。监管者们表示他们深刻理解美国的次贷危机，同时相信中国的资产证券化市场环境和美国截然不同。中国人民银行金融市场司副司长沈炳熙在2007年12月1日于ChinaStakes 网站上发表的文章中指出："中国将只会对优质资产进行资产证券化，这就是说，基础资产决定了资产证券化产品的质量。"他又补充，"资产证券化的尝试将会获得成功，对此，我们很有信心。
　　很不明确的是，什么是"优质资产"。看来中国抵押贷款业并未意识到和高还贷收入比例紧密相连的风险。如果大量该类贷款找到资产证券化的方式，中国借贷行业资产证券化进程将是朝着困难的起点进发。这也绝大部分取决于未来的经济表现。轻微的经济下滑不会对借款人的还贷能力造成影响，但严重的下滑会产生问题。
　　和美国相比，如果经济减速，中国房地产市场仍有两点优势 。首先，中国房地产市场规模远远小于美国，这意味着借款人违约数量增加对中国经济的影响和美国不能同日而语。其次，即使违约率上升，大多数抵押房产的首付款和近期的升值可以抵消影响。这将使中资银行免于遭受美国同行经受的损失。不幸的是，最大的输家是房屋所有人，因为他损失了数额可观的首付款。
　　最重要的教训是，资产证券化过程必须对所有投资者保持透明。抵押贷款证券化存活的越久，它就越成功，提供其他更激进产品的愿望就越强烈。只要购买证券的投资人能真正理解伴随产品的风险，该体系就能正常地发挥作用。如果过程不够透明或者让人迷惑，就像美国的情况一样，而导致投资人根本不知道他们在买些什么时，问题就会应运而生。
　　另外，中国贷款业应该找出充分获取借款人历史信用的办法。只有在那种情况下，信用风险过度的借款人才能获得贷款。最后，贷款业应该设定较低的抵押贷款还贷收入比例的门槛。和目前首付款要求相衔接，这个数字不能超过50%。如果借款人被允许花费大比例的收入支付月供，且经济继续放缓，那么房地产市场崩溃的所有必要因素就都已经具备了。
　　经济逆转对任何国家而言，都不可避免，包括中国。因此当经济强劲时，未雨绸缪就显得非常重要。如果经济降温，这些目前苦苦经营勉强还贷的供房者，那时他们的还贷能力又将会怎样呢？
　　中国贷款业应该从他们的美国同行所犯的错误中吸取教训、思考危机的内涵。是时候采取必要的措施，以使任何对中国经济的负面长期影响最小化了。
　　（完）