股权风险溢价 股票市场的远期前景

股权风险溢价 股票市场的远期前景

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第1章
股票市场业绩的
计量与评估
关于金融，人们问得最多的问题大概是：“在今
后的股票市场上，我的命运将是怎样的？”显然，这
对于那些正在思考将多少资金投放在股权上的投资者
来说，是个关键性的问题，但这一问题在实践上的重
要性却远不止于此。每一位养老基金的经理人都必须
对股市基金的未来有一个预期，以使基金符合市场要
求并确定投资决策。退休人员面对的也是同样的问题。
当公司制定资本预算时，股票的预期收入在确定资本
成本，以及由此而产生的所要求的收益率上，都发挥
着重大的作用。
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大量文献试图回答“市场将驶向何方？”的问题。
在不同的时代，都有堆积如山的书籍预测着市场的兴
衰。不幸的是，事实上，我们找不到任何科学的依据
来支持那些书本中流行的理论。自2 0世纪6 0年代后期
以来，遍布世界的上百种有关股票市场的详细的统计
性研究，都得出了一个共同的结论：大多数情况下，
股票价格上的短期变化是难以预测的。虽然，过去
与未来都会发生市场的繁荣与衰落，但何时发生却完
全不得而知。即便所有的学术性文章都不存在，我们
也可以用一个简单的思想性试验来说明为什么是这样
的。假设某人写了一本具有说服力的著作，名为
《2 0 0 0年的衰落》，在其中解释了为什么新的千禧年将
伴随着股价的狂跌。如果论据真的令人信服，读了该
书的投资者理所当然地希望在2 0 0 0年到来之前售出股
票。假设有足够多的投资者读了此书，并按照此预言
行事，那么，股票价格的下跌就会发生在该书广为流
传之时，而不是在新的千年开始之际，而这就意味着
书中的预言是错误的。股价是在该书出版时而不是在
2 0 0 0年到来时跌落。
前述思想性试验不仅适用于预测市场运动的书
籍，而且也适用于那些将可预见性的外部事件与重大
市场运动相联系的理论。例如，假设大家都知道在共
和党当选总统后市场总是猛烈上扬。在这种情况下，
有关这类文献的两个局部性考察请见法玛( 1 9 7 0年)和( 1 9 9 1
年)。
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投资者总是当共和党候选人处于上风时就立即开始购
买股票。任何进一步的共和党获胜的迹象都会伴随着
股票购买的增加。当选举之夜来临时，市场已经显现
出预期的结果。唯有在竞选太封闭、任何消息都不得
而知的情况下，才会发生选举之后市场剧烈波动的情
况。然而，在那种情形下，共和党获胜与股价上升相
关的信息就成了无用的信息，因为选举的结果与抛钢
蹦猜正反面的概率并无二致。
上述思想性试验说明了我们可以从关于有效性
市场假设的学术性文献中获得哪些知识。简单地说，
有效性市场假设告诉我们，可以得到的公开信息会
立即在股票市场的现行水平上反映出来，所以，不
能用它来预测市场的未来走势。选举的例子就是证
明。我们再来假设共和党人的胜利于股价有利，现
在关键性的信息就是共和党获胜的可能性。如果共
和党在民意测验中具有绝对优势，就像1 9 8 4年时的
罗纳德·里根那样，那此时股价会在选举之前就稳
步上升。选举本身对股票价格并无影响，因为市场
已经提前对共和党的胜利做出了反应。仅仅当共和
党的胜利在事前多少不那么肯定的情况下，股票价
格才会在共和党获胜时上升。获胜的不确定性越强，
股价上升的幅度越大。
从以上事实可知，股价追随有效市场假设其实是
投资的一种第2 2条军规。可预见性信息对股价毫无价
值是因为它已经在股票价格中得到了反映。可用来赚
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钱的有价值的信息是那种不可预测的信息。举例来说，
了解到微软将要增加收益，这是个无用的信息，因为
每个投资者都做出了这种假设。了解到微软的收益将
会超过大多数有远见卓识的软件业分析家们的预期，
这就是个有价值的信息，但投资者们怎样才能获得这
个信息呢？那些分析家们的信息都是经过仔细研究数
据后才得出的，哪能指望个体投资者始终如一地做出
比分析家们更准确的预测呢？
自然，投资者总是可以假设自己了解的情况更多。
如果一个投资者确信分析家的结论是错误的，微软的
收益会超过分析家的预期，那么这个投资者通过购买
股票可大赚特赚。但就这种策略来说，投资者的正确
率必须超过5 0％。不幸的是，大量学术性文献表明，
具有这种自信的所有投资者都不过是在自欺欺人。进
一步看，发生在个人股票上的情况更会发生在整个市
场上。虽然个别投资者有可能掌握关于某个公司的真
正有价值的信息，尤其是他们就在那个公司任职时更
是如此，但是，如把市场作为一个整体来预测它的未
来，就很难想象个别的投资者能比专业投资团体更有
优势，而只有对市场整体做出预测才是在市场中获
胜的条件。正是专业性的投资团体的一般看法决定了
股票的价格。所以说，如果有谁相信他自己可以预测
市场短期波动变化，那么所能给予他的最好建议就是
虽然个人有可能获得所在公司的有用信息，但有关内部人员
交易的规定有可能不容许个人利用这种信息进行交易。
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应有苏格拉底式的自知之明和谦虚谨慎精神。让我们
来看一下经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷思( J o h n
Kenneth Galbraith)在讨论未来的利率时是怎么说的：
“在股票市场上，有两类投资者，一类不知道市场要
走向何方，另一类不知道他们自己其实不知道市场会
走向何方。”
如果我们假设市场上的变化完全是随机的，则上
述情况就可以得到解释。股价上升与下降的概率相等。
然而，正如另一项思想性试验所表明的，这个结论是
错误的。在随机概率下，股票投资的预期收益是零
(暂不考虑红利)。在零预期收益下，没有人愿意购买
股票。无风险的财政债券一般具有5%到1 0%的收益率。
对于股票的投资者来说，股票的预期收益至少要与有
保证的财政债券的收益相当，投资者才愿意承担股票
的风险。这意味着，从长期来看，股票的价格一定会
不断上升。
将前面两条思想性试验的思路结合在一起，就
产生了一个实用的了解股票价格运动的模型。股价
运动的特点之一是缓慢上升，这是因为投资者持股
所承担的风险必须得到补偿。在这一缓慢上升的基
本趋势之上是大量不可知的偶然因素迭加在一起。
此情此景就像一条缓缓流过的小河，河底藏着无数
急流险滩。你向河中扔片树叶，观察一两分钟，发
现树叶的运动受河底的漩涡滩流所左右。将观察时
间延至一小时，发现还是缓缓的河中流水主宰着树
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叶的航程。股票价格运动也是同样的道理。在一个
月之内或更短的时间，不可预知的因素决定着股价
的变动，但从长期来看，股价上涨与下跌的因素相
互抵消，上升的趋势更占上风。在非常长的时期，
如2 0年或更长，上升的趋势成为决定性因素。即便
是把考察的始点定于1 9 2 9年9月，在其后2 0年的股价
也还是上升的。
有关股票市场的论著存在的一个普遍的问题是，
我们把过多的精力放在了那些难以预测的短期中起作
用的急流险滩中了。我们自然渴望预知那些偶然的波
动，特别是那些剧烈波动，并设法消除波动。遗憾的
是，实际上我们对此束手无策。结果，研究那些影响
长期变动趋势的因素就成了理解股市并做出明智的长
期投资决策的关键所在。而这正是本书所要着重讨论
的内容。
乍一看来，这个任务好象价值不大。如果长期
趋势确实存在，我们可以通过计算股票在某段时间
的平均收益率来求出这个趋势。这种简单的处理方
法的问题是，趋势自身会随时间的变化而变化。事
实上，本书用了大量篇幅讨论趋势是否发生了变化，
并解释这种变化对于特定的股价水平，对于投资管
理和企业财务来说，究竟意味着什么。但是，为了
理解股权风险的含义，并理解它在股票价格长期变
动中的重要性，最好的办法莫过于先简单回顾一下
股票市场的历史。
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1 . 1股票市场历史简述
要分析美国股市的历史业绩，首先必须回答以下
两个问题：市场的含义是什么？应怎样衡量股票的业
绩表现？
在理想的情况下，市场价值应定义为，从计算
的起始点开始，把所有的股票表现都包括在计算范
围之内所得出的价值。例如，如果是使用年度数据
评估市场业绩，那么市场指数就应当对本年度开始
时所有的上市公司都加以计算。但这是一个不切合
实际的方法。许多小公司不能提供适用的数据，特
别在早些年间更是如此。幸运的是，这一点无关紧
要，因为大多数美国市场的价值是用5 0 0家最大公司
的数据来衡量的，包括5 0 0强，或具同等重要程度的
股票在内的指数，这就为市场的整体表现提供了一
个衡量标准。
1 . 1 . 1股票市场指数
最著名的股票市场指数是道琼斯工业平均指数
( D J I A )，通常称为道指。尽管它名声在外，但用它来评
估股票业绩并不合适。首先，它包含的公司数量太少，
指数缺乏代表性。道指仅包括3 0个大型的、装备精良
的公司。如补充进更多的公司，特别是新兴的小公司，
将会使指数更能代表整个市场。其次，道指是一种价
格加权平均指数。价格加权指数的计算方法是将样本
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中的股票价格加总，再与调整后的股票数量相除。在
调整除数时必须考虑拆股和股票的红利。价格加权指
数的问题是，如果投资者购买并持有指数中的股票，
指数的变化会与投资者收益率的变化不一致。这样一
来，使用价格加权指数评估投资业绩就不太合适了。
由于这个缺憾，很少将道琼斯工业平均指数用于
股票市场的科学性研究上。在衡量市场业绩时，下面
两个指数的使用频率最高，一是债券价格研究中心指
数( C R S P )，这是一种价值加权指数，二是标准普尔
5 0 0指数，也是价值加权指数。价值加权的意思是，
指数中的每一个公司，按照其股权的市场价值，都被
赋予一个相应的权重。价值加权指数在追踪买进并囤
积原始股的投资业绩上，是个得力的工具。举一简单
的例子来说明价格加权指数与价值加权指数的区别。
假设如表1 - 1所示，A公司在第一天有每股2 0美元的在
外股票共1 000股。B公司在第一天有每股8 0美元的在
外股票5 0 0股。这样，第一天市场组合的价值是60 000
美元。第二天，A公司的股票价格上升为每股2 5美元，
B公司的股票则下降为每股7 0美元。如表所示，这个
变化对市场组合的价值没有影响，60 000美元未被改
变。根据定义，这种变化对价值加权指数也没有影响。
在1 9 9 7年1 2月3 1日，道琼斯工业平均指数的计算方法是把3 0
种股票的价格加总，再除以0 . 2 5。除数比3 0小得多，这是因
为考虑了拆股和样本中公司的变化情况后，对除数做了调整。
每经过一次拆股，除数就要降低一次，所以，道琼斯股票指
数不受拆股的影响。
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计算价值加权指数的基础是一个给定的价值。在这里，
这个价值就是第一天的5 0 (对于标准普尔5 0 0指数来说，
第一天的基础是1 0 )。指数的期终价值是通过计算问题
中那一天里各构成股票的价值(用价格乘以在外股票的
份额)，并除以与开始那天相同的股票价值而来。这样，
指数上的变化就很清楚地表现为在外股票组合价值上
的变化。除此之外，计算程序消除了任何为拆股而设
的调整的必要性，因为价格的变化和在外股份的变化
与拆股情况自动地彼此抵消了。
表1 - 1说明，与在第二天的、根据定义价值仍为
5 0的价值加权指数不同，价格加权指数从5 0跌落至
4 7 . 5，下降了5%。这种人为的下降与股价低廉相关。
在指数中，这种便宜的股票，相对于其外在股票的数
量来说，所被赋予的权重太小。结果是，指数不能反
应外在组合的价值。
就债券价格研究中心指数和标准普尔指数而言，
前者更具有综合性，因为它包含了所有在纽约股票交
易所( N Y S E )上市的股票。但是，标准普尔5 0 0指数在
学术圈外的知名度要大得多。我们在这里也使用标准
普尔5 0 0指数作为市场的代理而贯穿本书的始终。由
于这两种指数都处于同样的大公司的控制之下，所以
选择哪一种并无太大区别。在本书中，如果以
债券价格研究中心指数比标准普尔指数更具有综合性，在
1 9 6 2年至1 9 9 8年之间，标准普尔指数中的5 0 0种股票构成了
8 0 %到9 5 %的债券价格中心指数的股票价值。
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C R S P指数来替代标准普尔5 0 0指数，本书的结论并不
会有多少差别。
表1-1 价格加权指数与价值加权指数
第1天股份第2天股份
价格/发行量价值/价格/发行量价值/
美元美元美元美元
公司A2 01 00020 0002 51 00025 000
公司B8 05 0 040 0007 05 0 035 000
总计1 0 060 0009 560 000
价格加5 04 7 . 5
权指数
价值加5 05 0
权指数
1 . 1 . 2运用投资收益率来评估股票市场业绩
基本的评估股票市场业绩的方法是使用投资收益
率指标。即给定的投资在一段确定的时间内，财富所
发生变化的百分率。最常见的情况是，使用经济术语
来衡量过去的收益。在那种情况下，使用的单位就是
持有期收益率。
持有期收益可以按任何时间长度(时期)计算，但
最常用的是1天、1月或1年。持有期收益率可由下列
公式来定义
(P-P+D)
10
持有期收益率(HPR)= ( 1 - 1 )
P
0
例如，在使用月的数据时，P是月初的价格(或
0
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价格指数水平)，P是月末的价格，D是在本月中所收
1
到的所有红利。从式( 1 - 1 )中可清楚地看出，持有期
收益率等于投资者在一定时期内(这里是一个月)，由
于持有股票或指数所导致的财富发生变化的百分比。
也可以把收益率定义为一种前瞻性的或有预见性
的感觉。持有期的收益率在这里被偷换了概念，因为
它们实际上是随机的变量。例如，对t时期来说，下
一个时期的持有期收益率为H P R。在t时期时，这个
t+ 1
期终的收益率是未知的。但仍有可能求出它的预期即
EH P R，这里的预期是对时期t时市场中可获得的信
tt+ 1
息的反映。大多数金融模型的目的，也包括本书所使
用的模型，就是不断发现更合理的衡量未来预期收益
率的方法。
我们可以计算任何水平下有预见性的预期收益率。
制定长期投资决策是计算预期收益率的目的之一，确定
长期中的未来预期收益率有着非同寻常的意义。正如本
书所充分显示的，这个长期预期收益率，通过下面这个
基本的公式，与股票的价格水平发生密切的关系：
DivDivDiv
123
( 1 - 2 )P=+2+3+...
1+k(1+k)(1+k)
式( 1 - 2 )说明，我们希望投资能够带来红利，而
当计算的持有期的时间长度超过1天时，复合收益率由收到
红利的间隔时间所决定。股票价格的数据库就像是由债券价
格研究中心指数维护着信誉的无红利日的红利一样。我们假
设这种红利要被再次投入到普通股票或指数中去。
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一个个别股票或股票组合的价值就等于未来预期红利
的现值。预期投资所带来的红利以(D i v, D i v，. . . )表
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示，贴现率按相关的资本成本计算。但是，金融理论
告诉我们，资本的成本与投资者从持有投资中所要求
得到的(因此也是所预期的)收益率相等。结果，当将
式( 1 - 2 )应用于标准普尔5 0 0指数时，贴现率就是市场
的长期预期平均收益率。
我们可将式( 1 - 2 )用来说明前瞻性的与后推性的
收益率之间的关系。为了解释清楚，先假设市场条件
是静态的，因此，预期的未来红利和贴现率都不会随
时期的变化而改变。将基本定价公式取t= 0和t= 1，得
到式( 1 - 3 )和式( 1 - 4 )：
DivDivDiv
123
( 1 - 3 )P=+++鬃?023
1+k(1+k)(1+k)
DivDivDiv
234
( 1 - 4 )P1=+2+3+鬃?1+k(1+k)(1+k)
将式( 1 - 3 )乘以1 +k，再减去式( 1 - 4 )，我们得到：
( 1 - 5 )(P0[1+k])-P1=Div1
可以求出其中的k
(P-P+Div)
101
( 1 - 6 )k=
P0
式( 1 - 6 )中的k就是持有期收益率。这个过程证明
了在静态市场上，持有期收益率总是与长期预期收益
率相等。
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当然，市场并不是静态的。但上述基本定价公式
仍然有用。在预期红利发生变化或贴现率发生变化时，
式( 1 - 5 )就不成立了，实际的持有期收益就不等于k了。
这也就是说，由于条件的变化，式( 1 - 4 )中的预期未来
红利和贴现率不再等于式( 1 - 3 )中的预期未来红利和贴
现率了。新价格P反映出改变后的情况，但原始价格
1
P0则没反映出这个改变。例如，假设在时期0和时期1
之间，发生了中东战争，投资者因此减少了对国外未
来红利的预期。这时，P肯定要大大低于(P[ 1 +k] )-
10
D i v。结果，持有期收益就会低于k(并极有可能是负
1
收益)。
我们将上述例子做个一般化的处理。如果下列两
种情况之一发生，下一期的持有期收益就会低于k：
( 1 )投资者降低了未来收益的预期；( 2 )投资者增加了
所持普通股所要求的预期收益。类似地，如果投资者
对未来红利的预期上升，或者对所持股票的预期收益
减少，则下一个持有期的收益都将大于k。
剧烈波动的股票收益其实就证明了人们在不断地
改变着预期。在某种程度上，这并不算是什么惊人的
大事。每一天，全球的股市中都充斥着各种各样的新
消息。新消息一来，人们的心理随之发生变化，股票
价格一次次随之被调整。当然，有些人认为，股价波
动的幅度之大不是仅用新信息就能解释清楚的。关于
这个问题，本书认为，要在这里给以全面回答还为时
其例证可见弗伦奇和罗尔( 1 9 8 6年)及希莱尔( 1 9 8 1年)。
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过早。导致争议复杂化的原因，是由于股票的价值是
由对很遥远的未来预期的现值决定的。结果，某些本
是对目前影响很小的事件，但如果改变了投资者对未
来发展的预期，这些事件对股价就会发生很大的影响。
1 . 1 . 3市场业绩考察：一年持有期的收益率
对于任何股票市场的分析，都要以对以往股票持
有期收益的考察和对金融资产能力级别的确定为起
点。我们将在第2章研究详细的统计资料，以根据历
史记录判断市场表现，但如果不先在这里给出一些基
础数据，我们的讨论就很难继续下去了。因此，我在
表1 - 2中列出4类资产一年持有期的数据，所选择的对
象都对分析股票市场业绩有重要意义，这些资产是：
股票(标准普尔5 0 0指数中所计算的股票)、长期政府
债券(伊博森协会所计算的长期国债指数)、短期国
库券(伊博森协会所计算的短期国库券指数)和消费品
(消费物价指数C P I所计算的消费品)。后面分析所涉
及的各个月份中的数据在附录2 - 1中。伊博森短期国
库券指数以一个月的持有期为基础，而长期国债指数
的到期日平均为2 0年。数据的范围从1 9 2 6年开始直
到1 9 9 7年止。这个起点说明大多数研究市场行为所使
用的历史数据都是建立在从这时开始的数据库上的。
伊博森指数取自伊博森协会( 1 9 9 8年)。这是在记录长期政府
债券和短期政府国库券业绩方面用途最广泛的指数。
使用2 0年的到期日就可把构建的序列推回到1 9 2 6年。在本世
纪6 0年代以前，政府没有发行过到期日超过2 0年的债券。
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表1 - 2在每个序列下面，都给出了整个7 2年时间
全部样本的平均数，使用的是标准算术平均数。普通
股的平均年收益率是1 3%，比短期国库券的平均年收
益率( 3 . 8%)高出9 . 2个百分点，比长期国债平均年收益
率( 5 . 6%)高出7 . 4个百分点。它也高出平均通货膨胀率
近1 0个百分点。自1 9 4 6年以来的战后时期的情况，也
与以上计算结果大致相同。标准普尔5 0 0指数的平均
收益率是1 3 . 7%。这比通货膨胀率高9 . 3%，比国库券
的平均收益率( 4 . 9%)高出8 . 8个百分点，比长期国债的
平均收益率( 5 . 9%)高7 . 8个百分点。
1 . 2股权风险溢价
1.2.1 定义
普通股的收益率与政府债券的收益率之间的差别
就叫做股权风险溢价。虽然在理论上可以用任何国库
债券来衡量股权风险溢价，但在实际中仅使用两种债
券。第一种是短期国库券，这是评估风险溢价时经常
使用的选择，因为它最接近于无风险的债券。而最常
用的是一个月期的国库券，因为伊博森数据中包含了
一个月期国库券的收益率。第二个选择是长期国债。
因为直到1 9 6 8年才开始发行3 0年期的债券，通常使用
2 0年期的债券计算股权风险溢价。正如本章后面所详
细讨论的，这种选择会产生一些问题，因为2 0年期的
长期国债虽然没有违约的风险，但它并不是无风险债
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券。在短期内，由于利率的变化，长期债券的价格可
能会发生很大变化。在较长的时期内，由于难以预测
的通货膨胀的变化，在2 0年债券上所支付的价值也会
发生变化。
同股票的收益率一样，股权风险溢价也可以从两
个方面予以定义，即从历史的角度(或称追溯的方法)
和从前瞻的角度(或称预见性的方法)。计算追溯性的
溢价就是计算普通股的历史平均收益率与两类国库证
券收益率之间的差别。观察不同时期的数据可以计算
出不同历史时期的追溯性溢价。不幸的是，如第2章
所示，当改变样本的时期时，溢价的估计值变动很大。
前瞻性溢价是个难解的大问号。在事前就要对普通股
的业绩表现到底能在多大程度上超越国库券做出合理
估计，这正是本书的主要目的。
1 . 2 . 2重要性
为了评价股权风险溢价在经济上的重要性，表1 - 2
给出了四类资产的财富之路( P O W )的数据。财富之路
衡量的是，假设在所有收入都再次投入相同资产的条
件下，投资在任何资产上的每一美元的增长情况。研
究股权风险溢价的主要原因之一是因为各类资产的财
富之路极不相同。表中的数据说明，在考察期内，消
费物价指数中的商品购买成本上升了9 . 0 4倍。在1 9 2 5
年底，花费1美元能够买到的商品在1 9 9 7年底要花
9 . 0 4美元。然而，各项资产上的投资都超过了通货膨
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胀率。投资在国库券上的1美元增长为1 4 . 2 0美元，投
资在长期国债上的1美元增长为3 9 . 5 3美元。更令人大
喜过望的是，投资在标准普尔5 0 0上的1美元增长为
1 829美元。
年度
标准普尔500指数长期国债国库券消费品价格
a)
年度
标准普尔500指数长期国债国库券消费品价格b )
图1-1 1美元投资的财富之路( 1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年)
a) 对数曲线b) 标准的算术曲线
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财富之路的下方是投资者的财富在7 2年间的平均
增长率，或称几何平均数。请注意，几何平均数要小
于算术平均数，对于普通股来说尤其如此。在第2章
中，我们要讨论其原因及算术平均数与几何平均数之
间的关系。即便是在几何平均数的情况下，股票的业
绩也明显地超过了其他几类资产。股票的几何平均收
益率是11%，而国库券是3 . 2%，债券为5 . 8%。
为了说明股权风险溢价对长期资本增值的重要意
义，图1 - 1还给出了财富之路的曲线图。其中的图1 - 1 a
是四类资产的财富之路的对数图，图1 - 1b是其标准的
线性图。很清楚，在一般的金融学教材上所给出的是
b图，我们一看便知其中的原因。投资于股票所产生
的财富增长是如此之大，以至于在线性曲线图上，国
库券、长期国债和通货膨胀率的曲线都变得难以找见
了。
1 . 3运用历史数据来估计未来股票市场
的业绩
再回到我们的问题上来，如何使用历史数据来估
计未来的长期预期收益呢？正如本章开头所讲的，一
种方法是对历史数据运用外推法。例如，表1 - 2给出
了7 2年的样本，股票的平均收益是1 3 . 0%。如果可以
用过去代表未来，投资者则可以预期，今后的股票收
益也大约为1 3%。
不幸的是，这种简单的方法有两个基本缺陷。第
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
一个而且是最重要的缺点是，它没有将通货膨胀因素
考虑在内。大量学术研究成果证明，金融资产的价格
要反映预期的通货膨胀。这是符合情理的。为了诱
使投资者掏腰包，投资必须能够提供不断上升的预期
购买力。例如，假设没有通货膨胀时，投资者满足于
债券的3%的收益率，而如果通货膨胀率为1 0%，投资
者的债券收益率必须达到1 3%时才能使购买力有相同
程度的增加。所以，投资者所要求的收益率(也就是
预期收益率)随通货膨胀率的上升或下降而发生同方
向的变化。表1 - 2中所反映的是整个7 2年的历史，既
有通货紧缩的时期( 3 0年代早期)，又有通货膨胀的时
期( 7 0年代后期)。将不同通胀率时期的收益率简单平
均化，相当于把桔子苹果一锅搅和，因为投资者在不
同通胀率时期所要求的前瞻性收益并不一样。不能做
到在预期收益率上把通胀的影响考虑在内其实是很危
险的事情，因为它使过去的平均值成了未来预期收益
的潜在的误导者。
对此的解决办法是采用一个两步程序把通货膨胀
因素考虑进来。第一步，计算真实的平均收益率。真
实收益率等于净通货膨胀下债券持有期的收益。1 9 2 6
年至1 9 9 7年股票、债券和国库券的真实收益率列于表
1 - 3。底部的数字是收益的算术平均数。在整个时期
内，股票的真实平均收益率是9 . 8%。
关于这方面的例子见法玛和施沃特( 1 9 7 7年)。
这个结论忽略了税收的影响。
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第1章股票市场业绩的计量与评估下载
虽然计算真实收益率的程序是简单明确的，但它
会导致产生一种偏差。出现偏差的原因在于，在每一
个考察时期的开始，普通股的市场价格都反映了对下
一个即将来临的考察时期的通货膨胀预期。但实际上，
随后在不同时期获得的真实收益，取决于实际发生的
通货膨胀。这样，如果在样本期内一直存在着未被预
料的通货膨胀，就会产生出那种偏差了。所幸的是，
在长期中，这种因未考虑实际与预期通胀的差别而产
生的错误渐渐消失，至少在美国，数据反映出的是这
种情况。例如，未被预期的通货膨胀在1 9 7 9年为正，
而在1 9 8 2年为负。如果我们假设在足够长的时间段里，
预期的与未被预期的通货膨胀差别被消除了，那种偏
差就不复存在了。表1 - 3中，9 . 8%的平均收益率就是
个合理的长期真实收益的估计。
表1-3 股票、债券与国库券的年真实收益率
标准普2 0年1个月股票的债券的国库券
尔5 0 0国债国库券财富财富的财富
年度
收益收益收益之路之路之路
(%)(%)(%)(%)(%)(%)
1 . 0 01 . 0 01 . 0 0
1 9 2 61 3 . 1 09 . 2 64 . 7 61 . 1 31 . 0 91 . 0 5
1 9 2 73 9 . 5 711 . 0 35 . 2 21 . 5 81 . 2 11 . 1 0
1 9 2 84 4 . 5 71 . 0 44 . 1 92 . 2 81 . 2 31 . 1 5
1 9 2 9-8 . 6 23 . 2 14 . 5 32 . 0 91 . 2 71 . 2 0
1 9 3 0-1 8 . 8 71 0 . 6 88 . 4 61 . 6 91 . 4 01 . 3 0
1 9 3 1-3 3 . 8 34 . 2 01 0 . 6 11 . 1 21 . 4 61 . 4 4
在美国7 2年的样本时期中，看不到显著的通胀率趋势，这
个事实意味着，在计算全部时期的平均数时，就一定会消
除那种错误。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
(续)
标准普2 0年1个月股票的债券的国库券
年度尔5 0 0国债国库券财富财富的财富
收益收益收益之路之路之路
(%)(%)(%)(%)(%)(%)
1 9 3 22 . 1 02 7 . 1 411 . 2 51 . 1 41 . 8 51 . 6 0
1 9 3 35 3 . 4 6-0 . 5 8-0 . 2 11 . 7 51 . 8 41 . 6 0
1 9 3 4-3 . 4 67 . 9 9-1 . 8 51 . 6 91 . 9 91 . 5 7
1 9 3 54 4 . 6 62 . 0 0-2 . 8 62 . 4 52 . 0 31 . 5 2
1 9 3 63 2 . 7 16 . 2 9-1 . 0 23 . 2 52 . 1 61 . 5 1
1 9 3 7-3 8 . 1 2-2 . 8 8-1 . 8 12 . 0 12 . 1 01 . 4 7
1 9 3 83 3 . 9 28 . 2 92 . 7 42 . 6 92 . 2 71 . 5 1
1 9 3 90 . 0 66 . 4 30 . 4 92 . 7 02 . 4 21 . 5 1
1 9 4 0-1 0 . 7 45 . 1 3-0 . 9 82 . 4 12 . 5 41 . 5 0
1 9 4 1-2 1 . 3 0-8 . 7 9-9 . 6 81 . 8 92 . 3 21 . 3 5
1 9 4 211 . 0 3-6 . 0 8-9 . 0 22 . 1 02 . 1 81 . 2 3
1 9 4 32 2 . 7 3-1 . 11-2 . 8 32 . 5 82 . 1 51 . 2 0
1 9 4 41 7 . 6 10 . 7 0-1 . 7 93 . 0 32 . 1 71 . 1 8
1 9 4 53 4 . 1 68 . 4 8-1 . 9 34 . 0 72 . 3 51 . 1 5
1 9 4 6-2 6 . 2 3-1 8 . 2 5-1 7 . 8 03 . 0 01 . 9 20 . 9 5
1 9 4 7-3 . 3 1-11 . 6 4-8 . 5 12 . 9 01 . 7 00 . 8 7
1 9 4 82 . 8 00 . 6 7-1 . 9 02 . 9 91 . 7 10 . 8 5
1 9 4 92 0 . 6 08 . 2 52 . 9 33 . 6 01 . 8 50 . 8 8
1 9 5 02 5 . 9 5-5 . 7 4-4 . 5 74 . 5 31 . 7 40 . 8 4
1 9 5 11 8 . 1 5-9 . 8 1-4 . 3 85 . 3 61 . 5 70 . 8 0
1 9 5 21 7 . 4 60 . 2 70 . 7 66 . 2 91 . 5 80 . 8 0
1 9 5 3-1 . 6 22 . 9 91 . 1 92 . 1 91 . 6 20 . 8 1
1 9 5 45 3 . 1 27 . 6 81 . 3 69 . 4 81 . 7 50 . 8 3
1 9 5 53 1 . 1 8-1 . 6 41 . 2 11 2 . 4 41 . 7 2 10 . 8 4
1 9 5 63 . 7 0-8 . 4 4-0 . 3 91 2 . 9 01 . 5 80 . 8 3
1 9 5 7-1 3 . 8 14 . 4 50 . 1 311 . 1 21 . 6 50 . 8 3
1 9 5 84 1 . 6 0-7 . 8 8-0 . 2 41 5 . 7 41 . 5 20 . 8 3
1 9 5 91 0 . 4 7-3 . 7 91 . 4 61 7 . 3 91 . 4 60 . 8 4
1 9 6 0-1 . 0 21 2 . 3 11 . 1 91 7 . 2 11 . 6 40 . 8 5
1 9 6 12 6 . 2 20 . 2 91 . 4 52 1 . 7 21 . 6 40 . 8 7
1 9 6 2-9 . 9 45 . 6 71 . 5 11 9 . 5 61 . 7 40 . 8 8
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第1章股票市场业绩的计量与评估下载
(续)
标准普2 0年1个月股票的债券的国库券
年度尔5 0 0国债国库券财富财富的财富
收益收益收益之路之路之路
(%)(%)(%)(%)(%)(%)
1 9 6 32 1 . 1 2-0 . 4 51 . 4 52 3 . 6 91 . 7 30 . 8 9
1 9 6 41 5 . 3 02 . 3 02 . 3 22 7 . 3 21 . 7 70 . 9 1
1 9 6 51 0 . 5 2-1 . 2 31 . 9 93 0 . 1 91 . 7 50 . 9 3
1 9 6 6-1 3 . 4 00 . 2 91 . 4 02 6 . 1 51 . 7 50 . 9 4
1 8 6 72 0 . 9 5-1 2 . 2 31 . 1 63 1 . 6 31 . 5 40 . 9 5
1 9 6 86 . 3 6-4 . 9 80 . 5 03 3 . 6 41 . 4 60 . 9 6
1 9 6 9-1 4 . 5 9-11 . 1 70 . 4 72 8 . 7 31 . 3 00 . 9 6
1 9 7 0-1 . 4 56 . 6 21 . 0 42 8 . 3 11 . 3 80 . 9 7
1 9 7 11 0 . 9 69 . 8 81 . 0 33 1 . 4 21 . 5 20 . 9 8
1 9 7 21 5 . 5 62 . 2 50 . 4 23 6 . 3 01 . 5 50 . 9 9
1 9 7 3-2 3 . 4 5-9 . 8 8-1 . 8 52 7 . 7 91 . 4 00 . 9 7
1 9 7 4-3 8 . 6 6-7 . 8 5-4 . 1 91 7 . 0 51 . 2 90 . 9 3
1 9 7 53 0 . 2 02 . 1 8-1 . 2 12 2 . 2 01 . 3 20 . 9 2
1 9 7 61 9 . 0 311 . 9 40 . 2 62 6 . 4 21 . 4 80 . 9 2
1 9 7 7-1 3 . 9 5-7 . 4 2-1 . 6 42 2 . 7 31 . 3 70 . 9 1
1 9 7 8-2 . 4 6-1 0 . 2 1-1 . 8 32 2 . 1 71 . 2 30 . 8 9
1 9 7 95 . 1 0-1 4 . 5 3-2 . 9 42 3 . 3 11 . 0 50 . 8 6
1 9 8 02 0 . 0 0-1 6 . 3 7-1 . 1 52 7 . 9 70 . 8 80 . 8 5
1 9 8 1-1 3 . 8 5-7 . 0 85 . 7 82 4 . 0 90 . 8 20 . 9 0
1 9 8 21 7 . 5 43 6 . 5 06 . 6 62 8 . 3 21 . 110 . 9 6
1 9 8 31 8 . 7 1-3 . 115 . 0 03 3 . 6 21 . 0 81 . 0 1
1 9 8 42 . 2 511 . 5 25 . 7 63 4 . 3 71 . 2 01 . 0 7
1 9 8 52 8 . 4 02 7 . 1 93 . 9 64 4 . 1 41 . 5 31 . 11
1 9 8 61 7 . 3 32 3 . 3 15 . 0 15 1 . 7 81 . 8 91 . 1 7
1 9 8 70 . 8 2-7 . 111 . 0 55 2 . 2 11 . 7 51 . 1 8
1 9 8 81 2 . 3 95 . 2 61 . 9 45 8 . 6 81 . 8 41 . 2 0
1 9 8 92 6 . 8 51 3 . 4 63 . 7 47 4 . 4 32 . 0 91 . 2 5
1 9 9 0-9 . 2 70 . 1 01 . 7 26 7 . 5 32 . 0 91 . 2 7
1 9 9 12 7 . 4 81 6 . 1 92 . 5 38 6 . 0 92 . 4 31 . 3 0
1 9 9 24 . 6 46 . 3 80 . 4 89 0 . 0 92 . 5 91 . 3 1
1 9 9 37 . 2 41 5 . 4 90 . 1 59 6 . 6 12 . 9 91 . 3 1
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
(续)
标准普2 0年1个月股票的债券的国库券
年度尔5 0 0国债国库券财富财富的财富
收益收益收益之路之路之路
(%)(%)(%)(%)(%)(%)
1 9 9 4-1 . 3 6-1 0 . 4 51 . 2 49 5 . 2 92 . 6 81 . 3 2
1 9 9 53 4 . 7 62 9 . 0 02 . 9 31 2 8 . 4 23 . 4 51 . 3 6
1 9 9 61 9 . 7 4-4 . 2 51 . 8 71 5 3 . 7 73 . 3 11 . 3 9
1 9 9 73 1 . 6 71 4 . 1 73 . 5 52 0 2 . 4 73 . 7 71 . 4 4
1 9 2 6 ~ 1 9 9 7
平均值9 . 82 . 40 . 67 . 71 . 90 . 5
标准差2 0 . 91 0 . 94 . 3
均值标准差2 . 51 . 30 . 5
1 9 4 6 ~ 9 9 7
平均值9 . 41 . 60 . 58 . 4 51 . 30 . 8
标准差1 8 . 211 . 83 . 8
均值标准差2 . 51 . 60 . 5
在已确定历史真实收益的情况下，可以通过把估
计的长期通货膨胀预期相加来求出未来的长期预期收
益。在1 9 9 8年初，大多数经济预测公司预测的长期通
货膨胀率为3%，把它加到9 . 8%的历史真实收益率中，
得到未来的预期收益率为1 2 . 8%。这个估计值几乎与
1 3%的平均历史收益率相等。这里，我们没有对通胀
因素做调整，因为在1 9 9 8年开始时，未来3%的通胀
率几乎与历史上平均3 . 2%的通胀率相等。
为了解决未来收益率中的问题，仅在历史平均数
的基础上调整通胀率是不够的。经济理论告诉我们，
股票收益将随真实利率的变化而变化(真实利率被定
义为无通胀下固定收益债券的收益率)。这是因为，
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第1章股票市场业绩的计量与评估下载
股票与固定收入资产各自为了让投资者掏腰包而互相
竞争。如果固定收入资产的预期真实收益上升，要求
股票的预期真实收益也要按照大约相同的程度上升，
否则，股权就不再保有竞争力了。考虑到真实利率的
变化，计算通胀时也要使用同样的两步程序，不过要
用政府债券的收益率来代替通货膨胀率。这个程序既
考虑了真实利率的变化，又考虑了预期通货膨胀率的
变化，因此这二者都是决定国库券收益的构成要素。
第一步是计算股票收益与国库证券收益的历史差
异，换句话说，就是计算二者的历史股权风险溢价。
表1 - 2的数据表明，在1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间，普通股的平均
收益比国库券的平均收益高9 . 2个百分点，而比长期
国债的平均收益高7 . 4个百分点。因而从长期来看，
这些收益是巨大的。这就是为什么在普通股上投资1
美元，与在国库券或在债券上投资1美元相比，前者
收益的增长是如此之迅速的原因。
估计未来预期收益的第二步是将历史风险溢价加
入到政府债券的现行收益上去。1 9 9 8年初，1个月的
国库券收益约为4%，2 0年的长期国债收益约为6%。
将这些收益分别加入到各自的预期历史风险溢价中，
就得到了各自普通股的预期未来收益，它们分别是
1 3 . 2%和1 3 . 4%。在进行这个计算时，很重要的一点
就是要使用到期日相同的政府债券收益来计算历史股
权溢价。例如，要是把现行的长期国债收益加入到国
库券的历史溢价上，就是毫无意义的。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
以上所说，也适用于对通货膨胀调整的计算，使
用两步程序得出的未来股票收益的估计非常接近于
1 3%这个简单的历史平均值。这是因为，在1 9 9 8年开
始时，债券和国库券的利率很接近于这些证券的平均
收益。与它们各自为4%和6%的收益率相比较，在
1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间，国库券的平均收益为3 . 8%，债券的
平均收益为5 . 6%。
这里介绍一个思考两步程序的好方法。预期收益
是由以下三部分构成的：( 1 )预期的真实利率；( 2 )预
期的通货膨胀率；( 3 )预期的股权风险溢价。前两部
分决定着政府债券的收益，可被一目了然地直接观察
到，因而不用对它们直接进行预测。结果，所需要做
的就是估计出未来股票收益对于政府债券的收益来
说，相当于增加了一个什么样的未来风险溢价。这就
是为什么说，要预测股权市场长期发展的情况，其关
键所在是要理解股权风险溢价的原因。
1 . 4股权风险溢价的应用
作为估计长期股票收益的关键因素，股权风险溢
价在众多的财务决定中起着决定性作用。估计溢价的最
明显用途是制定资产分配决策。每个投资者都必须做出
一个基本决策：如何将他们的资金分配于股票、固定收
入债券和其他资产之中。这即通常所说的资产配置问题。
在这个决策中所使用的基本数据是对各项竞争性资产的
相关风险与收益的估计值。如果要在股票与固定收入债
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第1章股票市场业绩的计量与评估下载
券中做出投资选择，相关收益即指股权风险溢价。
除了在资产配置上的这种关键性的作用之外，股
权风险溢价还在退休养老基金的决定上有着重要意
义。为了退休养老，必须设立相应的基金以满足未来
的需要。这就要求对投资的收益做出估计。对于固定
收入的债券来说，由于收入确定，这种计算简单明了。
但对于股票来说，则必须对市场上的风险溢价做出估
计。在实行固定津贴计划情况下，对股权风险溢价做
出正确估计的重任就从退休人员转向公司了。基金对
固定津贴计划所做出的要求取决于对投资收益所做的
假设。反过来，这些假设又取决于股权风险溢价。
在投资决策上，股权风险溢价还在对不同因素的
调和上起到了重要作用。按照金融理论，公司应当承
接所有净现值为正的项目。现值的计算要以机会成本
为依据，机会成本就是计算现值的折现率。资本的机
会成本，反过来，又在很大程度上受股权成本的影响。
一些现代资产定价模型，如资本资产定价模型
( C A P M )，使用了两步程序来对股权的资本做出估计。
第一步，将市场作为一个整体来估计股权成本。而整
个市场的股权成本就是市场预期收益的同义语，后者
就是由股权风险溢价的预期所决定的。
第二步是调整市场范围内的股权成本，以使公司
的股权风险适应于股票的一般风险。在大量的金融文
献中，虽然把如何进行调整作为聚焦点，但市场预期
收益可能是更重要的决定贴现率的因素。这样一来，
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
股权风险溢价就在部分程度上决定着经济生活中已实
施着的投资项目的价值。
最后，股权风险溢价是股票价格水平的决定性因
素。因为股权风险溢价通常决定着普通股的预期收益，
根据定义，它也就决定着投资者在市场组合中支付的
现金折扣比率。如果股权风险溢价下降，则贴现率
下降而股票价格水平上升。正如我们后面将要看到的，
对9 0年代股票价格水平上升的解释之一就是股权风险
溢价的下降。
1 . 5通货膨胀与资产收益
前面已经指出，当使用股权风险溢价预测长期股
票收益时，没有充分顾及到通货膨胀这个因素，因为它
已经在利率的计算中给予考虑了。然而，要想理解许多
有关股票市场行为和风险溢价变化的理论，理解通货膨
胀的作用就是关键所在。因此，在这里更详细地解释一
下资产价格与通货膨胀之间的关系是很有帮助的。
在一篇有争议的文章中，波特( 1 9 9 2年)认为，在本世纪8 0年
代，美国在经济上“落后”于日本和德国的原因之一是美国
的股权成本高于那两个国家。根据9 0年代的发展情况，到9 0
年代末，这一观点并未受到广泛重视。
在均衡情况下，投资者预期的收益与他们要求的收益必须一
致。如果在同一个资产上预期的收益与要求的收益不相等，
投资者就会企图增加或减少他们所持有的那种资产的数量。
由于作为整体来说投资者不能增加或减少所持资产，所以只
能是该项资产的价格发生上升或下降，直至预期的收益与所
要求的收益相等为止。投资者对某一特定资产所要求的收益
就是资本的机会成本，因此，也就是该项资产的贴现率。
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第1章股票市场业绩的计量与评估下载
从投资者的角度来看问题，考虑通货膨胀的最好
方法是把它作为影响货币购买力的外部控制策略变
量。为了进行类比，我们假设政府的行为有能力影响
英寸的长度标准，结果是现行的政策正在使英寸变得
更短。英寸缩短对我们的长度计量体系造成巨大破坏。
由于英寸缩短了，其他一切事物就比以前变得更长了。
本来是面积2×2的木板现在变成5×1 0的面积了。为
了避免由于英寸收缩带来的混乱，建筑师、设计师和
工程师们可能会发明“名义”英寸与“实际”英寸两
个概念。后者可以不受距离标准发生了通货膨胀的破
坏性影响。发明这种概念的方法之一是选择一个基础
年，如1 9 9 0年，以它作为实际英寸的定义。实际距离
将根据1 9 9 0年的英寸测量，而名义距离用名义上现行
的英寸尺度表示。
虽然这个例子看起来有些牵强附会，但它有效地
描述了在美国的购买力，即美元的衡量中正在发生的情
况。政府行为，特别是扩张性的货币政策，导致了以商
品和服务来衡量的美元的价格收缩。结果，以美元为标
准的一切商品与服务价格均上升。美元收缩的比率称为
通货膨胀率。它是由价格一般水平的平均上涨率来衡量
的。政府要跟踪一系列指数的变化情况，以便对价格的
平均增长率水平做出估计。在这些指数当中，由劳动统
计局计算的消费价格指数( C P I )应用最为广泛。
为调整收缩，经济学家发明了真实这个名词，或
经通货膨胀调整的美元。未经通胀调整的名义上的美
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
元，称为名义美元。为了解释清楚，让我们来看一下
汽油的价格。在1 9 6 5 ~ 1 9 9 7年之间，汽油的单价从
0 . 3 2美元上升到1 . 2 8美元，按名义美元计算汽油上升
了4 0 0%。然而，在同样时期内，C P I增加了5 0 8%。
结果，汽油的真实单价如果按1 9 6 5年的美元计算，从
0 . 3 2美元下降到了0 . 2 6 3美元。
当投资者进行投资时，他们的目标是增加未来消
费。但事实上，一项投资的成功与否并不是以名义美
元而是以真实美元来衡量的。换句话说，投资者关心
的是按实际购买力变化百分比来定义的真实收益，而
并不关心名义收益。
由于投资者关心真实收益，预期的通货膨胀就反
映了资产的价格。最清楚不过的例子是前面提到的利
率。对于一个投资者来说，要想维持一个3%的实际
收益，债券的名义利率必须确定为3%再加上债券寿
命期内预期的通货膨胀率。在这些情况下，3%被称
作前瞻性的或预期的真实收益。它与那些事后的、实
际上的真实收益不一样，后者等于名义收益与实际通
货膨胀率之差。例如，假设投资者以1 3%的名义收益
购买债券，其中有3%的预期真实收益和1 0%的预期通
真实价格使用下列公式进行计算：真实价格=名义价格/ (1+
当前的通货膨胀)。在我们的例子中，真实价格= 1 . 2 8美元
/(6.08) =0.263美元。
如果再考虑税收的影响，情况就更为复杂了。法玛( 1 9 7 5年)
所做的经验分析表明，预期的通货膨胀与资产价格的基础
是一一对应的。
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第1章股票市场业绩的计量与评估下载
货膨胀。如果通货膨胀率在债券的寿命期内实际上达
到了5%，则事后性的真实收益率就是8%。这清楚地
说明了前瞻性的真实收益与事后性的真实收益二者之
差，等于预期的与实际的通货膨胀率之差。在考察的
时期是一期期相对应的基础上，如果发生未被预料的
严重通货膨胀，这个差别就会加大。在一个时期结束
时，投资者要考虑新的通货膨胀环境来调整预期。从
多个时期的平均情况看，这个调整意味着实际发生的
通货膨胀与预期的通货膨胀有不断接近的趋势。
虽然，在大多数情况下分析预期通货膨胀的影响
时，以固定收入债券为例最为简单，但通胀的影响在
所有金融资产上都是存在的。为确保真实收益的相对
一致，投资者在金融资产的收益上构建了一种溢价使
它等于通货膨胀率。这个通货膨胀溢价在投资于固定
收入的情况下可被立即观察到。但在投资于股权情况
下，由于以下两个原因，它的效果就很难被观察到：
第一，在股权上，没有那种被承诺的、有保证的收益，
这点与固定收入债券不同；第二，股权在持有期内的
收益经常变化，除了通货膨胀以外，在复杂的经济生
活中，还有难以发现的其他因素也会影响通胀预期的
改变，进而会影响股权收益。然而，金融经济学家普
遍接受这样的观点，即股权的预期收益随通货膨胀预
期的上升与下降而发生同方向变化。
在某些情况下，区分真实与名义的量并不十分
重要。例如，当计算风险溢价时，由于预期的通胀
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
已经包括在利率和预期的股权收益之中，所以也就
视为不存在了。但也存在着这样一种情况：在决定
长期固定收入债券的风险和真实收益时，通货膨胀
的影响就是最最重要的了。考虑一下这个例子，一
新发行的3 0年期长期国债，假设名义收益率为6%，
而3 0年中预期的真实收益率为2%，预期通货膨胀率
为4%。如果将债券保留在手中3 0年，它实际的真实
收益将取决于实际的通胀率与4%的预期通胀率之间
的关系。在3 0年的时间里，实际的通货膨胀可能与
预期的4%有很大不同。例如，在通胀率高达1 0%或
更高时，长期国债的真实收益将为很高的负值。如
果通货膨胀达到或超过1 0 0%，正如在全球各地所多
次发生的那样，投资的价值就被大大地摧毁了。因
此，对于投资者来说，投资在长期，高等级固定收
入债券上的主要风险，就是在持有期内通货膨胀远
远背离预期值。
是什么原因使得固定收入投资者的通货膨胀的风
险特别大呢？这是由通胀过程的特性所造成的。许多
经济变量的变动都受到自然力的限制。例如，真实经
济增长在很大程度上取决于人口的增长率和劳动生产
率的增长情况。由于这两个因素的年增长率都不可能
持续性地超过2%，因此反常的经济增长时期就具有
了受到自我约束的趋势。在长期中，经济增长就恢复
到由人口和生产率增长决定的平均水平上。另一方面，
通货膨胀取决于货币数量的增长情况，而货币数量是
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第1章股票市场业绩的计量与评估下载
一个不受有形物质约束的政策变量。与人口的增长不
同，只要政府愿意，货币的供给可以每年增长5%、
1 0 0%或1 0 0 0%。实际上，政府所做出的如此高的货
币增长率的决定，正是使长期固定收入债券处于风险
之中的原因。但那种风险通常不会在一天天或一月月
的价格变化中反映出来。只要政府能够控制住通胀，
风险就不会变成现实的风险。不幸的是，历史一再告
诫我们，政治行为是难以预知的。通货膨胀这个仍在
沉睡的巨人随时可能苏醒过来。
正是由于长期通货膨胀的不可预测性，才使得由
股票和高级别债券产生的风险与收益之间的权衡分析
复杂化了。由于股票代表着对真实资产的控制，它们
提供了一种长期的阻碍力以对付剧烈恶变的通货膨胀
环境。结果，在长期中，股票的风险就有可能小于
长期无违约债券的风险。这是否确切，以及对于股权
风险溢价来说意味着什么，我们都要在后面的章节中
给予解释。
让我们再次回到真实收益与名义收益差别这个讨
论的中心点上来。许许多多的财务报告轻率地讨论市
在第二次世界大战后欧洲发生极度通货膨胀的时期，货币的
年增长率超过了1 000 000%。
我们不应当为此就把普通股当作对付温和的、短期通胀率变
化的有力工具。事实上，美国的经验数据表明，从月持有期
的普通股来看，通货膨胀率使股票收益为负的情况与预测到
和未预测到的通胀都有关系。首先提出这一发现的是法玛和
施沃特( 1 9 7 7年)。此后这一发现被许多学者所证实。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
场收益，却未给予明确说明他们指的到底是真实收益
还是名义收益。这种疏忽是个重大错误。如果不明确
通货膨胀的影响，就不能解释金融市场的业绩。在使
用收益一词之前，一定要标明指的是真实收益还是名
义收益，这个良好的习惯应该坚持。在本书的下文中，
我采用的方法是：指真实收益时，前面一定冠有真实
( r e a l )一词，如果不带这个修饰词，我即指的是名义
收益。
1 . 6股票收益与风险溢价：我们的期待
是什么
在运用两步程序的两种国库券中，长期债券是最
流行的选择。尽管在事实上，长期国债并非没有风险，
但有两个原因使它们成为被选择对象。第一，由于寿
命期较长，使它们与普通股相比更有优越性。第二，
对于大多数的投资者、养老基金经理人和公司财务人
员来说，最为关心的基本问题是从长期来看股票收益
的未来前景。对未来长期收益做出估计的最好方法，
是把债券超过目前长期国债收益的未来长期风险溢价
估计相加总。
需要解决的基本争议是，运用两步程序是否真能
对未来的股票收益做出一个经济上合情合理的估计。
我们在对1 9 9 8年7月的未来收益预期应用两步程序，
并运用历史数据估计风险溢价后，得出下列未来长期
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第1章股票市场业绩的计量与评估下载
股票收益的预测结论：
预期的未来收益( 1 9 9 8年7月) =长期国债收益
( 5 . 7%) +历史性的股权风险溢价( 7 . 4%) = 1 2 . 1%
这里的1 2 . 1%是未来股票收益的名义预期。与此
相关的真实收益的预期还要再减去预期的长期通货膨
胀率3 . 1%。这个对今后股票的收益为高于通货膨胀的
9%，且比长期国债高7%的预期是否合理呢？在预测
将来要发生什么情况时，最简单的回答就是不知道。
但非常有可能出现的情况是，相对于债券来说，未来
的股票表现不再像过去那样令人满意。某些投资者和
公司的财务人员认为过去的辉煌会延续至未来，建立
在这种假设基础上的投资将令他们大失所望。但这并
不等于说投资股权是个错误选择，或者投资者应避免
投资于股权。我这里的意思仅仅是，考虑到债券和通
货膨胀，股票的业绩表现不会再象过去那般骄人。
本书下面的内容就是要说明和解释这种乐观结论
的基础。在第2章中，我们要仔细研究一下历史记录，
目的是说明为什么将股权风险溢价的历史平均值推算
至未来有时是合理的，而有时却是不合理的。第3章
考察对股权风险溢价估计的各种预测方法。第4章运
用金融经济理论，来决定在理性的投资者行为假设下，
所应具有股权风险溢价的程度。第5章分析股权风险
溢价与股票价格水平二者之间的关系。美国企业研究
所的詹姆斯·格拉斯曼(James Glassman)和凯文·哈
西特(Kevin Hassett)于1 9 9 8年3月在华尔街日报上撰
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
文，认为9 0年代股票价格的狂升可用股权风险溢价的
猛降来给以解释(格拉斯曼和哈西特，1 9 9 8 )。从第5
章的分析中我们可知道他们的理论在经济上是否有意
义，如果有意义的话，那么对于今后的股权风险溢价
将意味着什么。最后，在第6章，我们又回到预测未
来股票收益的问题上来。我们将对未来不及过去美好
的结论做出详尽解释，并提供几种未来可能出现的情
形。
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下载
第2章
历史记录的评价
古时候的人，由于没有现代科学知识，以声称明
天会出太阳来表达自己对未来有信心。因为在当时只
有依靠历史的记录做判断才是准确无误的。但现在要
问明天是否会下雨，就会引起怀疑。由于气候变化无
常，历史记录有很大的不确定性。今天下雨并不一定
意味着明天还下雨。
就股权溢价而言，相信过去可以代表未来的假设，
是由历史数据的这样两个相关特性决定的：如何准确
地计量过去的溢价和被计量的溢价对样本时期选择的
依赖程度。在回答这些问题以前先要解决的是，原来
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
进入溢价的平均收益应当怎样计算。
2 . 1计算平均溢价：算术平均数与几何
平均数
历史性的股权风险溢价，等于一个特定的计算期
内，股权的平均收益与国库券的平均收益之差。例如，
从表1 - 2中可以看出，在1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年的整个样本时期，
股票的平均收益是1 3 . 0%，国库券的平均收益是3 . 8%，
所以，对国库券的股权风险溢价是9 . 2%。这些都是算
术平均数。它们是以这样的标准方式来计算的：将所
有的年收益加总，再除以年份数(这里是7 2年)。
虽然我们对算术平均数很熟悉，但它有个特点值
得一提。为说明问题，我们假设投资者在连续4个年
份中的年收益分别是1 0%、2 0%、-2 5%和1 5%。4个
年收益的算术平均数是5%。现假设一投资者的初始
情况是有1 0 0美元，如果他4年中的收益分别是1 0%、
2 0%、-2 5%和1 5%。他的财富将在第4年末达到
11 3 . 8 5美元。但如果投资者在4年中每年的收益都是
5%，他在第4年末的收益将是1 2 1 . 5 5美元。这是一个
常常碰到的问题，如果某人的一系列各年度不同的收
益率符合一算术平均数，在计算期结束时他的收益就
较多。而如果某人的各年的收益率都是这一系列年收
益的算术平均数，则他的收益就要少于前者情况下的
收益。
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第2章历史记录的评价下载
几何平均数就解决了这个问题。根据定义，几何
平均数是指使投资者一系列变化的收益为达致最终相
同的价值而在每年获得的一不变的收益，几何平均数
按以下公式计算：
几何平均数= (终值/初值) 1 /n-1
这里的n是平均期数。将公式运用于上面的例子，
其结果如下：
1/4
几何平均数= ( 113.85/100) -1 = 3 . 2 9%
如投资者4年的收益率均为3 . 2 9%，最后他将可
获得11 3 . 8 5美元。
算术平均数与几何平均数有4点值得注意之处：
￥ 几何平均数总是小于或等于算术平均数。例如，
在表1 - 2中，股票收益的算术平均数为1 3 . 0%，
但几何平均数仅为11 . 0%(几何平均数位于表1 - 2
财富之路栏的底部。)
￥ 收益系列中的收益额变化越大，算术平均数与
几何平均数的差别就越大。例如，普通股的收
益变化很大，结果，算术平均数超过几何平均
数达2 0 0个基点。而长期国库券的收益变化较
小，所以二者间的差别仅有4 0个基点。
￥ 在给定样本期内，几何平均数不受观察间隔长
度的影响。但算术平均数却随着观察间隔的
这一点直接源于这样的事实，即几何平均数仅取决于最初与
最终的投资值。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
缩短而上升。例如，标准普尔5 0 0指数(以年为
基础将每月的算术平均数按复合法计算)在
1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间月收益的算术平均数为1 3 . 1%，
而年收益的算术平均数是1 3 . 0%。
￥ 两个系列的几何平均数之差不等于差的几何平
均数。这里，我们来考察一下股票收益与通货
膨胀。在表1 - 2中，股票收益的几何平均数是
11 . 0%，平均的通货膨胀率是3 . 1%，二者之差
是7 . 9%。但表1 - 3说明，普通股真实收益的几
何平均数是7 . 7%。而在算术平均数中就不存在
这种差异，在那里差的平均数总是等于平均数
的差。
对于股权风险溢价来说，不同平均数的计算使结
果存在很大的区别。如在1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年的整个时期中，
国库券风险溢价的算术平均数是9 . 2%，而溢价的几何
平均数仅为7 . 2%。二者中我们选择哪一个比较合适
呢？这取决于我们想要解决的问题是什么。假如所平
均的收益在很大程度上是独立的，并且未来与过去相
似，那么，估计未来持有期收益的最好方法就是把相
同持有期的过去收益做算术平均。例如，如果我们的
目的是以每一年为基础来估计未来股票市场的收益，
则合适的平均数就应选择风险溢价的年度算术平均
值。换一种情况，如我们的目的是对今后5 0年的平均
股权风险溢价做出估计，则几何平均数就是更好一些
的选择。由于本书的最终目的是对股权风险溢价做出
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第2章历史记录的评价下载
理性的、有远见的估计，所以算术与几何平均数我们
都要使用。
运用任何过去的平均数时，都要以未来与过去相
似这个假设为前提条件，重申这一原则很有必要。如
果假设的条件不合理，无论使用算术平均数还是几何
平均数都会发生误导。
2.2 在实践中历史性的风险溢价是如何
衡量的
对过去年代风险溢价计量的准确与否，取决于所
选取的观察资料的变化性，平均数也是根据这些观察
资料计算的。评价这种资料的变化性的最好起点是将
表1 - 2继续扩展，扩展后的表包括了1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间4类
资产的月收益。外推性风险溢价变化性就是股票与相
关证券二者在收益上的差别，在有了那些扩展后的数
据组后，评价外推性风险溢价变化性的方法就是画出
股票与债券和股票与国库券溢价的直方图。直方图上
的每个长条代表着8 6 4个月份的数据资料，我们在X轴
上标出了这些数据的范围。各月的收益乘以1 2个所有
观察到的数据，即把月份的收益年度化，这样理解起
来就方便多了。股票对长期国库券的算术平均月溢价
为7 . 2%，而对短期国库券的算术平均月溢价为8 . 7%。
这些数据略低于表1 - 2中的年度平均数，这是因为每月的收益
乘以1 2后，并没有被按复利的形式计算。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
如果股权风险溢价的变化很小，则长期国库券直方图
上大多数的观察数据就会在8 . 7%附近形成阶梯状，而
短期国库券的直方图数据则会在7 . 2%附近呈这种阶梯
的形式。
下列图2 - 1 a和图2 - 1 b两图分别为长期国库券和短
期国库券股权风险溢价的直方图。一般情况下，用哪
种债券定义溢价关系不大。在数据分布非常广泛的特
殊情况下，两图中X轴上的观察数据尽管已包括了
从-1 5%到+ 2 5 0%的范围，但还是没有把全部数据囊
括进去。既然数据范围这么大，就必须使用1 0%的
间隔才能画出合理的图形。尽管如此，还是有两个长
条包含的间隔数据范围是从0%到+ 2 0%，它包含进了
两端中间数的大量边际范围，但在月溢价中却仅占约
1 5%。进一步来看，在两个直方图中，约有2 0%的溢
价每年出现的频率超过5 0%，而另有1 5%的溢价每年
出现频率少于4 0%。
直方图中显示的巨大的变化性在收益的标准偏差
估计上得到了印证。在表1 - 2中，每年数据的标准偏
差位于各列的底部。将每月数据年度化后的标准偏差
几乎是一样的。该表说明股票年收益的标准偏差约为
2 0%。风险溢价的标准偏差也大约为2 1%，无论是以
短期国库券还是以长期国库券来衡量都是大致如此。
股票收益与风险溢价的标准偏差几乎相等这一事实反
收益可能出现低于-1 0 0 %的情况，因为数据是每月溢价的1 2
倍。自然，没有一个月的溢价实际上是低于-1 0 0 %的。
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映出溢价中的变化多是由于股票收益改变而造成的，
而不是由于短期国库券和长期国库券的收益变化而造
成的。
每年2 1%的标准偏差，意味着我们有9 5%的把握来
断定下一年度的溢价范围处于从-3 4%~ + 4 8%之间。
这可真是一个让特克森们( Te x a n s )得心应手的范围。
它预示着收益的可变性是如此之大，以至于难以从历
史数据中准确地发现下一个年度中风险溢价的走势。
如果我们仅仅使用战后的数据，估计出的标准偏
差数据就会有某种程度的降低。股票收益的标准偏差
下降了1 6 . 5%，溢价的标准偏差约下降了1 9%。这使
得对下一年度溢价处于-3 0%~ + 4 4%范围的信心下降
了9 5%。讨论下一年度的溢价，这种范围仍旧嫌太宽
泛，谈不上什么准确性。
从多种意图出发，知道下一年度的风险溢价并不
是必须的。对于长期投资者来说，关键的问题是，在
长期中未来的风险溢价究竟是怎样的，而不是下一年
度的风险溢价如何。从公司制定投资决策的角度来看，
所需要的是对下一年度预期收益的估计，而不是对下
一年度实际收益的估计。这是因为在资本预算中所使
用的贴现率是资本成本的贴现率，它反过来又依赖于
这种把握程度的计算，是以收益是独立的，且是按不变的标准
偏差分布这两个假设条件为基础的。这两个假设中没有一个是
所有数据都符合的。但当进行更复杂的分析时，这种把握程度
仍大致相同。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
对未来收益的预期。对这些数量的把握程度不取决
于个别收益的标准偏差，而取决于平均收益的标准偏
差。因为平均标准偏差的降低率约等于所观察数据的
平方根，所以样本时期越长，把握程度就越小。例如，
表1 - 2表明，在整个7 2年间的样本期内，标准普尔5 0 0
指数的平均收益的标准误差为2 . 4%。平均风险溢价的
标准误差也是2 . 4%。这意味着对平均风险溢价范围在
2 . 5%~ 1 4%的把握程度有9 5%，而具体又要看使用的
是哪种财政债券的数据。这个范围仍旧是巨大的。
3%与1 4%的差别，类似于股票收益与短期国库券收益
之间的差别，当在7 2年间按复利计算时，这种差别就
是巨大的，正像图1 - 1中黑线表示的那样。
前述内容的要点是7 2年的数据不足以准确地度量
出使大多数投资者满意的风险溢价。虽然长期国库券
历史性风险溢价是7 . 4%，但这个数据是很模糊的，以
至于假设未来的风险溢价是3%或是假设它是1 2%都符
合统计意义上的标准水平。但实际上3%的溢价和1 2%
的溢价之间是存在着经济意义上的重大差别的。
对于这种风险溢价估计中的模糊性，一种简捷的
解释是，历史性的估计对于样本时期的选择来说是非
下面举例说明如何鉴别实际收益的变化与预期收益变化的差
别。如果一位棒球运动员是个0 . 2 5 0击手，每场击球4次，预期
他每场命中1次。由于预期仅取决于运动员长期击球的平均情
况，所以这个随时间变化而变化的预期的改变会相当慢。在每
一场比赛中，运动员命中的实际数量会有很大不同，他很有可
能在许多场中未中一球，而在另一些场次中，命中超过一球。
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第2章历史记录的评价下载
常敏感的。表2 - 1可说明这一点。使用月份的数据，
该表给出了整个1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间历史性风险溢价估计
的多个子集。该表说明即便再将时期扩展3 0年以至更
长，风险溢价估计约在3%~ 1 0%之间。而如取较短的
时期，这种变化甚至更大。例如，从1 9 2 9年7月底到
1 9 3 2年6月底，长期国库券的历史性的风险溢价是
-5 9%，短期国库券是-5 7%。
表2-1 在各种样本期内的平均历史性风险溢价
股票对长期股票对短期
样本期国库券的国库券的
溢价(%)溢价(%)
整个样本期：1 9 2 6 . 1 ~ 1 9 9 7 . 1 27 . 2 48 . 6 7
1 9 4 6 . 1 ~ 1 9 9 7 . 1 27 . 5 48 . 11
1 9 4 6 . 1 ~ 1 9 7 2 . 1 21 0 . 4 69 . 4 8
1 9 7 3 . 1 ~ 1 9 9 7 . 1 24 . 3 96 . 6 4
1 9 7 3 . 1 ~ 1 9 8 7 . 1 23 . 1 33 . 0 3
1 9 2 9 . 8 ~ 1 9 3 2 . 6-5 9 . 3 0-5 6 . 9 2
1 9 9 0 . 1 ~ 1 9 9 7 . 1 25 . 5 911 . 3 2
扩展样本期: 1802.1~1 9 9 7 . 1 24 . 0 05 . 0 0
伊博森以前时期: 1802.1~1 9 2 5 . 1 23 . 4 03 . 5 0
表2 - 1也包括了1 9 2 6年以前的溢价表现。施沃特
( S c h w c r t ) ( 1 9 9 0年)和后来的西格尔( 1 9 9 8年)将不同出
处的数据拼凑到一起，把股票、长期国库券、短期国
库券的通货膨胀研究推移到1 8 0 2年。第3章中详细描
述了这些数据，表2 - 1告诉我们，1 8 0 2 ~ 1 9 2 5年间，平
均风险溢价比起后来的1 8 0 2 ~ 1 9 9 7年要小得多。
我们所得出的结论是，如能达到长期国库券的历
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
史性风险溢价平均值约为7%，而短期国库券约为9%，
就是最好不过的合理估计。即使假设过去可以代表未
来，由于不知道过去的风险溢价究竟是多少，因此，
对未来的估计也就很难做到准确无误。
2 . 3股权风险溢价的非稳定性和历史性
估计
要使过去的平均数有意义，则被平均的数据必须
取自同样的域。如果不是这样，数据来自不同的域，
我们就称这种数据是非稳定的。当数据是非稳定的情
况时，还使用过去的平均数就一定会产生出荒谬的结
论。可以用个简单的例子来说明非稳定数据是怎样导
致麻烦的。假设我们要预测2 0 5 0年7月1 0日纽约的最
高温度。方法之一是将前1 0年每天的最高温度加以平
均。得到的结果大约是华式5 5度，但这对于7月1 0日
来说是个荒谬的预测。原因是因为预测温度时没有考
虑在一年中，不同的每一天来自不同的域。冬季的一
天完全不同于夏季的一天。将冬夏混淆在一起计算平
均值，带入我们脑海的景象是士兵在平均6英寸的河
中溺水身亡。
在使用过去的数据估计风险溢价时，内含的假设
是那些数据是稳定的。然而，有许多理由认为，真正
难以观察到的风险溢价可能随时间变化而变化。例如，
在大萧条最严重的时期，在股票的下跌超过8 5%时，
人们充其量也就是以怀疑的眼光看待股票市场。相反，
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第2章历史记录的评价下载
在9 0年代，经过近1 0年的股价上升之后，人们对市场
的看法就有了很大的不同。将人们这种观念上的变化
与风险溢价的变化相联系是合乎情理的。除此而外，
经济还会从多个方面影响风险溢价。联邦储备有权控
制货币供给，政府在稳定经济中的作用大大扩张了。
对证券市场的管制与监督大大加强。所有这些变化，
以及许多其他的变化，都说明用来估计风险溢价的历
史数据有可能是非稳定的。
有一个特别有用的证据可以来调查股票收益(及
风险溢价)非稳定性的情况，这就是那些收益的变化
性。与平均收益和平均风险溢价不同，对收益的变化
性的估计可以达到很高的准确程度。这来源于一个统
计学的基本定理。这个对于金融分析有着重要意义的
定理简单来说是这样的：假设一给定的数据组可被分
为不同的细小的部分，例如，假设一个有2 0年历史的
股票市场的收益可以表示成年收益、月收益或天收益。
该定理认为在估计平均数时，使用划分更精细的分类
对准确性来说无助于事，因为估计的准确性决定于几
乎是全部的样本长度，在这里就是2 0年。将数据分成
2 0个年的数据还是分成2 4 0个月的数据无关紧要，但
是在做收益的变化性估计时，准确性就取决于观察数
据的数量多少了。结果，在此时如将数据做精细的划
分，会大大增加所观察数据的个数，也就会因此而提
高估计的准确性。例如，现在对市场变化性做估计时
经常使用5分钟的间隔来衡量收益。这一定理的结论
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
是，在短时期内估计市场的变化性是可能的。这样，
对非稳定性的检验，就成为可能的了，至少在收益变
化性的估计问题上它是可能的。在市场可变性上的这
种检验显示出统计意义的巨大变化。最著名的是，二
次世界大战前收益所发生的变化要比战后收益所发生
的变化大得多。例如，在1 9 2 6年1月至1 9 4 2年1 2月间，
长期国库券月风险溢价的标准偏差是9 . 6 5%，而在
1 9 4 6年1月至1 9 9 7年1 2月间，这个数值是4 . 1 2%。这
个差距在1%的水平上是具有重大统计意义的。
对于收益水平来说，收益的非稳定十分重要。因
为经济理论包含着这样的假设，将市场作为一个整体，
变化性越大，意味着风险溢价就越大。假设经济理
论支持这种风险—收益间的关系，那么风险溢价就应
当是非稳定的。
认识到风险溢价有可能是非稳定的，实际上就为
我们在用过去的平均数预测未来这个问题上敲响了警
钟。不幸的是，这种警示并没有真正解决问题。为了
合理估计未来风险溢价，必须详细说明非稳定性的特
征。再次考虑一下估计2 0 5 0年7月1 0日纽约市高温的
问题。一旦认识到所用数据是非稳定的，而导致这种
非稳定的原因是季节变化，那么就可运用统计学的技
术来解决这个问题。最简单的解决方法是把用来计算
平均数的样本限定在稳定数据上。例如，可以计算前
2 0个7月1 0日的高温的平均数。
在第4章中详细讨论了股票风险与收益之间的理论关系。
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第2章历史记录的评价下载
在风险溢价的情况下，要清楚地解释非稳定性的
原因需要发展出一个溢价随时间变化的模型，或至少
需指出决定变化的变量来。例如，经济理论认为风险
溢价应当与收益的偏差成比例，这时，就可以从历史
数据中估计出这个恒定的比例。可以运用短期样本估
计出当前收益的标准偏差，再与这个恒定的比例相乘，
即可预测出未来的风险溢价。
另一个以经验为基础的方法是跟踪风险溢价随时
间变化的情况，并找出相关的变量。实施这一方法的
困难之处在于平均收益度量的非精确性。所幸的是，
统计学理论对这一问题提供了可行的解决方法。将数
据组细分可以增加对一些相关关系，如方差估计的准
确性。利用这个特性，自从本世纪7 0年代以来，难以
计数的研究者做了种种努力，试图估计出风险溢价与
某些变量的相关关系，根据各种经济理论的预测，这
种相关关系是存在的。
2.4 尝试以模型描述风险溢价变化的努力
在讲述种种改变风险溢价情况的尝试之前，先要
澄清一个概念，通过举下面的例子是理解这一概念的
最好方法。假设我们发现红利收益与股票收益之间有
某种关系，在这一基础上，红利被选定为评价股权风
险溢价变化的一个变量。进一步说，假设经验证据表
明，现在的红利收益与未来的风险溢价正向相关。那
也就是说，当红利收益大时，股票价格相对于债券收
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
益来说会上升得更快。这个发现可以用两种方式来解
释。第一，可以把红利收益看作事先的风险溢价。无
论何种原因出现的高红利，都标志着投资者在持股时
要求更高的风险溢价。这种解释完全符合市场的有效
性，使我们可以把风险溢价的变化视为红利收益的一
部分。
但我们还可以有另一种解释。假设市场并不是完
全有效的。市场价值有时在很大程度上被低估或高估
了。在这种情况下，红利收益就会与前瞻的股票收益
相关。例如，假设市场受人们主观心理上乐观或悲观
情绪的主宰，当市场被过度低估时，可能受大量投资
者乐观情绪的影响，红利收益上涨。(由于股价P毫无
道理的下降，所以红利与股价之比：D / P上升了。)乐
观情绪随时间而逐渐消失，市场最终重又回到更加正
常的水平。在再次调整时期，价格会比正常情况下上
升得更迅速，根据过去经济实际分析出的外推的风险
溢价将高于平均水平。当悲观情绪到来时，上述过程
逆转。情绪的低落与波动，使得红利收益与随后而至
的风险溢价正向相关。然而，在这种解释下，真正前
瞻的风险溢价从未改变。相反，无论何时发生投资者
情绪误导普通股价格的情况，都会使外推性溢价成为
前瞻性溢价的错误指示器。
简单说来，在红利收益与未来风险溢价的相关性
方面，有两种根本不同的解释。一是高红利收益与市
场条件的改变相关联，这与未来股票的更高收益合理
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第2章历史记录的评价下载
地联系在一起；二是高收益是人为压低股价的证据，
当股票价格恢复到正常水平时，股票收益要高于平均
值。
这种将风险溢价的由于理性的“均衡”而带来的
改变，与由于市场价格误导带来的改变区分开来，意
义十分重大。许多在金融问题上发生的争议由此得以
澄清。这里还有另一个值得一提的例子，尽管事实上
它与市场风险溢价并不直接相关：在法玛和佛伦奇
( 1 9 8 9年)的一篇被广为引用的文章中，指出了个人股的
风险溢价与公司市场的资本化有很大的相关性，也与
公司的帐面价值与市场价值之比有很大相关性。文章
认为，这是由于存在那些与市场资本化和帐面—市场
价值之比相关的风险因素，风险溢价得到补偿的结果。
然而，其他一些作者，包括雷克尼肖克( L a k o n i s h o k )、
施拉佛尔( S h l e i f e r )和威什奈( Vi s h n y ) ( 1 9 9 4年)，却认
为资本化与账面—市场价值之比更应解释成是债券价
格失真的标志。尽管许多一流学者对此有过大量论述，
但这一争议却始终没得到解决。
导致评判两种解释如此困难的原因在于真正的前
瞻性风险是观察不到的。正是由于这个原因，使得系
统的市场价格错误与前瞻性的风险溢价难以区分。股
价的增加在平均值以上，既可能是较高风险溢价的结
果，又可能是非理性市场动力的结果。9 0年代美国股
票市场的高涨对这个问题提供了解释。这种高涨是应
归因于风险溢价的理性的下降，还是由于部分投资者
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
过度乐观的情绪所至？对此的讨论及相关的解释，我
们留到第5章，但目前，关键是要认识到，仅就历史
的相关性来说，我们不能区分那两种解释。
2 . 4 . 1以收益的变化为基础的模型
第一种描述风险溢价变化的尝试，集中在解释以
上所说的风险—收益的关系上。以下学者的文章为探
讨股票收益和收益变化之间的关系做出了贡献。他们
是：布莱克( B l a c k ) ( 1 9 7 6年)；莫顿( 1 9 8 0年)；佛伦奇、
施沃特和萨特姆鲍夫( S t a m b a u g h ) ( 1 9 8 7年)；波特巴
( P o t e r b a )和萨莫斯( 1 9 8 8年)；布林( B r e e n )、格洛斯坦
( G l o s t e n )和贾根纳森( 1 9 8 9年)；特纳( Tu r n e r )、斯塔茨
( S t a r t z )和纳尔荪( N e l s o n ) ( 1 9 8 9年)；纳尔荪( 1 9 9 1年)；
坎贝尔和亨特谢尔(Hentschel) (1992年)；以及格洛斯
坦，贾根纳森和郎克尔(Runkle) (1993年)。所有的文
章都证实了收益的变化性会随时间而改变的事实。不
幸的是，在可改变的变化性与风险溢价的关系上，作
者们的意见不一致。一些人举例证明是正相关的关系，
另一些人则举例证明是负相关的关系，还有一些人认
为二者之间根本没有明显的统计意义上的相关关系。
如果在这个问题上还有一个基本之点的话，那就
是股票收益与收益变化性之间有着微不足道的关系。
这也就是说，那种价格剧烈波动应伴随着股票市场高
收益的所谓经济上的直觉是错误的。回顾格洛斯坦等
( 1 9 9 3年)的论述，就可知这并不令人惊奇了：
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第2章历史记录的评价下载
乍一看来，理性的厌恶风险投资者在债券风
险增加时会要求较大的风险溢价。但这可能并非
事实，因为风险相对更大的时间周期，可能与投
资者更能忍受特殊类型风险的时间周期相重合。
进一步来看，当未来的风险性增加时，投资者可
能会增加储蓄，这也是不一定要求增加风险溢价
的原因之一。
无论对外推性风险溢价与收益变化性间微弱关系
做何种解释，都意味着要改变风险溢价模型，收益的
变化性不是一个好的选择变量。
2 . 4 . 2以红利和收入为基础的模型
在早期的一篇颇有影响的文章中，法玛和佛伦奇
( 1 9 8 8年)给出了以红利为基础的股票对短期国库券的
外推性股权溢价的回归结果。我们将与他们的回归相
似，并更新了数据后的结论列于表2 - 2中。数据限于
从战后的1 9 4 8年起开始。独立变量(外推性溢价)是标
准普尔5 0 0指数的收益与1个月国库券收益之差。取1
年、2年和5年的时间长度，观察其后的红利收益数据，
以此来衡量外推的风险溢价。当延长时间标准时，所
观察到的数据发生重叠的情况。在各种情形下，解释
性变量是在观察间隔期开始时，按标准普尔5 0 0指数
计算的D / P比率。
与法玛和佛伦奇的结论一样，该表格说明，红利
收益在预测外推性风险溢价上有很大作用，特别是在
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
时间间隔较长时更是如此。时间为1年时的回归结果
显示出，在外推性风险溢价中约有1 0%的变量可从年
初的红利中得到解释。而时间为5年时，可用红利收
益解释的变量上升到近5 0%。这意味着低的D / P比率
确实预示着低于平均值的股票收益与国库券收益和红
利的增长相关。相对于红利来说，股票价格增长较慢，
是将D / P比率带回到它的历史平均值的原因。不过，
由于随时间而发生的调整缓慢，从这种关系中，并不
能得到短期收益。但5年期的回归意味着当D / P比率
接近它的历史低水平时，下一个5年中的风险溢价将
在逐年低于历史平均值1%的水平上。
表2-2 按红利收益计算的外推性风险溢价的回归
( 1 9 4 8 ~ 1 9 9 7年)
2
时间(k)at (a)bt (b)R
1年-0 . 0 8 61 . 0 24 . 4 52 . 2 20 . 0 9 3
2年-0 . 2 1 8-1 . 7 91 0 . 0 13 . 4 70 . 2 0 4
3年-0 . 7 9-3 . 7 53 0 . 5 96 . 2 20 . 4 6 8
注：外推性溢价回归方程的形式是(t到t + k) =a+b D(t) /P(t)。
实际上，D / P随时间缓慢改变就为5年回归的意
义投上了怀疑的阴影。在1 9 4 8 ~ 1 9 9 7年的5 0年间，只
有1 0个5年期的独立观察变量。因为D / P变化太慢，
这意味着真正能够提供有价值信息的观察数据更少。
结果大多数有解释效力的数据来自3个时期，即5 0年
代的高红利收益期，它发生于6 0年代市场繁荣之前；
6 0年代中期的低红利收益时期，它发生于7 0年代早期
的市场暴跌前夕；以及7 0年代后期的高红利收益时
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第2章历史记录的评价下载
期，它发生在9 0年代的市场繁荣之前。要预期未来风
险溢价的变化，仅使用这个红利收益的信息真的就足
够了吗？
虽然数据有限，红利收益回归确实为风险溢价的
非稳定性提供了证据。它包含的变化幅度其实并不算
大。收益在高点和低点之间的变动中，仅有每年1%
与风险溢价的变化有关系。然而，红利收益的回归却
起到了一种警示作用，它让我们知道了风险溢价稳定
的假设是错误的，也让我们知道简单的使用过去平均
数来预测未来的方法是要不得的。
2 . 4 . 3在做长期风险溢价的估计上，非稳定性问
题真的那么重要吗
如果我们的最终目标是对未来长期风险溢价进行
估计，那么可以说，非稳定性问题即便真的存在，也
可能是个次要的问题。溢价与红利收益之间的关系就
提供了一个很好的例子。假设表2 - 2中的回归所取的
是票面价值，并且，假设可以用红利收益来预测风险
溢价的变化。只要红利收益在长期中有着在中值附近
徘徊的趋势，事实上所有可以得到的证据都表明的确
是有这种趋势，则风险溢价的长期预期就可在很大程
度上免受与红利收益相关的非稳定性的影响。这是因
为，未来与过去一样，将以高或低的红利收益为特征
来划分期间。但如果在红利产生过程中不发生永久性
变化，并且，如果用来计算平均数的样本时期足够的
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
长，则未来的平均收益会接近过去的平均收益。这意
味着未来的平均风险溢价会接近于过去风险溢价的平
均数。结果，我们就既不必考虑红利收益的变化，又
不必考虑用外推性风险溢价来预测长期未来价值。一
段时期的用来外推风险溢价的过去平均值，只要这段
时期足够长，包括了红利收益几上几下的变化阶段，
那么用它来做未来溢价的估计就是合适的。建模研究
红利收益与风险溢价关系的唯一明显的好处是，我们
可通过模型找出风险溢价低于或高于长期平均值的时
间段。
现在从另一个角度来说明风险溢价的变化无关紧
要，请考虑一下在商业循环中可能出现的风险溢价变
化。法玛和佛伦奇( 1 9 8 9年)提出了预期收益与商业循
环相关的证据。特别指出，在衰退时期预期收益大于
扩张时期。然而，商业循环的性质是周而复始，这
即所谓的循环周期。结果，虽然溢价随商业条件的改
变发生暂时性的上升或下降，但不会发生永久性的影
响。因此，在对长期风险溢价的估计上，只要使用的
历史数据能够覆盖几个商业循环周期，我们忽略由于
商业循环产生的非稳定性就仅仅会产生很小的误差。
这个结论同样适用于另一个变量，我们发现这个
变量也有一些预测未来风险溢价的功能。这个变量就
法玛和佛伦奇认为，发生这种情况的原因是，衰退时期与繁
荣时期相比，消费中每增加1美元的边际效益在前者要高于
后者。这是因为，投资者在受到诱惑放弃消费之前，他们一
定要有一个更高的预期收益率。
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是过去的股票收益。法玛和佛伦奇( 1 9 8 8年)提出股票
收益有趋于平均化的倾向，所以，极高收益时期过后
很可能会是低于平均收益的时期紧随而来。这就是说，
过去的市场收益可用来预测未来的风险溢价。但是，
这些过去的收益，按其性质，在风险溢价的长期平均
值上下徘徊。法玛和佛伦奇认为，并没有证据表明这
种趋于平均值的倾向会对长期平均值本身造成影响。
我们仅在解释风险溢价的非稳定性使变量在中值
上下徘徊时，才应用前面的论据。如果在一个不变的
方式中，解释性变量发生变化，则长期平均未来风险
溢价将得到改变。例如，如果预期的未来红利收益平
均值低于过去的平均值，那么，平均风险溢价也会持
久性地低于过去平均值(假设回归过程是正确的)。结
果，在风险溢价中，这种持久性的变化就对股票价格
发生影响，这种影响使得计算过程和对历史平均数的
解释都更加复杂化了。
2 . 4 . 4风险溢价的持久性变化对股票价格所发
生的影响
在数据是非稳定性的情况下，存在于股票价格与
风险溢价中的一个独特之点使得对过去平均值的解释
和计算非常危险。仍然以举例来给予说明。此例的基
础是基本的价值公式，我们假设它的风险溢价持续性
下降，因此，贴现率将导致股票价格持续性上升。这
种情况是大量财经报导中讨论的主题。1 9 9 8年3月3 0
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日，《华尔街日报》发表了詹姆斯·格拉斯曼( J a m e s
G l a s s m a n )和凯文·哈西特(Kevin Hassett)的文章，他
们认为，当时高水平的股票价格就是风险溢价持续性
下跌的结果。
为举例的需要，同时也为了说明格拉斯曼和哈西
特的观点，我们做下列计算。假设无风险的国库券利
率是5%(接近于3月3 0日的水平)，股权风险溢价为
8%(接近于伊博森的历史估计)。除此之外，假设预期
的普通股红利上涨到5%。这相当于3%的增长用于补
偿通货膨胀，而发生的真实增长是2%。这一真实增
长率与预期的美国经济长期真实增长率是一致的。接
下来，我们假设由于某种原因，风险溢价突然下跌到
3%。我们可以使用基本价值公式中的固定增长变换
来大致代替股票价格水平的影响程度。固定增长变换
加入红利按固定比率增长的假设后，使问题得以简化。
有了这个简化了的假设，基本的价值公式就成为
D
1
( 2 - 1 )p=
k-g
把式2 - 1应用于标准普尔5 0 0时，D就是下一个年
1
度股指的红利，而k就是贴现率(与市场预期收益相
等)，g是红利的预期增长率。当风险溢价为8%时，
贴现率是1 3%(等于5%的无风险利率再加上8%的风险
溢价)。因此，式2 - 1表明价格水平可由下式得出：
有关固定增长模型的推导可在任何企业财务与投资类的教科
书中找到。
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第2章历史记录的评价下载
D
1
p=
0.13-0.05
当风险溢价下降为3%时，价格水平上升到：
D
1
p=
0.08-0.05
因此，将价格水平下降前后相比，
0.13-0.05
=2.67价格变化的比率=
0.08-0.05
这是红利支付的独立变量。这一简单的计算说明，
风险溢价下降5 0 0个基本点，导致股票价格上升了
1 6 7%！
风险溢价的下降与股票价格上升相关连的事实使
得用过去平均数做未来溢价的估计特别危险。只要把
此例稍加复杂化，并让风险溢价缓慢下降而不是一下
子跌落5 0 0个基点，我们就可把其中的陷阱展现出来。
特别地，我们假设在如上所述的财政债券无风险利率
为5%、风险溢价等于8%的条件下，金融市场早已处
于长期均衡的情况。这时，股票收益与风险溢价的长
期平均值在均衡时期，应当分别为1 3%和8%。下一步，
假设风险溢价的跌落不是瞬间发生的，而是连续5年
每年下降1%，达到一个3%的新的均衡水平。如果公
司的收入和红利仍旧是固定的，当股权溢价下降时，
股票价格就会上升。在合理的收入和红利水平下，我
们可看到，如其他条件不变，5年中，风险溢价的
下降分别为3 1%、3 3%、3 7%、4 5%和6 2%，下降之后，
著者可提供基本计算方法。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
股票收益会在一个新的较低的水平上重新确定。在新
的均衡水平上，长期中的平均收益为8%，平均风险
溢价为3%。
在上述条件下，考虑这样一种境况，一位对实际
的、难以观察到的风险溢价已经下跌一事不得而知的
市场观察者，只得依靠新近的历史数据来预测溢价。
在真实的溢价下跌时，观察者以近期收益为基础做的
溢价估计却是猛烈上升！我们具体地解释一下，假设
观察者使用2 0年的历史数据来估计溢价，在股权溢价
下降之前，他的估计应大致与8%的基础性溢价的平
均数相等。但如果观察者预计到风险溢价5年下降的
情况，则他估计的价值将为1 3 . 5%。这不仅大大超出
了现在实际风险溢价3%的水平，同时也大大高于最
初的风险溢价8%的水平。
风险溢价与股票收益反方向变动的关系使得非稳
定性问题在股票收益上表现得尤为复杂，而在其他类
型数据上则相对简单些。由于基础性风险溢价改变，
股票收益以及据此做出的风险溢价的历史估计，均要
向相反的方向变动。结果是，风险溢价下降时，无疑，
对它所做出的估计会过高。首先，下降之前的历史性
收益将高估现在已经降低了的溢价；其次，下降期间
的历史性收益将更高于下降之前的情况，并会发生复
合性错误(溢价上升时，收益的反方向变化)。
必须强调的是，前述结论仅在风险溢价发生的是
永久性变化时才成立。在前面的计算中，当风险溢价
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改变时，我们假设这种变化永远存在。这也就是说一
个贴现率k可被用于所有未来的现金流。如果风险溢
价不时地上下徘徊，那么由于它的变化所造成的影响
将会由于以下两个原因而小得多。第一，投资者会对
变动方式的改变更加小心翼翼，并据此来调整他们的
信心。这样，预期的风险溢价上升，贴现率也会与之
相适应而上升。如果k仅仅受到几个时期的影响，那
么它对股票价格的影响就将是有限的。第二，如果贴
现率上下徘徊，那么预期过低与预期过高的影响就会
相互抵消。这意味着长期的历史平均数将会是一个相
对无偏的未来长期风险溢价的估计。
2.4.5 非稳定性概要
关于非稳定性的讨论有以下几个基本结论：第一，
预期的风险溢价可能是非稳定性的。非稳定性出现的
原因是在衡量预期收益时存在大量误差。那些会对预
期风险溢价发生影响的种种变量，如股票收益、红利
收益、经营条件等都在随时间变化而处于不断变动之
中。虽然其中的关系还未彻底理清，但研究者们已发
现了这些变量与外推性风险溢价之间有重要的相关
性。这就是说，难以观察到的前瞻性溢价也在变化之
中。
从估计未来长期风险溢价的观点来看，由红利收
益和经营条件变化而导致的风险溢价变化可能不太重
要。那些因素导致前瞻性溢价上下徘徊，但并不会导
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致出现永久性的变化方式。预期风险溢价中的短期变
化对股票价格的影响相对较小，因为它仅仅影响到几
个时期的贴现率k。除此之外，它对长期的未来预期
收益几乎没有影响。所以说，包含了上下变化的历史
数据平均数，只要所选时期足够长，它就仍然可成为
估计长期未来溢价的理想工具。
有时不应使用过去平均数预测未来，这就是溢价
发生根本性的永久性变化时，这种永久性变化将导致
对未来所做的历史性估计在非常大的程度上偏离正确
值，从而不是过高就是过低。格拉斯曼与哈西特
( 1 9 9 8年)认为，导致9 0年代股市繁荣的的正是这种永
久性的变化。然而，如仅仅以历史平均数为计算基础
的话，就不能对这种观点做出合适的评价。
2 . 5幸存偏倚
2 . 5 . 1产生的效果
到目前为止的分析，我们都是先做些无关痛痒
的假设，以便方便地使用历史数据对美国的股权风险
溢价做出估计。事实上，由于美国股票市场的数据比
任何其他国家的数据都完整，所以通常都是使用美国
的数据分析风险溢价。但美国的数据更为完整是有其
原因的。与德国、法国、意大利和日本不同，美国从
未介入或输掉一场主要的战争。与俄国的区别在于，
美国在2 0世纪没有两次国内革命的经历。事实上，在
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1 9 2 6年以后，当可以从股票市场获得详细数据时起，
美国人就过上了令人神往的生活，经济繁荣，军事力
量增强。但在1 9 2 6年时，美国光辉灿烂的未来前景还
不那么明朗化。
美国式幸福生活所产生的问题在统计文献中被称
为幸存偏倚。美国股市资料数据的精确完整性得以保
持下来，是因为美国避免了发生在其他国家市场中的
灾难性的破坏现象。正是由于这个原因，使用美国的
历史数据预测未来可能并不理想，即便是预测美国的
未来，也会有些问题。
为了说明幸存偏倚在统计研究上的重要性，我们
考虑下面这个例证，这是一项早期对香烟效果的研究。
假设两位随机抽取的试验者均为6 5周岁，一位选自抽
烟者群，另一位来自非抽烟者。为了断定抽烟的影响，
需要追踪每一位的健康状况，特别是要确定哪一组的
平均寿命更长一些。足以令人吃惊的是，早期的研究
显示了抽烟者的平均寿命更长一些。这看来似乎说明
抽烟改善了一个人的生命预期。
出现这种谬论般的结论正是由于幸存偏倚。要理
解幸存偏倚是如何发生作用的，必须以所有的抽烟人
口为出发点来进行研究，而不能仅以6 5岁以上者为研
究对象。这种在研究对象上的选择差别是十分重要的，
因为许多抽烟者在6 5岁以前就逝世了。那些幸存者可
能有某些其他原因。如也许是女性，或具备某些有利
于长寿的基因。可能除了抽烟外，他们生活方式的其
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
他方面是健康的、模范的。另一方面，在非抽烟者中，
某些人可能过度肥胖，只因不抽烟才勉勉强强活过6 5
岁。总而言之，由于幸存偏倚的存在，两组人群是不
可比的。6 5岁的吸烟者与同龄的非吸烟者相比，在总
体上被赋予了更理想的基因，并且生活得更健康。如
果不是这样的话，他们可能已不在世了。
在一项被广泛引用的学术研究中，布朗( B r o w n )，
格茨曼( G o e t z m a n n )和罗斯( R o s s ) ( 1 9 9 5年)试图断定幸
存偏倚对风险溢价估计的潜在影响。他们提出了一个
股票价格的数学模型，模型中包含了一个关键性的价
格水平。如果股价跌落至关键价格水平之下，就会发
生市场崩盘并且交易停止。他们又调查了正常情况下
的股票平均业绩和那些股价从未跌落至关键价格边缘
的国家的股票平均业绩，研究了二者的区别。勿庸置
疑，他们发现，如果以市场达到关键价格水平为条件，
那么从未达到这一关键水平的市场上的股权风险溢价
要远远高于不以这一价格水平为条件的市场上的溢
价。
为了评价他们这项经验研究成果的重要性，布朗
等人( 1 9 9 5年)使用类似表1 - 2中的美国历史数据作为
模型的参数验证。特别是，在他们确定的模型中，可
观察到的股权风险溢价，其关键水平为8 0年交易中市
场从未达到过的8%。求解这个模型，他们发现，8%
的条件性风险溢价与一个4%的无条件性风险溢价相
一致。这意味着使用来自成功的、交易未被中断过的
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第2章历史记录的评价下载
市场数据来估计股权风险溢价，导致了约1 0 0%的对
溢价的高估。
幸存偏倚既影响平均收益又影响对风险的估计。
其原因是如果以幸存为条件，这条件必须是“从未发
生过太坏的事情”的情况，否则的话，股价会降到关
键水平，市场会崩溃。这就是说，由于达到了下界，
这种市场收益的可变性会减少。除此之外，重大交易
的中断不仅与变低了的平均收益相连，同时还与收益
极大的变化幅度相连。结果，从那种没有包括罕见性
灾难的样本中计算出的标准偏差，低估了不确定性的
真实程度。这样，早些时候计算的风险溢价的信心周
期本可能很宽泛，现在则可能太狭窄了，即便对美国
市场来说也是如此。
出于同样的原因，保留下来的市场股票收益显示
出略有转换的迹象。这是由于市场总是从下降趋势中
开始复苏的，如果不恢复，就要击中关键水平线了，
由法玛和佛伦奇( 1 9 8 8年)发现的股票收益的转变，可
由这个事实给以解释，至少是部分地给以解释。
在对幸存偏倚总体影响的评价中，布朗等人
( 1 9 9 5年)这样写到：
回顾伦敦或纽约股票市场的历史，投资者可
以充分肯定的情况是，股票比债券提供的溢价大
得多，并且，市场在惨痛的崩溃后会得到很好的
恢复……而不那么能肯定的是其他主要市场：俄
国、中国、德国和日本的过去的历史。其中的每
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
一个市场都发生过一次或多次交易中断的情况，
这种中断使长期研究的效果受到影响。
可能科克伦( C o c h r a n e ) ( 1 9 9 7年)对幸存偏倚含义
的概括更有说服力：
贯穿1 9 4 5年的那段时期(直到现在)，股票的
平均收益要比债券高8%，对于这一点，人们是
否能够清楚地认识到呢？如果是的话，大家就会
购买更多的股票，甚至于在了解到有1 7%的风险
性变化时也会如此。但在1 9 4 5年时，这显然不是
事实，美国市场没有倒退步入萧条，反而经历了
半个世纪的增长，这种增长幅度是人类前所未有
的。如果是这样的话，人们会期盼着多数股权溢
价能有好运。
祝它好运，虽然这只是个祝愿。根据定义，是不
能预期这好运再次出现的。如果科克伦是正确的，那
么美国的历史就不是一个靠得住的估计未来风险溢价
的标准。
在理论上还有一种与幸存偏倚相关的论点，这种
论点也认为外推性风险溢价有可能高估未来的溢价。
例如，假设在某一给定年份中，存在着一个非常小的
如0 . 2 5%的严重金融危机的概率。在那样的情况下，
人们会预期每4 0 0年发生一次危机。这意味着即使我
们掌握了1 0 0多年的数据，也多半观察不到危机。如
果见不到危机，那么，外推性风险溢价就会高估前瞻
性的风险溢价，因为危机的可能性并没有在历史数据
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第2章历史记录的评价下载
中反映出来。另一方面，如果见到了危机，外推性的
风险溢价将会低估前瞻性的风险溢价。在美国的情况
是，在1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间的伊博森数据时期，没有发生
危机，但在其他国家却发生了。这说明可通过验证各
国的数据来估计出以经验为根据的幸存偏倚的重要
性。为估计幸存偏倚的影响，学者们开始更仔细地研
究美国以外国家的普通股的长期业绩。使用国际性数
据可大大扩大样本。除此之外，既包括发生危机的国
家又包括未发生危机的国家，这就消除或至少减弱了
幸存偏倚。
为研究幸存偏倚的重要性，西格尔( 1 9 9 8年)调整
了1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间英国、德国和日本的收益系列。在
对数据进行分析的基础上，他指出美国股票真实收益
的几何平均数比德国股票的平均数高出6 0个偏见点，
高出英国股票1 0 0个偏见点，高出日本股票3 8 0个偏见
点。在二次大战期间和战后，日本市场的崩溃程度比
德国要严重得多，所以日本的收益是最低的。
西格尔所给予我们的总体印象是，幸存偏倚是个
问题，但不像布朗等人( 1 9 9 5年)所描述的那么严重。
德国的真实收益与美国的真实收益惊人地相似。即便
是日本，虽遭受了严重的重创，但收益上的差距也仍
然小于布朗等人所预测的情况。尽管战争期间市场
请记住布朗、格茨曼、罗斯( 1 9 9 5年)所计算的差别是幸存性
股权风险溢价与非条件性风险溢价的差别。而以幸存为条件
的风险溢价与以崩溃为条件的风险溢价之间的差别则大得多
了。德国和日本的数据是发生崩溃条件下的数据。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
发生崩溃，日本股票的业绩仍然比美国长期国库券的
业绩要好。
为了更加全面地评估幸存偏倚的影响，格茨曼和
乔恩( J o r i o n ) ( 1 9 9 7年)将3 9个市场自1 9 2 0年代以来的
历史数据拼合在一起，但问题在于，仅仅是在1 9 7 0年
以后才收集到美国和英国以外的其他发达国家的综合
性数据，而在1 9 8 0年以后才有新兴市场国家的数据。
为了及时获得充分的收益系列数据，格茨曼和乔恩又
转而使用国际货币基金组织提供的数据及更早期的国
际联盟提供的数据。以这种方式，他们就能够构建成
3 9国中大部分国家早至1 9 2 6年的相对完整的数据，这
些数据可以显示股票市场增值的情况。不幸的是，因
为在许多国家难以找到红利的数据，所以总收益还是
计算不出来。为此，格茨曼和乔恩对每个国家的增殖
率、净红利都做了大量的分析。
他们发现，美国市场的平均真实增值率是最高的，
约为年5%。而在其他国家，真实增值的中间率和平
均率仅约为1 . 5%。作者得出了以下结论
……有令人惊奇的证据支持着美国是幸存者
这一观点对股权风险溢价的解释……。从我们独
有的长期数据中所得到的主要教训就是，在整个
( 2 0 )世纪，全球资本市场经历了巨大的变革。在
我们的样本中，除美国等极少数的市场以外，其
余主要的市场均遭受过灾难性的重创。市场或被
关闭，或由于金融危机、战争、财产没收和政治
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第2章历史记录的评价下载
动荡而停止交易。这一点无疑解释了为什么只有
美国股市的资本真实收益增长率达5%，而其他
国家股市都比美国低约3%。这个经验研究的结
论，支持了我们对股权溢价之谜所假设的逻辑
条件，这个条件就是：溢价之谜是由于我们对溢
价的估计是在业绩最好的市场进行的。
格茨曼和乔恩( 1 9 9 7年)经验研究的发现为布朗等
人( 1 9 9 5年)的理论研究提供了有力的支持。他们所得
出的大约3 0 0到3 5 0向上偏倚点的研究结论，与布朗等
人模型中4 0 0偏倚点的估计有着惊人的相似之处。
幸存偏倚的意义只限于股权，股权以外它就一钱
不值了。经济中的问题，特别是恶性通货膨胀也会使
长期投资债券的投资者大祸临头。例如，二战后的日
本，通货膨胀所带来的日元贬值，使4日元兑1美元变
为3 6 0日元兑1美元。日本债券的投资者眼见着他们的
本金贬值了约1 0 0倍。一战后德国的情形更糟，债券
投资者在1 9 2 2 ~ 1 9 2 3年的恶性通货膨胀中遭受灭顶之
1 2
灾，当时的物价水平以1 0的系数规模上涨。事实上，
在1 9 3 1年金本位制瓦解以后，美国是长时期内极少数
的几个未经历过2 0%或以上通货膨胀率的国家之一。
另一个评价幸存偏倚重要性的方法是使用一个特
定时期的美国数据。在这一方面，施沃特( 1 9 9 0年)重
新构建了从1 8 0 2年以来美国股票价格的指数。当与其
他国家的经历相比较时，美国在1 8 0 2 ~ 1 9 2 5年的经历
股权溢价之谜是我们第4章要讨论的主题。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
与其在1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间的经历相比，前者就不那么显
赫了。最著名的事件是国家遭受了极其血腥的国内战
争，但只摧毁了南部的全部商业。因此，以1 9 2 6年以
前的数据作为美国股权实际预期风险溢价的代表性数
据，是可行的。
为了构建自1 8 0 2年以来的长期的指数，施沃特
被迫将以前研究者们发明的各种股票指数拼接在一
起。在某些情况下，样本相对稀少。除此而外，红利
被经常漏掉，并且计算平均数的技术发生变化。这样，
施沃特才有可能将数据调整为一连续性的指数系列。
特别要指出的是，在1 9 2 6年以前的施沃特指数是以以
下方式构建的：
1 8 0 2 ~ 1 8 1 5年，指数的计算基础是以史密斯
( S m i t h )和科尔( C o l e ) ( 1 9 3 5年)提出的7种银行股票的等
权重指数为基础的。史密斯—科尔的数据没有包括红
利，所以，施沃特为计算收益而自己加入了红利的估
算值。
1 8 1 5 ~ 1 8 3 4年期间的指数，是以史密斯和科尔提
出的1 4种银行和保险公司的股票等权重指数为基础
的。第一种是银行和保险公司7种股票的等权重指数，
第二种是2 7种铁路股票的等权重指数。施沃特按照两
指数中股票的数量比例重新构建了两种指数的平均权
重，并进行了红利的估算。
1 8 4 6 ~ 1 8 6 2年间，所能得到的资料仅有史密斯和
科尔的铁路股票指数。施沃特再次计算了红利。
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第2章历史记录的评价下载
1 8 6 3 ~ 1 8 7 1年间，指数的计算是以麦考利( M a c a u l a y )
提出的铁路股票价值权重组合( 1 9 3 8年)为基础的。施
沃特估算了红利。
1 8 7 2 ~ 1 8 8 5年间，指数是以道琼斯( 1 9 7 2年)指数
为基础计算的。这是一种价值权重指数，是现行的道
琼斯工业平均指数的前身。在这段时期，它包括了
1 2 ~ 5 0种股票。从考尔斯( C o w l e s )数据中可得到道琼
斯股票的红利。
多种不同指数的运用以及样本通常很小这两个事
实意味着，在短期内，计量市场收益的误差会很大。
如果时期很长，这些计量上的问题就有被消除的倾向，
施沃特指数可成为一种市场收益的合理的近似。
西格尔( 1 9 9 8年)对施沃特的指数做了补充，他给
出了通货膨胀的数据，并计算了短期和长期政府证券
的收益，这使得他的数据组可与表1 - 2中的数据组相
比照。其结果进一步支持了幸存偏倚的假设。这里将
1 8 0 2 ~ 1 8 7 1年间及1 8 7 1 ~ 1 8 2 5年间的平均收益和风险
溢价列于表2 - 3。在这两段时期内，对短期与长期政
府证券的风险溢价都做了计算。该表显示，在每一种
情况下，与1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间的可比性溢价相比较，大
约少了4 0 0点。
从表2 - 3中可提出两个问题。第一，在1 8 0 2年以
前，为什么股票的收益较低呢？简单的回答就是：通
货膨胀。表2 - 4给出的是真实收益的几何平均数。它
说明在所有两个时期内，普通股的复合真实收益实际
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
上是一致的，这三个时期分别是1 8 0 2 ~ 1 8 7 0年，
1 8 7 1 ~ 1 9 2 5年及1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年。正如下面所讨论的，
我们可以把普通股作为合理的长期套头交易工具以应
付通货膨胀。
表2-3 1926年以前的股票、长期国库券、
短期国库券及通货膨胀
施沃特长期政短期政通货长期短期
指数府债券府债券膨胀债券债券
时期收益收益收益率溢价
（％）（％）（％）（％）（％）（％）
1 8 0 2 ~ 1 8 7 0年8 . 14 . 95 . 10 . 13 . 23 . 0
1 8 7 1 ~ 1 9 2 5年8 . 44 . 43 . 20 . 64 . 05 . 2
注：收益均为所示时期的算术平均数。
如果股票的真实收益具有相对的稳定性，那么风
险溢价在最后一段时期的上升一定是由于固定收入证
券真实收益的相对下降所引起的。表2 - 4支持了这一
结论。从一个时期到下一个时期，长期与短期国库券
的真实收益都有单调下降的趋势。短期国库券收益的
下降是剧烈的，从第一期的5 . 1%，到最后一期只剩
0 . 6%了。
我们很容易把固定收入证券的真实收益下降归罪
于未预期到的通货膨胀，但却并不能用通货膨胀来解
释其下降的原因。首先，有段时期发生了未被预期的
通货膨胀(多半是1 9 6 5 ~ 1 9 8 2年)，但在那过后，又随
之发生了一段未被预料的通货膨胀率下降的阶段。
1 9 9 7年的通货膨胀率并不比1 9 2 6年的通货膨胀率高
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第2章历史记录的评价下载
出多少。第二，如前所述，短期国库券的到期日较短，
这意味着可以不断地调整收益，以使收益能够反映出
新的通胀环境。所以说，在任何情况下，都不能以通
货膨胀来解释国库券真实收益的下跌。表2 - 4说明了
在短期国库券上真实收益下跌的程度比在长期国库券
上更猛烈。
表2-4 股票、长期国库券、短期国库券
在长期中的真实收益
时期股票(%)长期国库券(%)短期国库券(%)
1 8 0 2 ~ 1 8 7 0年7 . 0 04 . 8 05 . 1 0
1 8 7 1 ~ 1 9 2 5年6 . 6 03 . 7 03 . 2 0
1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年7 . 7 02 . 4 00 . 6 0
注：收益均为所示时期的几何平均数。
另一种可能的解释是伴随大萧条而产生的恐慌促
使投资者将资金从股票转向政府证券，所以迫使后者
的价格上涨而收益下降。由这种解释所产生的问题是，
即便是在股票价格已反弹到5 0年代的水平时，在国库
券上的真实收益却仍旧呈萧条景象。
也可能是政府的政策压抑了在最后一个时期的利
息率。例如，在第二次世界大战及战后早些年间，联
邦储备人为地对政府证券的价格给予支持。然而，联
邦储备在1 9 5 1年时就放弃了该项政策，政府证券的真
实收益从此不再上升。
不幸的是，我们目前找不到令人信服的证据来解
释固定收入证券真实利率下降的原因。事实上，一些
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
经济学家把这称为“真实利率之谜”。但这里的要
点其实并不是真实利率之谜，而是股权风险溢价。考
虑到这一点，1 9 2 5年以前的数据与格茨曼和乔恩
( 1 9 9 7年)国际性数据的计算具有惊人的一致性，并与
幸存偏倚的理论研究工作相一致。这三项研究结果都
一致认为，我们所看到的1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间的风险溢价，
对风险溢价的预期高估了3 0 0到4 0 0个基点。
2 . 5 . 2底线
对于估计长期的未来风险溢价来说，幸存偏倚是
个重要的问题。1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间，发展起了伊博森数
据，美国呈现出迷人的金融生活时代。市场业务正常，
没有恶性通货膨胀。结果，那段时间的美国数据不能
代表过去的一般性的股票行为，也不大可能代表未来
美国股市的行为。
布朗等人( 1 9 9 5年)理论上的论证及格茨曼和乔恩
( 1 9 9 7年)对国际市场上的经验计算都认为美国独一无
二的经验导致了对股权风险溢价的高估达3 0 0到4 0 0个
基点，承认这一巨大的高估也与美国1 9 2 6年以前的数
据相一致。1 8 0 2 ~ 1 9 2 5年间，股票对短期、长期国库
券的平均溢价大约比1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年二者的溢价少4 0 0
个基点。
为了理解溢价跌落4 0 0个基点究竟有多么重要，
其例子可见布鲁尔和考夫曼（1 9 9 4年）。
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请再回顾一下表1 - 2。该表说明，1 9 2 6年在标准普尔
5 0 0上投资1美元，到1 9 9 7年时已增长为1 829.50美元，
其几何平均增长率为11%。如果几何平均增长率为7%，
投资所产生的价值在1 9 9 7年就只有1 3 0美元。这小于
1 9 9 7年的数据的1 4分之一。
这是否意味着对未来风险溢价的估计应当从历史
性的估计数字中减掉3 0 0到4 0 0个基点呢？对此问题的
答案请见第6章。不论答案如何，有一点是很清楚的，
即在对美国股票的历史数据分析上，幸存偏倚是个不
可忽略的因素。
2 . 6股票与债券收益
2 . 6 . 1长期水平之上
看一下表1 - 2股票与债券的收益便可知，股票的
收益变化更多一些。股票收益的标准偏差约为债券收
益的两倍。这一事实更证实了股票收益变化较大的印
象。股票收益这种较大的变动性一般被作为股权风险
溢价的解释之一。然而，如果持有期在一年以上，情
况就不同了。
图2 - 2 a和图2 - 2 b分别为标准普尔5 0 0指数和长期
国库券的1 0年与2 0年的滚动平均收益曲线。请注意图
2 - 2 b中，在1 9 2 6年1月开始时，在没有一个2 0年的间
隔里，长期国库券的业绩超过普通股业绩的情况出现。
这包括了早年间的大萧条，那段时间里，股票价格剧
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烈下降，而债券价格上升。虽然，股票从1 9 2 9年高峰
时到1 9 3 2年已下降了约8 5%，但其反弹之大也足以使
1 9 2 9 ~ 1 9 4 9年2 0年间的业绩略好于债券的业绩。数据
表明，在1 9 2 9 ~ 1 9 4 9年间的2 0年里，股票与长期国库
券二者的平均年收益为3 . 9%。
图2 - 2 a显示出，如按1 0年持有期计算，股票的业
绩实际上也好于债券。唯一的例外是1 9 2 9 ~ 1 9 3 2年之
间的萧条期，以及1 9 7 3 ~ 1 9 7 4年间市场的暴跌期。
出现这些令人印象深刻的结局，其原因是股权风
险溢价的规模。溢价的作用就像是河中流水携带着股
票超越债券而上涨。在任意一个年份中，股票收益的
易变性是如此之大，以至于股票收益可以远在债券之
下。但随着年份的积累，相对于那些自动消除的波动
来说，股权溢价所提供的向上的趋势就变得越来越重
要了。在1 0年的时间里，这种趋势变得如此之重要，
以至于股票的业绩几乎可肯定地能够超过债券的业
绩。在2 0年的时期，股票的业绩在任何一种情况下都
要好于债券的业绩。
可能你认为这些结论太理想化了，简直令人难以
相信，但事实可能就是这样。时期越长，当把股票与
短期国库券放在一起相比时，幸存偏倚的相对重要性
就越大。而若将股票与长期国库券相比，解释起来就
困难多了。这是因为，如前所述，幸存偏倚也对长期
国库券的收益产生影响。进一步来看，影响股票和长
期国库券的经济波动的类型是截然不同的。在经济极
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度萧条时，股票的业绩特别差，而也正是在这样的时
期，市场崩盘的危险性是最大的。美国历史上的大萧
条就是一例。表1 - 3说明在大萧条期间，债券的真实
收益接近于创记录的水平。债券持有者们最大的风险
就是脱缰野马似的恶性通货膨胀。不是由于萧条，而
是由于通货膨胀，使得在德国、匈牙利、阿根廷和巴
西的债券持有人全军覆没了。在美国，债券持有人的
最艰难的时期是6 0年代末期和7 0年代末期未被预期就
提早而至的通货膨胀时期。由于通货膨胀的性质，使
得股票持有人所面临的通胀风险与债券持有人所面临
的通胀风险之间的差别，随着投资范围的不同而有加
大的趋势。在经济生活中，货币当局的决定与政府的
作用也对这种差别起到了关键性的作用。
2 . 6 . 2通货膨胀的影响
在1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间，股票收益、债券收益、通货
膨胀三者之间的关系，由于通货膨胀过程变化的性质
而更趋于复杂化了，通胀性质改变的原因是金本位制
的垮台。金本位制逐渐退出历史舞台的时间始于1 9 3 1
年9月英国停止英镑与黄金的兑换。接着，美国在
1 9 3 3年4月终止了私人美元与黄金的兑换。1 9 7 1年，
尼克松总统宣布美国停止外国中央银行按3 5美元1盎
司黄金的官方价格进行兑换，这即是金本位制最后寿
终正寝的时间。
金本位制在世界范围内的崩溃，使投资者面临着
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
一种新形式的经济危机：严重且持久性的通货膨胀。
只要货币还必须依靠黄金的支撑，政府增加货币供给
量的能力就受限于黄金积累的速度。无论是由于生产
还是由于外贸赢余而带来的黄金的积累，都是政府所
难以控制的。这些限制货币增长的因素，也相应地成
为限制通货膨胀率的因素。例如，在美国，
1 8 0 2 ~ 1 9 3 2年间的平均通货膨胀率仅为年0 . 0 0 3%。让
中央银行掌有货币供给的控制权，消除了按货币增长
率积累黄金的必要性。在衰退时期，为了达到刺激经
济增长的目的，中央银行具有极其强烈的增加货币供
给的动力。而在经济繁荣时期，政治压力迫使中央银
行通过减少货币增长和延缓经济增长的手段来防止
“偷窃潘趣酒碗”，结果是，金本位制的垮台导致了世
界范围的更高的通货膨胀率。在某些国家，如二战后
的匈牙利，每月货币增长的速度竟呈几百倍的螺旋式
上升趋势。这种极度通货膨胀的结果，摧毁了通货和
所有在正常条件下支付固定收入的债券的价值体系。
在美国，为了努力克服通货膨胀的影响，美国使
其联邦储备独立于政府的其他金融机构。虽然美联储
在这方面的努力相当成功，但出现更严重通货膨胀的
倾向仍是显而易见的。在1 9 3 4 ~ 1 9 9 7年间，平均的通
货膨胀率是4 . 1%，高出金本位制下的1 0倍以上。进一
步看，在1 9 7 3年石油冲击后的8年时间里，通货膨胀
的压力处于最高峰，美国当时的平均通胀率接近于
1 0%。
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从目前的现状来看，通货膨胀率是由政治势力而
非黄金的积累能力所决定的。那么，显然投资于长期
固定收入证券的风险要比以前增大了。如果政府容许
金融扩张失控，则固定收入债券的价值就被摧毁了。
这种新类型的通货膨胀风险，可以在很大程度上改变
股权风险溢价，特别是对长期国库券的前瞻和后推性
风险溢价的估计更是如此。前瞻性溢价，由于未被预
测到的通货膨胀而产生的投资于长期固定收入证券的
新风险将减少长期债券利息与投资者所要求的持有股
票股息之间的利差。而后推性溢价，如果通货膨胀的
速度加快，债券的收益将在通货膨胀未被预期时低于
均衡水平。这会人为地增加风险溢价的历史性预期。
从通货膨胀环境的变化中，虽然我们并不能够解
释美国历史上几次大的风险溢价，但那种变化的影响
是不可低估的。这是因为，首先，通货膨胀永远解释
不了按1个月期国库券计算的风险溢价的变化。如前
所述，短期国库券的收益每月不同，在每个月底，新
调整的通货膨胀率都要被计算入下个月的国库券利率
之中。因此，投资者最多在一个月后，就可了解任何
未被预期的通货膨胀。由于通货膨胀率是随时间缓慢
改变的，所以1个月期国库券的投资者的利益可受到
按月调整收入的保护。因此，长期通货膨胀对短期国
库券的真实收益影响不大。除此之外，对未来通货膨
胀来说，不确定性并不是一个很大的风险，因为投资
者在月底就可收回货币，并按能反映通胀环境变化的
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
新利率重新投资。至于股权，如果它确实是打算增加
所要求收益的话，就会有较大的通货膨胀风险。将两
方面放在一起看，通货膨胀与通胀的不确定性都难以
解释股票与短期国库券相比的高溢价。
如上所述，通货膨胀及通胀的不确定性，其影响
对于2 0年期长期国库券要比1个月期国库券大得多。
因为2 0年国库券的利率是固定的，如果通胀加速，债
券的价格定会一路下跌直到债券的收益与高通胀环境
下的现实收益相匹配为止。长期债券的投资者将债券
价格的下跌视为负收益。如果通胀上升的时期出人意
料地延长，在此段时间内，长期债券的历史性收益将
下降或为负收益。虽然，在1 9 7 3 ~ 1 9 8 0年间，美国确
实经历了一个未被预期的高通胀时期，但在
1 9 8 2 ~ 1 9 9 0年间，通胀率却出人意料地下降了。1 9 9 8
年的通胀率在2%到3%之间，大约与1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年整
个时间段内平均3 . 1%的通胀率相等。这意味着，虽然
债券持有人既经历了通胀上升又经历了通胀下降的间
隔时期，但从全部时期来看，通胀对他们的平均收益
几乎没有影响。这结果就是，我们不能用通货膨胀来
解释清楚为什么股票与长期国库券的历史性平均收益
有如此之大的差别。
虽然，通胀解释不了巨大的历史溢价，但仍然可
以认为新的通货膨胀环境改变了相对于债券来说的股
票的风险溢价。在某种程度上，股票为抵御恶性通货
膨胀而提供了一种长远的障碍。从长远看，与长期固
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第2章历史记录的评价下载
定收入债券相比，股票的风险性实际上更小。事实上，
西格尔( 1 9 9 8年)所提出的证据就支持了这一观点。回
忆一下德国和日本的情况，债券持有人所遭受的损失
比股票持有人更大。在从未经历恶性通货膨胀和市场
崩溃的美国，股票和债券持有人都未曾遭受惨痛损失。
然而，如果从很长时期的投资历史来看，股票收益的
变动性要小于债券。让我们再回到表2 - 4，该表为
1 8 0 2年以来三个主要时期的普通股、长期国库券、
短期国库券真实收益的几何平均数。这三个时期在经
济政策和通货膨胀率上都有着明显的差别。然而，普
通股的平均真实收益始终保持在6 . 6%到7 . 7%之间的范
围。相比之下，长期与短期国库券不仅收益较低，且
稳定性更差。
向前看，如果投资者预期通货膨胀是长期投资风
险的最重要的原因之一，那么，从长期考虑，股票的
风险实际上比债券的风险要小。这种观点的含义就是，
在未来的年代里，股票对债券的前瞻性风险溢价可以
接近于0。
2 . 7历史性记录的最后评价
股票与债券历史性记录的最显著特征是巨大的股
权风险溢价。拿美国股票投资者财富增长的比率与固
定收入投资者财富增长的比率相比较，前者是如此之
1 9 2 6年以前的数据来自施沃特( 1 9 9 0年)和西格尔( 1 9 9 8年)。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
大，以至于使得将大部分财富投资于债券看起来显得
愚蠢可笑。然而，仔细考察一下历史记录就可发现，
普通股那令人惊奇的业绩表现有几点可疑之处。首先，
股票的收益变化是如此之大，以至于即使是使用7 2年
的数据值也难以准确计算股权风险溢价。第二，有证
据表明，股权溢价一直随时间变化而改变，所以，将
过去的数据简单平均，有可能是将苹果桔子一块搅和，
却不能为未来的风险溢价提供一个好的指示器。第三，
使用美国1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间的数据，很有可能产生一个
过于乐观的风险溢价估计值。在该段时期，美国金融
市场上的业绩表现可成为其他市场的榜样。但是，不
仅对于世界范围内的金融市场状况来说，美国的经验
不具代表性，而且过去美国的经验还可能对未来的美
国市场产生过于乐观的估计。第四，在比较股票与债
券的风险时，对于所考察的间隔期来说，其结果是高
度敏感的。在一个月或一年的短时期内，很明显，股
票的波动性更大。但如将考察期延长到1 0或2 0年，相
对于债券来说，股票的风险就大大下降了。最后，随
着金本位制的终结，通货膨胀过程的性质发生了剧烈
的变化，结果，未被预期的通货膨胀成为一种重要的、
长远的通货膨胀风险。由于这种风险给长期债券带来
的影响远远大于它给普通股带来的影响，所以，与债
券相比较的投资者所要求的在股票上的收益也会受到
影响。
本章认为，历史性记录为未来风险溢价提供了一
90



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第2章历史记录的评价下载
种指示器的作用，但它决不是什么确定性的结论。由
幸存偏倚和非稳定性所导致的问题表明，用过去的平
均数来估计未来的风险溢价至少是非常危险的，并有
可能出现完全的误导。为此，为估计风险溢价，还必
须占有其他方面的信息。第3章提供了几种无需依赖
历史性数据而直接估计风险溢价的方法。
附录2 A按月份的股票、短期国库券、长期国
库券数据与通货膨胀率表
表2 A -1 股票、短期国库券、长期国库券与通货
膨胀的每月数据
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 2 6年1月0 . 0 00 . 3 41 . 3 80 . 0 0
1 9 2 6年2月-3 . 8 50 . 2 70 . 6 3-0 . 3 7
1 9 2 6年3月-5 . 7 50 . 3 00 . 4 1-0 . 5 6
1 9 2 6年4月2 . 5 30 . 3 40 . 7 60 . 9 4
1 9 2 6年5月1 . 7 90 . 0 10 . 1 4-0 . 5 6
1 9 2 6年6月4 . 5 70 . 3 50 . 3 8-0 . 7 5
1 9 2 6年7月4 . 7 90 . 2 20 . 0 4-0 . 9 4
1 9 2 6年8月2 . 4 80 . 2 50 . 0 0-0 . 5 7
1 9 2 6年9月2 . 5 20 . 2 30 . 3 80 . 5 7
1 9 2 6年1 0月-2 . 8 40 . 3 21 . 0 20 . 3 8
1 9 2 6年11月3 . 4 70 . 3 11 . 6 00 . 3 8
1 9 2 6年1 2月1 . 9 60 . 2 80 . 7 80 . 0 0
1 9 2 7年1月-1 . 9 30 . 2 50 . 7 5-0 . 7 6
1 9 2 7年2月5 . 3 70 . 2 60 . 8 8-0 . 7 6
1 9 2 7年3月0 . 8 70 . 3 02 . 5 3-0 . 5 8
1 9 2 7年4月2 . 0 10 . 2 5-0 . 0 50 . 0 0
1 9 2 7年5月6 . 0 70 . 3 01 . 0 90 . 7 7
91



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 2 7年6月-0 . 6 70 . 2 6-0 . 6 90 . 9 6
1 9 2 7年7月6 . 7 00 . 3 00 . 5 0-1 . 9 0
1 9 2 7年8月5 . 1 50 . 2 80 . 7 6-0 . 5 8
1 9 2 7年9月4 . 5 00 . 2 10 . 1 80 . 5 8
1 9 2 7年1 0月-5 . 0 20 . 2 50 . 9 90 . 5 8
1 9 2 7年11月7 . 2 10 . 2 10 . 9 7-0 . 1 9
1 9 2 7年1 2月2 . 7 90 . 2 20 . 7 2-0 . 1 9
1 9 2 8年1月-0 . 4 00 . 2 5-0 . 3 6-0 . 1 9
1 9 2 8年2月-1 . 2 50 . 3 30 . 6 1-0 . 9 7
1 9 2 8年3月11 . 0 10 . 2 90 . 4 50 . 0 0
1 9 2 8年4月3 . 4 50 . 2 2-0 . 0 40 . 2 0
1 9 2 8年5月1 . 9 70 . 3 2-0 . 7 70 . 5 8
1 9 2 8年6月-3 . 8 50 . 3 10 . 4 1-0 . 7 8
1 9 2 8年7月1 . 4 10 . 3 2-2 . 1 70 . 0 0
1 9 2 8年8月8 . 0 30 . 3 20 . 7 60 . 2 0
1 9 2 8年9月2 . 5 90 . 2 7-0 . 4 10 . 7 8
1 9 2 8年1 0月1 . 6 80 . 4 11 . 5 8-0 . 1 9
1 9 2 8年11月1 2 . 9 20 . 3 80 . 0 3-0 . 1 9
1 9 2 8年1 2月0 . 4 9-0 . 2 40 . 0 4-0 . 3 9
1 9 2 9年1月5 . 8 30 . 3 4-0 . 9 0-0 . 1 9
1 9 2 9年2月-0 . 1 90 . 3 6-1 . 5 7-0 . 2 0
1 9 2 9年3月-0 . 1 20 . 3 4-1 . 4 4-0 . 3 9
1 9 2 9年4月1 . 7 60 . 3 62 . 7 5-0 . 3 9
1 9 2 9年5月-3 . 6 20 . 4 4-1 . 9 60 . 5 9
1 9 2 9年6月11 . 4 00 . 5 21 . 4 50 . 3 9
1 9 2 9年7月4 . 7 10 . 3 30 . 0 00 . 9 8
1 9 2 9年8月1 0 . 2 80 . 4 0-0 . 3 40 . 3 9
1 9 2 9年9月-4 . 7 60 . 3 50 . 2 8-0 . 1 9
1 9 2 9年1 0月-1 9 . 7 30 . 4 63 . 8 20 . 0 0
1 9 2 9年11月-1 2 . 4 60 . 3 72 . 3 6-0 . 1 9
1 9 2 9年1 2月2 . 8 20 . 3 7-0 . 8 9-0 . 5 8
1 9 3 0年1月6 . 3 90 . 1 4-0 . 5 7-0 . 3 9
92



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第2章历史记录的评价下载
(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 3 0年2月2 . 5 90 . 3 01 . 2 9-0 . 3 9
1 9 3 0年3月8 . 1 20 . 3 50 . 8 3-0 . 5 9
1 9 3 0年4月-0 . 8 00 . 2 1-0 . 1 60 . 5 9
1 9 3 0年5月-0 . 9 60 . 2 61 . 4 0-0 . 5 9
1 9 3 0年6月-1 6 . 2 50 . 2 70 . 5 1-0 . 5 9
1 9 3 0年7月3 . 8 60 . 2 00 . 3 4-1 . 3 9
1 9 3 0年8月1 . 4 10 . 0 90 . 1 3-0 . 6 0
1 9 3 0年9月-1 2 . 8 20 . 2 20 . 7 40 . 6 1
1 9 3 0年1 0月-8 . 5 50 . 0 90 . 3 5-0 . 6 0
1 9 3 0年11月-0 . 8 90 . 1 30 . 4 2-0 . 8 1
1 9 3 0年1 2月-7 . 0 60 . 1 4-0 . 7 0-1 . 4 3
1 9 3 1年1月5 . 0 20 . 1 5-1 . 2 1-1 . 4 5
1 9 3 1年2月11 . 9 30 . 0 40 . 8 5-1 . 4 7
1 9 3 1年3月-6 . 7 50 . 1 31 . 0 4-0 . 6 4
1 9 3 1年4月-9 . 3 50 . 0 80 . 8 6-0 . 6 4
1 9 3 1年5月-1 2 . 7 90 . 0 91 . 4 5-1 . 0 8
1 9 3 1年6月1 4 . 2 10 . 0 80 . 0 4-1 . 0 9
1 9 3 1年7月-7 . 2 20 . 0 6-0 . 4 2-0 . 2 2
1 9 3 1年8月1 . 8 20 . 0 30 . 1 2-0 . 2 2
1 9 3 1年9月-2 9 . 7 30 . 0 3-2 . 8 1-0 . 4 4
1 9 3 1年1 0月8 . 9 60 . 1 0-3 . 3 0-0 . 6 7
1 9 3 1年11月-7 . 9 80 . 1 70 . 2 7-1 . 1 2
1 9 3 1年1 2月-1 4 . 0 00 . 1 2-2 . 2 0-0 . 9 1
1 9 3 2年1月-2 . 7 10 . 2 30 . 3 4-2 . 0 6
1 9 3 2年2月5 . 7 00 . 2 34 . 1 3-1 . 4 0
1 9 3 2年3月-11 . 5 80 . 1 6-0 . 1 8-0 . 4 7
1 9 3 2年4月-1 9 . 9 70 . 116 . 0 4-0 . 7 1
1 9 3 2年5月-2 1 . 9 60 . 0 6-4 . 9 7-1 . 4 4
1 9 3 2年6月-0 . 2 20 . 0 23 . 9 2-0 . 7 3
1 9 3 2年7月3 8 . 1 50 . 0 34 . 8 10 . 0 0
1 9 3 2年8月3 8 . 6 90 . 0 30 . 0 3-1 . 2 3
1 9 3 2年9月-3 . 4 60 . 0 30 . 5 7-0 . 5 0
93



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 3 2年1 0月-1 3 . 4 90 . 0 2-0 . 1 7-0 . 7 5
1 9 3 2年11月-4 . 1 70 . 0 20 . 3 2-0 . 5 0
1 9 3 2年1 2月5 . 6 50 . 0 10 . 3 1-1 . 0 1
1 9 3 3年1月0 . 8 70 . 0 11 . 4 8-1 . 5 3
1 9 3 3年2月-1 7 . 7 2-0 . 0 3-2 . 5 8-1 . 5 5
1 9 3 3年3月3 . 5 30 . 0 40 . 9 7-0 . 7 9
1 9 3 3年4月4 2 . 5 60 . 1 0-0 . 3 2-0 . 2 7
1 9 3 3年5月1 6 . 8 30 . 0 43 . 0 30 . 2 7
1 9 3 3年6月1 3 . 3 80 . 0 20 . 5 01 . 0 6
1 9 3 3年7月-8 . 6 20 . 0 2-0 . 1 72 . 8 9
1 9 3 3年8月1 2 . 0 60 . 0 30 . 4 41 . 0 2
1 9 3 3年9月-11 . 1 80 . 0 20 . 2 30 . 0 0
1 9 3 3年1 0月-8 . 5 50 . 0 1-0 . 9 10 . 0 0
1 9 3 3年11月11 . 2 70 . 0 2-1 . 4 90 . 0 0
1 9 3 3年1 2月2 . 5 30 . 0 2-1 . 1 3-0 . 5 1
1 9 3 4年1月1 0 . 6 90 . 0 52 . 5 70 . 5 1
1 9 3 4年2月-3 . 2 20 . 0 20 . 8 10 . 7 6
1 9 3 4年3月0 . 0 00 . 0 21 . 9 70 . 0 0
1 9 3 4年4月-2 . 5 10 . 0 11 . 2 6-0 . 2 5
1 9 3 4年5月-7 . 3 60 . 0 11 . 3 10 . 2 5
1 9 3 4年6月2 . 2 90 . 0 10 . 6 70 . 2 5
1 9 3 4年7月-11 . 3 10 . 0 10 . 4 00 . 0 0
1 9 3 4年8月6 . 110 . 0 1-1 . 1 80 . 2 5
1 9 3 4年9月-0 . 3 30 . 0 1-1 . 4 61 . 5 0
1 9 3 4年1 0月-2 . 8 60 . 0 11 . 8 2-0 . 7 4
1 9 3 4年11月9 . 4 20 . 0 10 . 3 7-0 . 2 5
1 9 3 4年1 2月-0 . 1 00 . 0 11 . 1 2-0 . 2 5
1 9 3 5年1月-4 . 110 . 0 11 . 8 21 . 4 9
1 9 3 5年2月-3 . 4 10 . 0 20 . 9 20 . 7 4
1 9 3 5年3月-2 . 8 60 . 0 10 . 4 1-0 . 2 4
1 9 3 5年4月9 . 8 00 . 0 10 . 7 90 . 9 8
1 9 3 5年5月4 . 0 90 . 0 1-0 . 5 7-0 . 4 8
94



-------------------------------------------------------------第 95 页

第2章历史记录的评价下载
(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 3 5年6月6 . 9 90 . 0 10 . 9 2-0 . 2 4
1 9 3 5年7月8 . 5 00 . 0 10 . 4 6-0 . 4 9
1 9 3 5年8月2 . 8 00 . 0 1-1 . 3 30 . 0 0
1 9 3 5年9月2 . 5 60 . 0 10 . 0 90 . 4 9
1 9 3 5年1 0月7 . 7 70 . 0 10 . 6 10 . 0 0
1 9 3 5年11月4 . 7 40 . 0 20 . 1 00 . 4 9
1 9 3 5年1 2月3 . 9 40 . 0 10 . 7 00 . 2 4
1 9 3 6年1月6 . 7 00 . 0 10 . 5 50 . 0 0
1 9 3 6年2月2 . 2 40 . 0 10 . 8 1-0 . 4 8
1 9 3 6年3月2 . 6 80 . 0 21 . 0 6-0 . 4 9
1 9 3 6年4月-7 . 5 10 . 0 20 . 3 50 . 0 0
1 9 3 6年5月5 . 4 50 . 0 20 . 4 00 . 0 0
1 9 3 6年6月3 . 3 30 . 0 30 . 2 10 . 9 8
1 9 3 6年7月7 . 0 10 . 0 10 . 6 00 . 4 8
1 9 3 6年8月1 . 5 10 . 0 21 . 110 . 7 2
1 9 3 6年9月0 . 3 10 . 0 1-0 . 3 10 . 2 4
1 9 3 6年1 0月7 . 7 50 . 0 10 . 0 6-0 . 2 4
1 9 3 6年11月1 . 3 40 . 0 22 . 0 50 . 0 0
1 9 3 6年1 2月-0 . 2 90 . 0 10 . 3 80 . 0 0
1 9 3 7年1月3 . 9 00 . 0 1-0 . 1 30 . 7 2
1 9 3 7年2月1 . 9 10 . 0 20 . 8 60 . 2 4
1 9 3 7年3月-0 . 7 70 . 0 1-4 . 1 20 . 7 1
1 9 3 7年4月-8 . 0 90 . 0 30 . 3 90 . 4 7
1 9 3 7年5月-0 . 2 40 . 0 60 . 5 30 . 4 7
1 9 3 7年6月-5 . 0 40 . 0 3-0 . 1 80 . 2 3
1 9 3 7年7月1 0 . 4 50 . 0 31 . 3 80 . 4 6
1 9 3 7年8月-4 . 8 30 . 0 2-1 . 0 40 . 2 3
1 9 3 7年9月-1 4 . 0 30 . 0 40 . 4 50 . 9 2
1 9 3 7年1 0月-9 . 8 10 . 0 20 . 4 2-0 . 4 6
1 9 3 7年11月-8 . 6 60 . 0 20 . 9 6-0 . 6 9
1 9 3 7年1 2月-4 . 5 90 . 0 00 . 8 2-0 . 2 3
1 9 3 8年1月1 . 5 20 . 0 00 . 5 7-1 . 3 9
95



-------------------------------------------------------------第 96 页

股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 3 8年2月6 . 7 40 . 0 00 . 5 2-0 . 9 4
1 9 3 8年3月-2 4 . 8 7-0 . 0 1-0 . 3 70 . 0 0
1 9 3 8年4月1 4 . 4 70 . 0 12 . 1 00 . 4 7
1 9 3 8年5月-3 . 3 00 . 0 00 . 4 4-0 . 4 7
1 9 3 8年6月2 5 . 0 30 . 0 00 . 0 40 . 0 0
1 9 3 8年7月7 . 4 4-0 . 0 10 . 4 30 . 2 4
1 9 3 8年8月-2 . 2 60 . 0 00 . 0 0-0 . 2 4
1 9 3 8年9月1 . 6 60 . 0 20 . 2 20 . 0 0
1 9 3 8年1 0月7 . 7 60 . 0 10 . 8 7-0 . 4 7
1 9 3 8年11月-2 . 7 3-0 . 0 6-0 . 2 2-0 . 2 4
1 9 3 8年1 2月4 . 0 10 . 0 00 . 8 00 . 2 4
1 9 3 9年1月-6 . 7 4-0 . 0 10 . 5 9-0 . 4 8
1 9 3 9年2月3 . 9 00 . 0 10 . 8 0-0 . 4 8
1 9 3 9年3月-1 3 . 3 9-0 . 0 11 . 2 5-0 . 2 4
1 9 3 9年4月-0 . 2 70 . 0 01 . 1 8-0 . 2 4
1 9 3 9年5月7 . 3 30 . 0 11 . 7 10 . 0 0
1 9 3 9年6月-6 . 1 20 . 0 1-0 . 2 70 . 0 0
1 9 3 9年7月11 . 0 50 . 0 01 . 1 30 . 0 0
1 9 3 9年8月-6 . 4 8-0 . 0 1-2 . 0 10 . 0 0
1 9 3 9年9月1 6 . 7 30 . 0 1-5 . 4 51 . 9 3
1 9 3 9年1 0月-1 . 2 30 . 0 04 . 1 0-0 . 4 7
1 9 3 9年11月-3 . 9 80 . 0 01 . 6 20 . 0 0
1 9 3 9年1 2月2 . 7 00 . 0 01 . 4 5-0 . 4 8
1 9 4 0年1月-3 . 3 60 . 0 0-0 . 1 7-0 . 2 4
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1 9 4 0年9月1 . 2 30 . 0 01 . 1 00 . 2 4
96



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第2章历史记录的评价下载
(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
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98



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第2章历史记录的评价下载
(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 4 6年2月-6 . 4 10 . 0 30 . 3 2-0 . 3 7
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(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 4 8年1 0月7 . 1 00 . 0 40 . 0 7-0 . 4 1
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(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 5 1年6月-2 . 2 80 . 1 2-0 . 6 2-0 . 1 3
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(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 5 4年2月1 . 110 . 0 72 . 4 0-0 . 1 2
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第2章历史记录的评价下载
(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 5 6年1 0月0 . 6 60 . 2 5-0 . 5 40 . 6 1
1 9 5 6年11月-0 . 5 00 . 2 0-0 . 5 70 . 0 0
1 9 5 6年1 2月3 . 7 00 . 2 4-1 . 7 90 . 2 4
1 9 5 7年1月-4 . 0 10 . 2 73 . 4 60 . 1 2
1 9 5 7年2月-2 . 6 40 . 2 40 . 2 50 . 3 6
1 9 5 7年3月2 . 1 50 . 2 3-0 . 2 40 . 2 4
1 9 5 7年4月3 . 8 80 . 2 5-2 . 2 20 . 3 6
1 9 5 7年5月4 . 3 70 . 2 6-0 . 2 30 . 2 4
1 9 5 7年6月0 . 0 40 . 2 4-1 . 8 00 . 6 0
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1 9 5 7年1 0月-3 . 0 20 . 2 9-0 . 5 00 . 0 0
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1 9 5 8年9月5 . 0 10 . 1 9-1 . 1 70 . 0 0
1 9 5 8年1 0月2 . 7 00 . 1 81 . 3 90 . 0 0
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1 9 5 9年1月0 . 5 30 . 2 1-0 . 8 00 . 1 2
1 9 5 9年2月0 . 4 90 . 1 91 . 1 7-0 . 1 2
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1 9 5 9年5月2 . 4 00 . 2 2-0 . 0 60 . 1 2
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(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 5 9年6月-0 . 2 20 . 2 40 . 1 00 . 4 6
1 9 5 9年7月3 . 6 30 . 2 50 . 6 00 . 2 3
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(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 6 2年2月2 . 0 90 . 2 01 . 0 30 . 2 2
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1 9 6 4年9月3 . 0 10 . 2 80 . 5 00 . 2 2
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(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 6 4年1 0月0 . 9 60 . 2 90 . 4 30 . 11
1 9 6 4年11月0 . 0 50 . 2 90 . 1 70 . 2 1
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1 9 6 6年1月0 . 6 20 . 3 8-1 . 0 40 . 0 0
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1 9 6 6年1 0月4 . 9 40 . 4 52 . 2 80 . 4 1
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(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 6 7年6月1 . 9 00 . 2 7-3 . 1 20 . 3 0
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1 9 6 8年2月-2 . 6 10 . 3 9-0 . 3 30 . 2 9
1 9 6 8年3月1 . 1 00 . 3 8-2 . 1 20 . 4 9
1 9 6 8年4月8 . 3 40 . 4 32 . 2 70 . 2 9
1 9 6 8年5月1 . 6 10 . 4 50 . 4 30 . 2 9
1 9 6 8年6月1 . 0 50 . 4 32 . 3 00 . 5 8
1 9 6 8年7月-1 . 7 20 . 4 82 . 8 90 . 4 8
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1 9 7 0年1月-7 . 4 30 . 6 0-0 . 2 10 . 3 5
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(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 7 0年2月5 . 8 60 . 6 25 . 8 70 . 5 3
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1 9 7 1年2月1 . 4 10 . 3 3-1 . 6 30 . 1 7
1 9 7 1年3月3 . 8 20 . 3 05 . 2 60 . 3 4
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1 9 7 1年5月-3 . 6 70 . 2 9-0 . 0 60 . 5 0
1 9 7 1年6月0 . 2 10 . 3 7-1 . 5 90 . 5 8
1 9 7 1年7月-3 . 9 90 . 4 00 . 3 00 . 2 5
1 9 7 1年8月4 . 1 20 . 4 74 . 7 10 . 2 5
1 9 7 1年9月-0 . 5 60 . 3 72 . 0 40 . 0 8
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1 9 7 2年1月1 . 9 40 . 2 9-0 . 6 40 . 0 8
1 9 7 2年2月2 . 9 90 . 2 50 . 8 80 . 4 9
1 9 7 2年3月0 . 7 20 . 2 7-0 . 8 20 . 1 6
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1 9 7 2年9月-0 . 3 60 . 3 4-0 . 8 30 . 4 0
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(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 7 2年1 0月1 . 0 70 . 4 02 . 3 40 . 3 2
1 9 7 2年11月5 . 0 50 . 3 72 . 2 60 . 2 4
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1 9 7 3年3月-0 . 0 20 . 4 60 . 8 20 . 9 3
1 9 7 3年4月-3 . 9 50 . 5 20 . 4 60 . 6 9
1 9 7 3年5月-1 . 3 90 . 5 1-1 . 0 50 . 6 1
1 9 7 3年6月-0 . 5 10 . 5 1-0 . 2 10 . 6 8
1 9 7 3年7月3 . 9 40 . 6 4-4 . 3 30 . 2 3
1 9 7 3年8月-3 . 1 80 . 7 03 . 9 11 . 8 1
1 9 7 3年9月4 . 1 50 . 6 83 . 1 80 . 3 0
1 9 7 3年1 0月0 . 0 30 . 6 5-1 . 3 00 . 8 1
1 9 7 3年11月-1 0 . 8 20 . 5 61 . 6 10 . 7 3
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1 9 7 4年1月-0 . 8 50 . 6 3-0 . 8 30 . 8 7
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1 9 7 4年4月-3 . 7 30 . 7 5-2 . 5 30 . 5 6
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1 9 7 4年1 0月1 6 . 5 70 . 5 14 . 8 90 . 8 6
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1 9 7 5年1月1 2 . 5 10 . 5 82 . 2 50 . 4 5
1 9 7 5年2月6 . 7 40 . 4 31 . 3 10 . 7 0
1 9 7 5年3月2 . 3 70 . 4 1-2 . 6 70 . 3 8
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1 9 7 5年5月5 . 0 90 . 4 42 . 1 20 . 4 4
109



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 7 5年6月4 . 6 20 . 4 12 . 9 20 . 8 2
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1 9 7 8年1月-5 . 9 60 . 4 9-0 . 8 30 . 5 4
110



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(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 7 8年2月-1 . 6 10 . 4 60 . 0 90 . 6 9
1 9 7 8年3月2 . 7 60 . 5 3-0 . 2 30 . 6 9
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1 9 7 8年1 0月-8 , 9 10 . 6 8-2 . 0 30 . 8 0
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1 9 8 0年2月0 . 3 10 . 8 9-4 . 6 31 . 3 7
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1 9 8 0年9月2 . 8 10 . 7 5-2 . 6 50 . 9 2
111



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(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 8 0年1 0月1 . 8 60 . 9 5-2 . 6 40 . 8 7
1 9 8 0年11月1 0 . 9 50 . 9 61 . 0 80 . 9 1
1 9 8 0年1 2月-3 . 1 51 . 3 13 . 4 40 . 8 6
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1 9 8 1年2月2 . 0 81 . 0 7-4 . 2 81 . 0 4
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1 9 8 1年4月-2 . 1 31 . 0 8-5 . 1 70 . 6 4
1 9 8 1年5月0 . 6 21 . 1 56 . 2 60 . 8 2
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1 9 8 2年2月-5 . 1 20 . 9 21 . 9 10 . 3 2
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1 9 8 2年1 2月1 . 7 30 . 6 73 . 11-0 . 4 1
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1 9 8 3年5月-0 . 5 20 . 6 9-3 . 9 10 . 5 4
112



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(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 8 3年6月3 . 8 20 . 6 70 . 4 00 . 3 4
1 9 8 3年7月-3 . 1 30 . 7 4-4 . 8 30 . 4 0
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1 9 8 3年1 0月-1 . 3 40 . 7 6-1 . 3 30 . 2 7
1 9 8 3年11月2 . 3 30 . 7 01 . 8 60 . 1 7
1 9 8 3年1 2月-0 . 6 10 . 7 3-0 . 5 70 . 1 3
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1 9 8 4年2月-3 . 2 80 . 7 1-1 . 7 40 . 4 6
1 9 8 4年3月1 . 7 10 . 7 3-1 . 5 50 . 2 3
1 9 8 4年4月0 . 6 90 . 8 1-1 . 0 80 . 4 9
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1 9 8 4年7月-1 . 4 30 . 8 26 . 8 80 . 3 2
1 9 8 4年8月11 . 2 50 . 8 32 . 6 50 . 4 2
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1 9 8 4年11月-1 . 0 10 . 7 31 . 1 90 . 0 0
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1 9 8 6年1月0 . 4 40 . 5 6-0 . 2 50 . 3 1
113



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(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 8 6年2月7 . 6 10 . 5 311 . 4 5-0 . 2 7
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1 9 8 7年9月-2 . 2 00 . 4 5-3 . 6 90 . 5 0
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114



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第2章历史记录的评价下载
(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 8 8年1 0月2 . 7 30 . 6 13 . 0 80 . 3 3
1 9 8 8年11月-1 . 4 20 . 5 7-1 . 9 70 . 0 8
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1 9 8 9年1 2月2 . 3 60 . 6 1-0 . 0 60 . 1 6
1 9 9 0年1月-6 . 7 10 . 5 7-3 . 4 31 . 0 3
1 9 9 0年2月1 . 2 90 . 5 7-0 . 2 50 . 4 7
1 9 9 0年3月2 . 6 30 . 6 4-0 . 4 10 . 5 5
1 9 9 0年4月-2 . 4 70 . 6 7-2 . 0 20 . 1 6
1 9 9 0年5月9 . 7 50 . 6 84 . 1 50 . 2 3
1 9 9 0年6月-0 . 7 00 . 6 32 . 3 00 . 5 4
1 9 9 0年7月-0 . 3 20 . 6 81 . 0 70 . 3 8
1 9 9 0年8月-9 . 0 30 . 6 6-4 . 1 90 . 9 2
1 9 9 0年9月-4 . 9 20 . 6 01 . 1 70 . 8 4
1 9 9年1 0月-0 . 3 70 . 6 82 . 1 50 . 6 0
1 9 9 0年11月6 . 4 40 . 5 74 . 0 20 . 2 2
1 9 9 0年1 2月2 . 7 40 . 6 01 . 8 70 . 0 0
1 9 9 1年1月4 . 4 20 . 5 21 . 3 00 . 6 0
1 9 9 1年2月7 . 1 60 . 4 80 . 3 00 . 1 5
1 9 9 1年3月2 . 3 80 . 4 40 . 3 80 . 1 5
1 9 9 1年4月0 . 2 80 . 5 31 . 4 00 . 1 5
1 9 9 1年5月4 . 2 80 . 4 70 . 0 00 . 3 0
115



-------------------------------------------------------------第 116 页

股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 9 1年6月-4 . 5 70 . 4 2-0 . 6 30 . 2 9
1 9 9 1年7月4 . 6 80 . 4 91 . 5 70 . 1 5
1 9 9 1年8月2 . 3 50 . 4 63 . 4 00 . 2 9
1 9 9 1年9月-1 . 6 40 . 4 63 . 0 30 . 4 4
1 9 9 1年1 0月1 . 3 40 . 4 20 . 5 40 . 1 5
1 9 9 1年11月-4 . 0 40 . 3 90 . 8 20 . 2 9
1 9 9 1年1 2月11 . 4 30 . 3 85 . 8 10 . 0 7
1 9 9 2年1月-1 . 8 60 . 3 4-3 . 2 40 . 1 5
1 9 9 2年2月1 . 2 80 . 2 80 . 5 10 . 3 6
1 9 9 2年3月-1 . 9 60 . 3 4-0 . 9 40 . 5 1
1 9 9 2年4月2 . 9 10 . 3 20 . 1 60 . 1 4
1 9 9 2年5月0 . 5 40 . 2 82 . 4 30 . 1 4
1 9 9 2年6月-1 . 4 50 . 3 22 . 0 00 . 3 6
1 9 9 2年7月4 . 0 30 . 3 13 . 9 80 . 2 1
1 9 9 2年8月-2 . 0 20 . 2 61 . 5 00 . 2 8
1 9 9 2年9月1 . 1 50 . 2 61 . 8 50 . 2 8
1 9 9 2年1 0月0 . 3 60 . 2 3-1 . 5 60 . 3 5
1 9 9 2年11月3 . 3 70 . 2 30 . 1 00 . 1 4
1 9 9 2年1 2月1 . 3 10 . 2 82 . 4 60 . 0 7
1 9 9 3年1月0 . 7 30 . 2 32 . 8 00 . 4 9
1 9 9 3年2月1 . 3 50 . 2 23 . 5 40 . 3 5
1 9 9 3年3月2 . 1 50 . 2 50 . 2 10 . 3 5
1 9 9 3年4月-2 . 4 50 . 2 40 . 7 20 . 2 8
1 9 9 3年5月2 . 7 00 . 2 20 . 4 70 . 1 4
1 9 9 3年6月0 . 3 30 . 2 54 . 4 90 . 1 4
1 9 9 3年7月-0 . 4 70 . 2 41 . 9 10 . 0 0
1 9 9 3年8月3 . 8 10 . 2 54 . 3 20 . 2 8
1 9 9 3年9月-0 . 7 40 . 2 60 . 0 70 . 2 1
1 9 9 3年1 0月2 . 0 30 . 2 20 . 9 60 . 4 1
1 9 9 3年11月-0 . 9 40 . 2 5-2 . 5 90 . 0 7
1 9 9 3年1 2月1 . 2 30 . 2 30 . 2 00 . 0 0
1 9 9 4年1月3 . 3 50 . 2 52 . 5 70 . 2 7
116



-------------------------------------------------------------第 117 页

第2章历史记录的评价下载
(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 9 4年2月-2 . 7 00 . 2 1-4 . 5 00 . 3 4
1 9 9 4年3月-4 . 3 50 . 2 7-3 . 9 50 . 3 4
1 9 9 4年4月1 . 3 00 . 2 7-1 . 5 00 . 1 4
1 9 9 4年5月1 . 6 30 . 3 2-0 . 8 20 . 0 7
1 9 9 4年6月-2 . 4 70 . 3 1-1 . 0 00 . 3 4
1 9 9 4年7月3 . 3 10 . 2 83 . 6 30 . 2 7
1 9 9 4年8月4 . 0 70 . 3 7-0 . 8 60 . 4 0
1 9 9 4年9月-2 . 4 10 . 3 7-3 . 3 10 . 2 7
1 9 9 4年1 0月2 . 2 90 . 3 8-0 . 2 50 . 0 7
1 9 9 4年11月-3 . 6 70 . 3 70 . 6 60 . 1 3
1 9 9 4年1 2月1 . 4 60 . 4 41 . 6 10 . 0 0
1 9 9 5年1月2 . 6 00 . 4 22 . 7 30 . 4 0
1 9 9 5年2月3 . 8 80 . 4 02 . 8 70 . 4 0
1 9 9 5年3月2 . 9 60 . 4 60 . 9 20 . 3 3
1 9 9 5年4月2 . 9 10 . 4 41 . 6 90 . 3 3
1 9 9 5年5月3 . 9 50 . 5 47 . 9 00 . 3 3
1 9 9 5年6月2 . 3 50 . 4 71 . 3 90 . 2 0
1 9 9 5年7月3 . 3 30 . 4 5-1 . 6 80 . 0 0
1 9 9 5年8月0 . 2 70 . 4 72 . 3 60 . 2 6
1 9 9 5年9月4 . 1 90 . 4 31 . 7 50 . 2 0
1 9 9 5年1 0月-0 . 3 50 . 4 72 . 9 40 . 3 3
1 9 9 5年11月4 . 4 00 . 4 22 . 4 9-0 . 0 7
1 9 9 5年1 2月1 . 8 50 . 4 92 . 7 2-0 . 0 7
1 9 9 6年1月3 . 4 40 . 4 3-0 . 110 . 5 9
1 9 9 6年2月0 . 9 60 . 3 9-4 . 8 30 . 3 2
1 9 9 6年3月0 . 9 60 . 3 9-2 . 1 00 . 5 2
1 9 9 6年4月1 . 4 70 . 4 6-1 . 6 50 . 3 9
1 9 9 6年5月2 . 5 80 . 4 2-0 . 5 40 . 1 9
1 9 9 6年6月0 . 4 10 . 4 02 . 0 30 . 0 6
1 9 9 6年7月-4 . 4 50 . 4 50 . 1 80 . 1 9
1 9 9 6年8月2 . 1 20 . 4 1-1 . 3 90 . 1 9
1 9 9 6年9月5 . 6 20 . 4 42 . 9 00 . 3 2
117



-------------------------------------------------------------第 118 页

股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
(续)
标准普尔1月期2 0年期通货膨
日期
5 0 0指数国库券国库券胀率
1 9 9 6年1 0月2 . 7 40 . 4 24 . 0 40 . 3 2
1 9 9 6年11月7 . 5 90 . 4 13 . 5 10 . 1 9
1 9 9 6年1 2月-1 . 9 60 . 4 6-2 . 5 60 . 0 0
1 9 9 7年1月6 . 2 10 . 4 5-0 . 7 90 . 3 2
1 9 9 7年2月0 . 8 10 . 3 90 . 0 50 . 3 1
1 9 9 7年3月-4 . 1 60 . 4 3-2 . 5 20 . 2 5
1 9 9 7年4月5 . 9 70 . 4 32 . 5 50 . 1 2
1 9 9 7年5月6 . 1 40 . 4 90 . 9 7-0 . 0 6
1 9 9 7年6月4 . 4 60 . 3 71 . 9 50 . 1 2
1 9 9 7年7月7 . 9 40 . 4 36 . 2 60 . 1 2
1 9 9 7年8月-5 . 5 60 . 4 1-3 . 1 70 . 1 9
1 9 9 7年9月5 . 4 80 . 4 43 . 1 60 . 2 5
1 9 9 7年1 0月-3 . 3 40 . 4 23 . 4 10 . 2 5
1 9 9 7年11月4 . 6 30 . 3 91 . 4 8-0 . 0 6
1 9 9 7年1 2月1 . 7 20 . 4 81 . 8 4-0 . 1 2
118



-------------------------------------------------------------第 119 页

下载
第3章
未来股权风险溢
价的估计
前面我们用了大量笔墨说明股票市场的历史及
这个历史对股权风险溢价的意义，而事实上估计溢
价还有另外几种更为直接的方法。进一步来看，这
些直接的方法与历史性的分析不同，可免受大部分
非稳定性和幸存偏倚的干扰。这些直接的方法是以
基本的价值公式为基础的。该公式表明，市场组合
的价值，与按照市场折现率折现的预期未来红利的
折现值是相等的。如果预期的未来红利可以预测，
则预期收益的现值关系就可得到解决，只要从中减
掉短期国库券和长期国库券的当前收益就可得到未
119



-------------------------------------------------------------第 120 页

股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
来市场风险溢价的估计。
为了解释这一方法，本章以一个个别的股权实例
来给以说明。只要将基本的原理确立下来，将此方法
运用于整体市场时，就会使困难迎刃而解了。
3 . 1贴现现金流模型
基本的未来估计法被称为贴现现金流法，这个名
称的起因是它是以长远的预期收益作为贴现率的，这
个贴现率等于一系列预期未来红利下的股票价格。用
更加规范的形式来表示，下列等式中的k即为预期收
益。
DivDivDiv
123
p=+++鬃?( 3 - 1 )23
1+k(1+k)(1+k)
这里的D i v是第1年的预期红利，D i v是第2年的
预期红利，以此类推，k就是预期的收益(或说是股
权资本的成本)。
从式( 3 - 1 )中可很清楚地看到，应用贴现现金流
模型的关键是红利的预测。对于那些没有支付红利
历史的公司来说，应用这一模型就很困难。没有历
史记录，就很难对未来的红利进行预测。此外，如
果公司不是按年度及时支付红利，则必须准确预测
分红的起始期。由于以上这些原因，式( 3 - 1 )通常只
应用于正常支付红利的公司。
由于正不断发展着的公司没有一个限定的生命
时期，式( 3 - 1 )所暗含的期限是无穷的。我们都知道，
120



-------------------------------------------------------------第 121 页

第3章未来股权风险溢价的估计下载
我们不可能一年年地把红利的多少永远预测下去，
所以，要假设一个红利支付的未来的时点，以解出
式中的k值。这个时点通常称为终点。这样做的思
路就是，在终点，公司可以达到一个平衡值，从那
时起，就可以简单地采用一种约略的估计方法对红
利进行预测了。
3 . 1 . 1模型的形式
1. 增长率不变的形式
在某些情况下，我们可以应用一种特别简单的
假设，即红利增长率始终不变的假设，以g表示这
个增长率。这就是早期提出的增长率恒定的模型形
式。在增长率不变的情况下，式( 2 - 1 )中的k可以通
过下式解出：
Div1
( 3 - 2 )
k=+g
P
式( 3 - 2 )表明，一个长时期内的股票预期收益等
于当前的红利收益D i v1/ p，再加上预期的红利增长率g。
举例说明一下，将式( 3 - 2 )应用于1 9 9 6年1 2月3 1日的
AT & T公司。在那一天，AT & T的收益价为4 3 . 3 7 5美元。
假设下一年预期的红利支付4倍于当年的季度红利，
D i v为1 . 3 2美元。因此，式( 3 - 2 )中的红利收益为3 . 0 4%。
1
在1 9 9 6年底，机构经纪商估算系统( I B E S )预测(更详细
的情况见“多级阶段的形式”) AT & T的年增长率为
9 . 6 7%。假设这一预测的增长率可代入式( 3 - 2 )，则
121



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
AT & T的预期收益即为1 2 . 7 1%。
可以广泛应用增长率不变等式的领域是公共设
施，我们可以用它来为公共设施确立合理的收益
率。这里举两个以前的例子：“兰野水加工厂诉公
共服务委员会案，2 6 2美国，679 692(1923年)，和
“联邦电力委员会诉希望天然气公司案，3 2 0美国，
591 603 (1944年)”，美国联邦最高法院认为，公共
设施的投资者所获得的收益率必须能够补偿他们所
承受的风险。因此，合理收益率的确定就集中在能
否合理确定股权的收益率上。从金融理论中我们知
道，求解式( 3 - 1 )我们就可以得出合理的预期收益率。
面对式( 3 - 1 )的求解问题，许多公共事业的管理者们
都转而求助于不变增长模型的运用。因为不变增长
的假设对许多公共事业来说是合理的，特别是对更
为成熟的公司来说，式( 3 - 1 )的应用，经常减少了预
期收益下降的估计，而这种下降是在纳税人和公共
设施股票持有人双方都愿接受的范围之内的。
虽然不变增长模型的历史很久，但实践者们认
识到，它的应用性却仅限于公用事业这样的公司。
因为只有对这样的公司来说，不变增长的假设才是
合理的。曾有大量学者强调过这一点，这些人包括：
康奈尔( C o r n e l l ) ( 1 9 9 3年)；科普兰( C o p e l a n d )，科勒
(Ko l l e r )和默林( M u r r i n ) ( 1 9 9 4年)；戴蒙德( D a m o d a r a n )
因为红利是按季度而不是按年度支付的，所以这里只是一
个大约的数值。
122



-------------------------------------------------------------第 123 页

第3章未来股权风险溢价的估计下载
( 1 9 9 4年)；夏普、亚历山大( A l e x a n d e r )和贝利
(Bailey) (1995年)。他们认为，不变增长不能准确
刻划出大多数公司未来的特征。在一般的环境下，
多阶段式的按现值计算的现金流量法模型更合适用
来求解未来红利的预期。当然，实际的问题是如何
近似地求解出未来红利的时间序列。在解决那个关
键的问题之前，需要指出几个运用该模型的细节。
首先，在应用贴现现金流模型时，应采纳什么
样的股票价格，这在实践者中是个有争议的问题。
有效市场理论明显地暗示着合适的股票价格应是预
测红利的同时所观测到的市场价格。因为这种价格
能够反映公众可获得的有关公司未来的信息。然
而，由于股票价格的易变性，一些实践者们使用的，
而一些管理机构也认可的价格是3或6个月的平均股
价。使用这种平均股价的问题是，它们包含的信息
是过期的股权成本预期的信息。市场价格变化的原
因是有了新的信息，而这些信息的到来影响了价值
的评估。过期价格的平均化无异于忽略或给予新信
息一不合理的权重。所以，在承认有效市场理论的
前提下，我们在这里使用现行的股票价格。
其次，存在着间隔期的复利计算的问题。由于股
利是按季度支付的，所以k应是季度估计值，并被有效
地转换成年度比率。在许多实践场合，资本的成本是
按年率计算的，然后以这一比率为基础而按月支付。
例如，公用设施按每月获得以一定比率计算的月收入。
123



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
在这种情况下，从季度红利计算出的年率还需以月为
基础再分解。在目前的情况下，贴现现金流( D C F )模型
应用于年度基础，所以未加入复合计算所要求的调整。
最后，关于筹资成本的问题也存在争议。D C F模
型中的股价是否应减掉发行新证券的成本？在公用事
业价格的确定上，这一问题已存在很长时间了。对于
正反两方面的答案都存在着理论上的争议。然而，在
大多数情况下，争议的实践意义很小，因为事实上，
在美国，所有的新股权资本都来自留存收益而非新股
的销售。例如，电信产业的情况，在1 9 9 3 ~ 1 9 9 8年间，
该产业在新的基础设施上投资了1 0 0亿美元。但在相
同的时期内，新股票的发行接近于零。事实上，整个
投资的资金都来自存留收益。与这一复杂的讨论要包
括的次等效果不同，这里的讨论不必包括筹资成本。
现在回到估计红利的时间路径上来，越来越趋于
一致的意见是，最好是从分析家们的预测开始。提出
这一意见的基础是大量的学术文献，这些文献表明，
分析家们的收入预期考虑到了所有的信息，提供这些
信息的来源是更加公式化了的预测规则并同时考虑了
其他方面的信息。基于这些发现，最普通的解决方
法是假设红利的支付率仍旧不变，并使用分析家们对
关于如何将交易成本具体化的分析细节，详见阿扎克和马
库斯( 1 9 8 1年)。
有关比较收益预测分析更加公式化的预测模型包括布朗和
罗泽夫( 1 9 7 8年)；布郎，黑格曼，格里芬和慈梅杰斯基
( 1 9 8 7年)；布朗和金( 1 9 9 1年)；范德违达和卡尔顿( 1 9 8 8年)。
124



-------------------------------------------------------------第 125 页

第3章未来股权风险溢价的估计下载
收入增长的预测作为红利增长率的代表。
使用分析家们的预测所产生的一个实际问题是，
这种预测的时期很短，这些预测，包括由机构经纪
商估测系统和扎克斯投资研究机构(Zacks Investment
R e s e a r c h )的预测，时间都在5年预测期以内。从D C F
模型的观点来看，这个时期可达到永恒，则5年这样
的预测期就显太短了。一种可能性是让预测增长永
远保持下去。这就需要用预测的增长率来替代模型
中不变的增长率。如果预测的增长率比总体的经济
规模低，那么不变的增长就是可行的。然而，这是
不太可能发生的。因为这意味着公司会随着时间的
推移而变得越来越小。在多数情况下，机构经纪商
估测系统的预测结果要大于长期经济增长率。很明
显，这种高经济增长率的情况是不能永远维持下去
的。虽然，公司的红利可以在5年中以远高于一般经
济增长的速度上升，但如果把这种增长率维持至无
限期的情况，则该公司最终将吞没整个经济。由此
看来，在分析家们所预测的头5年的增长率与公司的
长远性可持续增长率之间，必须发生一个转换。而
设计出符合这一要求的转换模型是个很艰巨的任务。
在这里，我所提出的程序是我在大量的转换咨询
实践中所发现的合理方法。应当特别强调的是，我们
可以设计出大量的转换模型。关键性的条件是，长
戴蒙德恩(1 9 9 4年)研究了一系列多级的按现值计算现金流量的模
型，模型均给出了不同的转换假设。
125



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
期的公司增长率最终会降到或低于长期的经济增长
率。
2. 多级阶段的形式
在这里使用的模型中，头5年的红利的增长取的
是机构经纪商估测系统( I B E S )所报告的5年收入增长
率的中值，这个工作是由林奇( Ly n c h )，琼斯( J o n e s )和
瑞安( Ry a n )所完成的。为了收集长期的I B E S数据，三
人观察了2 000个分析家每月对全美主要公司5年收入
增长率的估计。这些分析家们代表着1 0 0多家不同的
分析商号。预测结果用表格显示并发放到用户。这
些用户包括了多数最大的机构投资者，如养老基金、
银行和保险公司。最受大家关注的预测就是I B E S的
中位数。
假设2 0年以后红利与国民经济按同样的比例增
长。长期的国民经济增长率的预测可从大多数经济
预测公司中获得。提供了2 5年期预测的两个著名公
司是W E FA集团和数据资源公司( D R I )。估计2 0年以上
增长率我们使用的是W E FA和D R I的平均值。在1 9 9 6
年1 2月，该平均值是年6 . 1 6%。
最后，在1 5年期间，假设增长率为从I B E S长期
预测中拟合出的线性函数。当然，选择1 5年并不是
必须的，在某些情况下，选择5年、1 0年甚至2 0年
可能更合理。这一时间的选择依赖于公司的特征和
公司增长率与总体经济增长率二者之间的差距，差
距越大，两种增长率相敛聚在一起所需的时间就越
126



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第3章未来股权风险溢价的估计下载
长。二者之间是非线性的状况也是可能的。
作为说明，我们将多级制的贴现现金流模型应
用于AT & T公司。当增长率不固定时，我们不能向
求解式( 3 - 2 )那样求解出式( 3 - 1 )来。然而，如果我们
使用重复性技术，就可以很快解出式( 3 - 1 )来。关于
AT & T公司，下列投入发生于1 9 9 6年1 2月3 1日。回
顾一下，在那时，股票的价格是每股4 3 . 3 7 5美元，
初始红利是1 . 3 2美元。从那时起的5年内，红利的
增长率假设是I B E S的9 . 6 7%。从那以后的下一个1 5
年中，红利的增长率下降为6 . 1 6%(此为W E FA和
D R I长期经济增长率的平均值)。然后将6 . 1 6%的增
长率保持至永远。在这些假设下，式( 3 - 1 )中惟一的
未知数是k，即预期收益。可解出k为1 0 . 5 8%。
请注意，多级预期收益的估计为1 0 . 5 8%，比不
变增长率下的估计1 2 . 7 1%约低了2 0 0个基点。这是
由于在多级模型中的红利流较低的缘故。而在增长
率不变的模型中，I B E S所假设的9 . 6 7%的增长率是
要永久维持的，多级模型却假设增长率在第6年就
开始下降，并在此后2 0年内按6 . 1 6%的增长率计算。
一般来说，5年内公司增长率与可持续性增长率的
差距越大，按不变增长率模型与按多级阶段增长模
型所计算的预期收益之差就越大。
这里我们的目标不是估计各个公司的预期收益，
如果5年的增长率低于可持续性的增长率，则多级阶段模型计
算出的预期收益会比不变增长模型计算出的预期收益更高。
127



-------------------------------------------------------------第 128 页

股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
而是估计整个市场总体的预期收益，至少也是要估
计公司的各种股票指数。有两种方法可以将D C F模
型应用到像标准普尔5 0 0这样的指数中来。第一，可
以在总量基础上将D C F模型应用到指数中来。这种
方法要求对指数中所包括的一组公司做出总量上的
红利预期。给定总体的预期红利，就可以将指数作
为个别公司的数据应用到多阶段的增长模型之中。
第二，将D C F模型以个案的方式应用到指数中的公
司中，然后将结果加总来估计一般性股票的资本成
本。由于标准普尔5 0 0是价值加权指数，把它当做个
别公司资本成本平均化时就应当使用价值权重。
投资银行一般使用第一种方法。例如，1 9 9 6年
1 2月，高盛公司(Goldman Sachs)估计股权资本的市
场成本约为11%。那时，1月期与2 0年期的国库券
收益分别为5 . 4 9%和6 . 7 3%。因此，高盛公司预期的
收益在市场上转换成短期国库券的5 . 5 1%的风险溢
价，及长期国库券的4 . 2 7%的风险溢价。
表3 - 1说明了第二种方法—各家公司计算的方
法。在标准普尔5 0 0中的公司并非都支付红利，这一
事实使这个方法复杂化了。如前所述，在公司不如
期支付现金的情况下，运用D C F模型就是个冒险的事。
所以，在表3 - 1里，应用D C F模型的公司仅仅是那些
标准普尔5 0 0中红利收益在1 9 9 6年底至少达3%的公
司。
将样本的公司选定为红利3%或以上是可行的。
128



-------------------------------------------------------------第 129 页

第3章未来股权风险溢价的估计下载
法玛和佛伦奇( 1 9 9 2年)的研究表明，具有较低红利支
付率的小公司通常具有较高的资本成本。如果这是正
确的，那么，将不支付红利的公司排除在样本之外就
会使资本的市场成本预期降低。但在标准普尔5 0 0的
情况下，这种情况可能不明显，因为即便是那些不支
付红利的公司，如微软，也绝非小公司。
在计算各公司的股权成本时，应用的都是与
AT & T同样的程序( AT & T也是样本中的公司之一)。
增长率的预测采用的是I B E S的方法。时期选择了
1 5年。表3 - 1是各个公司按价值加权法计算的平均
数结果。时间为1 9 9 6年1 2月3 1日。
表3 - 1中的结构与高盛公司总计方法的结论具
有很大的一致性。资本成本价值加权的平均数达
11 . 2 6%。这意味着对短期国库券的溢价为5 . 7 7%，
对长期国库券的溢价为4 . 5 3%。这里的估计值大于
高盛公司的结论，这一事实表明，至少在这个例子
中，选择的偏好并不能使预期收益的估计减少。
另一点能够检验选择效果的是表3 - 1中在截止
时间重复使用2%的收益率。使用这个较低的截止
点，使市场预期收益的估计下降到11 . 1 2%。这进一
步表明，在1 9 9 6年底，对标准普尔5 0 0来说，选择
偏好并没有减少预期收益的估计。
虽然我们还搞不到1 9 9 8年6月的完整数据来重算
表3 - 1，但F i n E c o n，一家金融经济咨询公司，使用标
准普尔5 0 0的一个子集作为代表，以半年的新数据更
129



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
新了该表。在1 9 9 8年6月1日，使用F i n E c o n数据的市
场预期收益为1 0 . 2%。1月期国库券收益与2 0年期国库
券收益分别是4 . 7 1%和5 . 7 1%。这些数据表明，自1 9 9 6
年底以来，预期的股权风险溢价变化很小。类似地，
梅里尔·林奇提出的总体D C F模型得出1 9 9 8年7月市
场预期收益为1 0%，这一结果与风险溢价大致相同。
表3-1 市场预期收益的计算
每股价当前的红利收机构经3阶段
格(华尔红利(华益(红利纪商估D C F模
街日报)尔街日对价格测系统型的股
公司名称1 9 9 6年报) 1 9 9 6的比率)5年期权成本
1 2月3 1年1 2月3 1增长率
日/美元日/美元预测
(%)(%)(%)
A L LTEL Corp.3 1 . 3 7 51 . 1 03 . 5 11 0 . 4 311 . 5 3
American Brands Inc.4 9 . 6 2 52 . 0 04 . 0 31 0 . 1 51 2 . 1 3
American Electric Power4 1 . 1 2 52 . 4 05 . 8 42 . 7 01 0 . 7 4
American General4 0 . 8 7 51 . 3 03 . 1 89 . 7 81 0 . 8 1
A m e r i t e c h6 0 . 6 2 52 . 2 63 . 7 38 . 8 611 . 1 7
A m o c o8 0 . 6 2 52 . 8 03 . 4 78 . 2 11 0 . 5 9
AT&T Corp4 3 . 3 7 51 . 3 23 . 0 49 . 6 71 0 . 5 8
Atlantic Richfield1 3 2 . 5 0 05 . 5 04 . 1 56 . 5 51 0 . 7 2
Baltimore Gas & Electric2 6 . 7 5 01 . 6 05 . 9 83 . 4 311 . 1 9
Banc One Corp4 3 . 0 0 01 . 3 63 . 1 611 . 6 011 . 5 3
Bankers Trust N.Y.8 6 . 2 5 04 . 0 04 . 6 49 . 4 41 2 . 6 0
Bell Atlantic6 4 . 7 5 02 . 8 84 . 4 57 . 9 811 . 6 7
B e l l S o u t h4 0 . 5 0 01 . 4 43 . 5 68 . 4 11 0 . 7 7
Caliber Systems Inc1 9 . 2 5 00 . 7 23 . 7 41 0 . 6 011 . 9 4
Carolina Power & Light3 6 . 5 0 01 . 8 85 . 1 53 . 9 11 0 . 6 4
Central & South We s t2 5 . 6 2 51 . 7 46 . 7 93 . 0 011 . 7 0
Chevron Corp6 5 . 0 0 02 . 1 63 . 3 27 . 7 61 0 . 2 4
Chrysler Corp3 3 . 0 0 01 . 6 04 . 8 56 . 9 011 . 6 4
130



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第3章未来股权风险溢价的估计下载
(续)
每股价当前的红利收机构经3阶段
格(华尔红利(华益(红利纪商估D C F模
街日报)尔街日对价格测系统型的股
公司名称1 9 9 6年报) 1 9 9 6的比率)5年期权成本
1 2月3 1年1 2月3 1增长率
日/美元日/美元预测
(%)(%)(%)
C I N e rgy Corp3 3 . 3 7 51 . 8 05 . 3 94 . 6 711 . 2 0
Consolidated Edison2 9 . 1 2 52 . 0 87 . 1 41 . 5 011 . 2 7
Consolidated Natural Gas5 5 . 2 5 01 . 9 43 . 5 19 . 0 71 0 . 9 7
CoreStates Financial5 1 . 8 7 51 . 8 83 . 6 29 . 5 711 . 3 3
Cyprus Amax Minerals Co2 3 . 5 0 00 . 8 03 . 4 011 . 0 011 . 6 3 .
Dana Corp3 2 . 6 2 51 . 0 03 . 0 78 . 7 81 0 . 2 9
Deluxe Corp3 2 . 7 5 01 . 4 84 . 5 211 . 0 01 3 . 2 3
Dominion Resources3 8 . 5 0 02 . 5 86 . 7 03 . 4 711 . 8 5
Dow Chemical7 8 . 3 7 53 . 0 03 . 8 38 . 0 01 0 . 9 4
DTE Energy Co3 2 . 3 7 52 . 0 66 . 3 62 . 7 311 . 2 0
Duke Power4 6 . 2 5 02 . 1 24 . 5 84 . 9 81 0 . 5 4
Dun & Bradstreet2 3 . 7 5 00 . 8 83 . 7 17 . 3 61 0 . 5 4
Eastern Enterprises3 5 . 3 7 51 . 6 04 . 5 27 . 3 311 . 4 7
Eastman Chemical5 5 . 2 5 01 . 7 63 . 1 99 . 1 81 0 . 5 9
Edison International1 9 . 8 7 51 . 0 05 . 0 33 . 0 51 0 . 2 0
E n t e rgy Corp2 7 . 6 2 51 . 8 06 . 5 23 . 9 711 . 9 3
Exxon Corp9 8 . 0 0 03 . 1 63 . 2 26 . 3 09 . 6 3
Ford Motor3 2 . 2 5 01 . 5 44 . 7 86 . 2 211 . 2 6
FPL Group4 6 . 0 0 01 . 8 44 . 0 04 . 9 19 . 9 5
Frontier Corp2 2 . 6 2 50 . 8 73 . 8 51 4 . 9 01 4 . 2 2
General Mills6 3 . 6 2 52 . 0 03 . 1 41 0 . 7 611 . 1 5
General Motors5 5 . 7 5 01 . 6 02 . 8 77 . 3 39 . 5 6
Genuine Parts4 4 . 5 0 01 . 3 43 . 0 11 0 . 0 01 0 . 6 6
GPU Inc3 3 . 6 2 51 . 9 45 . 7 73 . 3 51 0 . 9 6
GTE Corp4 5 . 3 7 51 . 8 84 . 1 49 . 1 711 . 8 3
Houston Industries2 2 . 6 2 51 . 5 06 . 6 33 . 8 411 . 9 7
International Flavors and 4 5 . 0 0 01 . 4 43 . 2 011 . 3 611 . 4 8
F r a g r a n c e s
131



-------------------------------------------------------------第 132 页

股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
(续)
每股价当前的红利收机构经3阶段
格(华尔红利(华益(红利纪商估D C F模
街日报)尔街日对价格测系统型的股
公司名称1 9 9 6年报) 1 9 9 6的比率)5年期权成本
1 2月3 1年1 2月3 1增长率
日/美元日/美元预测
(%)(%)(%)
Jostens Inc2 1 . 1 2 50 . 8 84 . 1 71 2 . 0 01 3 . 2 3
K e y C o r p5 0 . 5 0 01 . 5 23 . 0 19 . 5 91 0 . 5 1
Lincoln National5 2 . 5 0 01 . 9 63 . 7 31 0 . 5 811 . 9 2
Mobil Corp1 2 2 . 2 5 04 . 0 03 . 2 78 . 9 41 0 . 6 1
Moore Corp. Ltd.2 0 . 5 0 00 . 9 44 . 5 91 2 . 0 01 3 . 8 5
M o rgan (J.P.) & Co9 7 . 6 2 53 . 5 23 . 6 19 . 0 411 . 0 8
National City Corp4 4 . 8 7 51 . 6 43 . 6 59 . 8 111 . 4 7
National Service Inc3 7 . 3 7 51 . 2 03 . 2 11 2 . 3 311 . 9 2
NICOR Inc3 5 . 7 5 01 . 3 23 . 6 95 . 9 41 0 . 0 0
Northern States Power4 5 . 8 7 52 . 7 66 . 0 23 . 2 711 . 1 5
N y n e x4 8 . 1 2 52 . 3 64 . 9 06 . 6 011 . 5 6
Occidental Petroleum2 3 . 3 7 51 . 0 04 . 2 88 . 4 211 . 6 6
Ohio Edison2 2 . 7 5 01 . 5 06 . 5 92 . 7 011 . 3 8
ONEOK Inc3 0 . 0 0 01 . 2 04 . 0 07 . 0 01 0 . 7 3
PP & L Resources2 3 . 0 0 01 . 6 77 . 2 62 . 6 011 . 9 1
Pacific Enterprises3 0 . 3 7 51 . 4 44 . 7 44 . 7 51 0 . 6 0
Pacific Te l e s i s3 6 . 7 5 01 . 2 63 . 4 33 . 8 89 . 0 9
Pacific Corp2 0 . 5 0 01 . 0 85 . 2 73 . 8 71 0 . 7 3
PECO Energy Co2 5 . 2 5 01 . 8 07 . 1 33 . 2 31 2 . 1 2
Penney (J.C.)4 8 . 7 5 02 . 0 84 . 2 79 . 5 01 2 . 5 1
Peoples Energ y3 3 . 8 7 51 . 8 45 . 4 33 . 7 11 0 . 8 2
PG&E Corp 2 1 . 0 0 01 . 2 05 . 7 1-0 . 7 69 . 3 3
Philip Morris11 3 . 0 0 04 . 8 04 . 2 51 6 . 1 01 5 . 6 0
Philips Petroleum4 4 . 2 5 01 . 2 82 . 8 911 . 4 311 . 0 4
PNC Bank Corp3 7 . 6 2 51 . 4 83 . 9 39 . 9 011 . 8 9
Potlatch Corp 4 3 . 0 0 01 . 7 03 . 9 57 . 3 31 0 . 8 1
Public Serv. Enterprise2 7 . 2 5 02 . 1 67 . 9 32 . 2 61 2 . 3 1
Quaker Oats3 8 . 1 2 51 . 1 42 . 9 91 0 . 3 81 0 . 7 8
132



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第3章未来股权风险溢价的估计下载
(续)
每股价当前的红利收机构经3阶段
格(华尔红利(华益(红利纪商估D C F模
街日报)尔街日对价格测系统型的股
公司名称1 9 9 6年报) 1 9 9 6的比率)5年期权成本
1 2月3 1年1 2月3 1增长率
日/美元日/美元预测
(%)(%)(%)
SBC Communications Inc5 1 . 8 7 51 . 7 23 . 3 21 0 . 0 311 . 1 0
Southern Co2 2 . 6 2 51 . 2 65 . 5 73 . 6 51 0 . 9 1
Sun Co., Inc2 4 . 3 7 51 . 0 04 . 1 08 . 7 811 . 6 1
Supervalu Inc2 8 . 3 7 51 . 0 03 . 5 28 . 7 11 0 . 8 5
Tenneco Inc4 5 . 1 2 51 . 2 02 . 6 61 2 . 0 61 0 . 9 2
Texaco Inc9 8 . 1 2 53 . 4 03 . 4 69 . 6 311 . 1 4
Texas Utilities4 0 . 7 5 02 . 1 05 . 1 56 . 2 911 . 6 9
US West Communications3 2 . 2 5 02 . 1 46 . 6 44 . 8 81 2 . 5 1
Unicom Corp2 7 . 1 2 51 . 6 05 . 9 04 . 6 611 . 6 8
Union Camp4 7 . 7 5 01 . 8 03 . 7 77 . 6 71 0 . 7 3
Union Electric Co3 8 . 5 0 02 . 5 46 . 6 02 . 4 611 . 2 8
UST Inc3 2 . 3 7 51 . 6 25 . 0 01 2 . 3 31 4 . 6 5
USX-U.S. Steel Group 3 1 . 3 7 51 . 0 03 . 1 92 0 . 0 01 5 . 7 1
Westvaco Corp2 8 . 7 5 00 . 8 83 . 0 68 . 2 91 0 . 11
Weyerhaeuser Corp4 7 . 3 7 51 . 6 03 . 3 88 . 2 81 0 . 7 0
平均市场权重1 1 . 2 6
除了提供市场预期收益的估计以外，表3 - 1还说
明了几个D C F模型的特征。首先，将不变增长形式与
多阶段形式相比较可看出，多阶段模型显然更高一筹。
而不变增长模型给出的估计显然是不合理的，例如，
股权成本少于长期国库券的估计(甚至低于零)，而在
多阶段模型中就不会出现这种情况。第二，多阶段模
型得出的估计值与每一个公司的普遍感受是相一致
的。股权成本的最小值是9 . 0 9%，最大值为1 5 . 7 1%。这
133



-------------------------------------------------------------第 134 页

股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
一估计值的范围很严格，这是实践者、管制者和法院
都愿接受D C F模型的原因之一。
3.1.2 风险溢价的贴现现金流方法与历史性估
计方法之比较
表3 - 1中的结果与市场风险溢价的历史性估计有
明显的不同。历史性估计使用年度的伊博森数据，
短期国库券溢价为9 . 2%，长期为7 . 4%，长远估计的
短期国库券为5 . 7 7%，长期为4 . 5 3%。这一差别说明
风险溢价下降了2 8 2 ~ 3 8 9个基点。为了说明这一差别
有多重要，再次考虑一下第2章中提出的计算，采用
5%的增长率和5%的无风险率，用不变增长模型计算，
风险溢价下降3 0 0个基点转变成股价6 0%的上升：
0.13-0.05
风险溢价下降前后的股价比率==1.60
0.10-0.05
3 . 2布兰查德对贴现现金流方法的扩展
为了估计前瞻性市场风险溢价，布兰查德( 1 9 9 3
年)扩展了基本的D C F模型，这个模型很明确地考虑
了利率与红利收益的变动。为了完成他的模型，他
同时还做了股票与债券收益的未来的估计。在检验
了远期的估计值之后，他在1 9 9 2年得出结论：
虽然通货膨胀在7 0年代是上升的趋势而在8 0
年代是下降的趋势，但股权风险溢价却自5 0年代
早期以来就一直稳定地下跌。时至今日，溢价水
134



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第3章未来股权风险溢价的估计下载
平约为2%~ 3%(第11 5页)。
如果我们将布兰查德的计算外推至1 9 9 8年6月，
所预测的风险溢价甚至更低。在他的模型中，风险
溢价的关键性动力是红利收益，1 9 9 2 ~ 1 9 9 7年底，
红利收益几乎是一直稳步下跌的。将1 9 9 2年底到
1 9 9 8年6月的红利收益数据代入布兰查德的模型，
结果导致较低的股权风险溢价预期：大约为2%。
这大大低于标准D C F模型的预测。
3 . 3卡普兰—鲁布卡的研究
正如一开始就指出的，D C F模型的应用在很大
程度上取决于未来红利的预测。卡普兰( K a p l a n )和
鲁布卡( R u b a c k ) ( 1 9 9 5年)试图通过利用一独特的数
据组来避免红利的预测问题。样本是在1 9 8 3 ~ 1 9 8 9
年间完成的5 1个高度杠杆交易，作者不仅得到了交
易价格，同时还发展了现金流的预测。
卡普兰和鲁布卡使用式( 3 - 1 )进行计算，但加入
了一个最终价值来代表所有超过一特定点现金流的
估计值。使用最终价值的形式，式( 3 - 1 )可以写作：
DivDivDivn
12n
( 3 - 3 )p=+++在的终值
2nn
1+k(1+k)(1+k)(1+k)
卡普兰与鲁布卡用买者预期从公司购买中得到的
现金流来代替未来的红利。他们也有购买者提供的对
终值的估计。给出这些数据及交易的观察价格，二人
有关红利收益的图示请见第5章图5-1。
135



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
解出了式( 3 - 3 )中的贴现率k，k等于未来现金流销售价
格下的现值。这就是他们对交易中所包括公司的资本
成本的估计。
有两个原因导致了某一个公司的资本成本与股权
的市场成本差别的产生。第一，一个公司的资本成本
是以债务和股权混合物为计算基础的；第二，公司的
股权成本一般不等于总体市场的股权成本。卡普兰与
鲁布卡使用了两步程序来从个别公司的资本成本中解
出股权风险溢价。第一步是从资本成本中解出股权成
本，由于债务成本和资本结构都是可观测到的，所以
这一步可以直截了当地求出。第二步是从个别公司的
股权成本到股权风险溢价。这要求运用资产价格模型。
在他们的研究中，两人将资本资产定价模型( C A P M )
进行转换，以从股权成本中解出风险溢价。用这种方
式，两人对他们样本中的各个公司都做了市场风险溢
价的估计。为了计算一个总体的股权风险溢价的估计
值，两人将每一公司的估计值平均化。
他们的做法听起来虽然简单，但事实上从各个公
司的股权成本中解出市场风险溢价来是相当复杂的，为
达目的，二人废尽心机。虽然说，精确的结果依赖于他
们所使用的方法和假设条件，但他们所得出的结论是
“7 . 8%的市场风险溢价估计值，这与标准普尔5 0 0指数和
长期国库券收益的长期算术平均值惊人地接近”。
卡普兰与鲁布卡的结论与I B E S使用D C F模型预测
所得出的结论之间存在差别，而这个差别很令人费解。
136



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第3章未来股权风险溢价的估计下载
应该承认，卡普兰与鲁布卡所使用的数据有一些问题。
首先，交易的高度杠杆性质，在其中，9 0%的债务也
是常见的，这使得估计的风险溢价对于终值的估计、
利率的调整和贝塔值的估计都特别敏感；第二，购买
者有可能对现金流预测做出策略调整，比如，为债务
担保等。如果现金流的预测被扩大了，风险溢价的估
计就会上扬；第三，杠杆收购的协议制定人可能明显
地使用较高的贴现率以调整债务的非流动性；最后，
卡普兰与鲁布卡的研究未考虑1 9 9 8年以后的情况，而
是以1 9 8 3 ~ 1 9 8 9年间公司的杠杆购买者的预期为基础
的，那个年代是杠杆收购的随心所欲的年代。由于德
雷克塞尔( D r e x e l )、伯纳姆( B u r n h a m )、兰伯特
( L a m b e r t )的高收益资金的大力支持，市场空前繁荣。
除此之外，经济业绩势头良好。结果是在1 9 8 2 ~ 1 9 8 3
年的经济衰退来临时，真实经济增长率高而通胀率很
低。所以，除了杠杆购买者在那些年代的预测以外，
其他人都是乐观的。如果这是对的话，基于这些预测
的股票市场收益将会上升。
3.4 法玛—佛伦奇的总内部收益率分析
卡普兰和鲁布卡的研究限于一个相对小范围的高
度杠杆化交易的样本，而法玛和佛伦奇( 1 9 9 9年未发表
的研究报告)使用了同样的方法试图对完全非金融性
公司部门的资本成本做出估计。法玛和佛伦奇研究的
时间范围是1 9 5 0 ~ 1 9 9 6年，包括了C o m p u s t a t数据库中所
137



-------------------------------------------------------------第 138 页

股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
有的非金融性公司。C o m p u s t a t为标准普尔的一个部门，
维持着一个大数据库，其中包含了一个公司样本的季
度性财务信息。在法玛和佛伦奇研究中所使用的公司
数从1 9 5 0年的3 1 9个上升到1 9 9 6年的4 442个。
法玛和佛伦奇将整个样本视作一个大公司，他
们使用式( 3 - 3 )来做这个庞然大物的资本成本估计，
而这正是卡普兰和鲁布卡所使用过的方法。困难之
处在于理解这个庞大公司的所有现金流。为了这个
目的，法玛和佛伦奇采取了如下的步骤：定义流出
的内容包括：( 1 )样本中所有公司的初始市场价值(它
类似于标准的内部收益率I R R分析中的初始投资)；
( 2 ) 1 9 5 0 ~ 1 9 9 6年间样本内的所有公司的市场价值(类似
于标准I R R分析中的维护性投资)；( 3 )每年样本中公
司的投资性支出(类似于维持性投资)。定义流入的内
容包括：( 1 )各年份样本中所有公司的总现金流入(类
似于在标准I R R分析中投资项目所产生的现金); (2)样
本中各公司在1 9 9 6年的终值(类似于投资的终值)。
可能你已想到，法玛和佛伦奇在估计所有的现金
流时，面对着大量的经验障碍，例如，C o m p u s t a t数据
库并未包括债务证券的市场价值，所以，与债务、股
权和优先股价值总量相等的公司价值，在计量上是错
误的。企业合并也会导致他们的计算发生错误。然而，
在现金流如此之大的前提下，法玛和佛伦奇认为，计
量的错误所造成的影响是微不足道的。
法玛和佛伦奇发现在1 9 5 0 ~ 1 9 9 6年的整个时期，与
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第3章未来股权风险溢价的估计下载
流入和流出现值相等的贴现率k为1 0 . 7 2%。这就是他们对
非金融性公司部门名义资本成本的估计值。由于这是资
本成本，而非股权成本的估计，就有必要使用与卡普兰
和鲁布卡运用过的相似方法来解出股权风险溢价。
下面就是所用方法的步骤。起始点是计算资本
成本的平均权重( WA C C )，教科书中常用的WA C C的
计算公式如下：
资本成本的平均权重( WA C C )= k( 1 -t)W+k·W
d cdss
( 3 - 4 )
这里的k即债务资本成本，t为公司税率，W
dcd
是资本结构的债务部分，k是普通股的成本，W是
ss
资本结构中的股权部分。式( 3 - 4 )将优先股归并进了
债务。这样做是为了使问题简化，因为非金融性公
司发行优先股的数量是很小的。
为了解决股权成本的问题，有必要将公式转换成
税后WA C C的形式。关于资本结构权重，法玛和佛伦
奇认为，在他们的样本中，公司的平均资本结构为：
7 2 . 8%的股权，2 4 . 5%的债务，2 . 7%的优先股。为了向
后推出股权成本，必须对债务成本做出假设。在样本
时期，假设债务的平均成本(包括优先股)高于长期债
务平均收益1 5 0个基点，这是一个大致合理的假设。
假设债务与优先股具有同等收益是合理的，但它忽略了这样
的事实，即优先股的红利是不能推断出来的。在给定由法玛
和佛伦奇样本中非金融公司所发行的优先股数量后，可解出
WA C C公式，计算出这一税收效果的量，将增加所估计的股
权红利成本值1或2个基点。这在循环误差的范围之内。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
从表1 - 2中可知，1 9 5 0 ~ 1 9 9 6年间，长期国库券的平均
收益是6 . 3%，这意味着税前的债务成本为7 . 8%。使用
法玛和佛伦奇的假设，对平均公司税的假设为3 5%，
这得出了税后的债务成本为5 . 1%。
将1 0 . 7 2%代入WA C C，5 . 1%代入债务成本，3 5%
代入公司税率，2 7 . 2%代入资本结构中的债务部分，
7 2 . 8%代入资本结构中的股权部分，这样，我们就有
可能解出股权成本。对股权成本的估计结果是12.8%。
这是个名义估计值。我们没有必要去转换资本资产
定价模型，因为这已经是个市场范围的估计值了。
所以，为计算股权风险溢价，所必须做的仅是扣除
短期国库券的平均收益。如上所说，这一数值是
6.3%，这就得出市场风险溢价的估计为6.5%。
法玛与佛伦奇认识到，他们发现的高资本成本，
可能本身就是一个流行于1 9 9 6年晚期高股票价格的
人工制品。到目前为止，他们所观察到的最大内部
收益率( I R R )计算中最大的现金流是样本中一个1 6年
股票的终值。结果，如果股票价格在那时发生通货
膨胀，可能由于某些情绪上的原因，对资本成本的
估计也会发生通货膨胀。为了检验这种顾虑的经验
意义，两人使用自1 9 6 1年起以后的终值对资本成本
做了再次估计。他们发现，在1 9 7 9 ~ 1 9 9 6年间，资本
成本的估计值增加了不到一个百分点。结果，在他
们的计算中显示出9 0年代股价上升时，确实导致对
资本成本估计的上升，它的经济性影响并不是很大。
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第3章未来股权风险溢价的估计下载
法玛与佛伦奇对市场溢价的估计虽然不及历史
性的伊博森估计和卡普兰与鲁布卡的研究结果，但
与其他长远估计相比，仍高明得多。对这种差距的
一种可能的解释是C o m p u s t a t数据库中的幸存偏倚现
象。C o m p u s t a t是从1 9 6 5年开始构建的，为了能够提
供一个更长久性的历史记录，C o m p u s t a t又回过头来
重新填补了自1 9 5 0年起的公司财务信息数据。虽做
了这种补救，但所包括的公司仅是到1 9 6 5年时还存
在的公司，所以，在1 9 5 0 ~ 1 9 6 5年间停止营业的公司
就被排除在外了。这个因素导致了财务业绩偏高，
因为一般来说，停止营业的公司往往是业绩较差的
公司。所以在1 9 6 5年以前，在该数据库公司的平均
业绩中，对非金融性公司的业绩可能有高估的现象。
另一种对差别的可能的解释是，法玛与佛伦奇的
分析不是长远性的分析。虽然他们也计算了I R R，但
他们计算的依据是历史性数据。如果是由于样本时期
美国的经济不具备代表性，历史数据是过于乐观的数
据，那么他们对长远资本成本的估计就会过高。这就
像历史平均数本身就过于乐观一样。事实上，最好是
将法玛与佛伦奇的研究作为计算后推性股权成本平均
股票收益的替代物，由于公司的现金流是股权价值的
最终源泉，所以两人计算的I R R应当大致与足够长时
间后的历史平均股票收益相等。这一点已被数据所证
实。在两人的样本期内，标准普尔5 0 0平均的月收益
是(乘以12) 13%，这与两人1 2 . 8%的平均股权收益几乎
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
相等。由此看来，所有法玛与佛伦奇的风险溢价估计
与伊博森平均股权风险溢价之间的1 0 0个基点的差距，
都是由于使用了不同的样本时期。当使用相同的计算
时期时，就会与我们所预料的一样，即法玛与佛伦奇
方法得出的结论与平均股票收益就是一致的了。
3 . 5估计市场风险溢价的收入收益方法
西格尔( 1 9 9 8年)认为，收入收益法可定义为每
股的红利收益除以每股价格(即股价收益比率的倒
数)，它是普通股长期真实收益的关键性决定因素。
长期的数据资料证实了这一观点。再回顾一下表2 - 2，
在1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间，普通股的平均复合性真实收益是
7 . 7%，可比较时期的收益终值是7 . 2%。西格尔认为，
这种关系的持续时间甚至比表2 - 2持续的时期更长。
他的研究表明，在1 8 7 1 ~ 1 9 9 6年间，股票的平均复合
性真实收益为6 . 8%，收益终值为7 . 3%。
红利收益与股票真实收益二者之间在长期中的关
系与基本经济理论是一致的。收益，无论是作为红利
支付出去还是作为投资保留下来，都是股东价值的最
终资源。这就是为什么对投资者来说，红利收益的下
降并不一定是坏消息。只要未分配出的红利可再次投
入到赢利的项目中，使收入超过资本成本，则红利收
益的下降就可视作一个好消息。除此之外，由于公司
西格尔( 1 9 9 8年)第7 9页。
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第3章未来股权风险溢价的估计下载
收入是从真实资产中得出的，它们就会随通货膨胀的
情况而升降。为此，股票与红利的真实收益这两者都
有一个要在长期中躲避通货膨胀影响的问题。
3 . 6韦尔奇的观察
可能估计后推性股权风险溢价的最直接方式是观
察这一领域专家们的反应。由于风险溢价问题对股票
收益的学术性研究来说至关重大，所以韦尔奇( 1 9 9 8
年)考察了数位顶尖级的金融经济学家们有关长期风
险溢价的观点。以11 2位教授学者们的观点为基础，
韦尔奇得出的结论是，股票对长期国库券的风险溢价
的平均估计值约为6%。这个结论比伊博森长期算术
平均值低1 5 0个基点，并大约与其几何平均数相等。
韦尔奇继而认为这个溢价“太大了”。虽然直到
本书的第4章才讨论股权溢价之谜，但韦尔奇的计算
为我们提供了一个有洞察力意义的开端，他的计算结
论如下：
￥1 9 9 8年4月，1 0年期以上长期国库券的利率
约为6%，实际上当时所有的预测结论都认为
长期通货膨胀率为3%或更低。事实上，3 . 5%
是长期国库券真实收益的合理预期。
ジǔて诠馊媸凳找嫖? . 5%，6%的风险
溢价意味着股票的真实收益将为9 . 5%(略少于
伊博森的长期平均值)。
ヒ蛭⒎撬械墓善焙炖加美丛偻蹲剩裕?143



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
通常股票价值的增长并没有达到9 . 5%。韦尔奇
估计，漏出最多不会超过每年3%。结果是，
具有6%风险溢价的股票市场价值的最小增长
率为每年6 . 3%，即( 1 . 0 9 5 / 1 . 0 3 )-1 = 6 . 3%。
フ媸倒裆苤? G N P )的最高长期增长预测
为每年2 . 5%，所以，股票价值的增长将超过
G N P的增长。每年比G N P增长快3 . 7%，即
( 1 . 0 6 / 1 . 0 2 5 )-1 = 3 . 7%。
ピ? 9 9 8年4月，股票价值与国内生产总值
( G D P )的比率为1 . 8。在3 . 7%的年增长率条件下，
这个比率将保持1 0 ~ 5 0年。
フ庖馕蹲糯酉衷谄鸬? 0年内，普通股预期的
年收益将与美国真实的G N P总量相等，如遇
上好的年份，甚至会更高。
正如韦尔奇所指出的，我们很难接受前述的方
案。到2 0 5 0年，股票市场上的收益怎么可能超过
G N P总量呢？然而，得出那个方案的一切假设都是
保守的，只有6%的风险溢价除外。韦尔奇由此得
出结论，6%的风险溢价是太大了。
3 . 7通过竞争方法产生的风险溢价的总结
通过各种竞争方法产生的有关风险溢价估计的情
况列于表3 - 2。这里的结果表明大多数的估计进入了
一或两组别内。第一组包含了使用历史性估计法的学
者们。其中有伊博森协会( 1 9 9 8年)、卡普兰与鲁布卡
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第3章未来股权风险溢价的估计下载
( 1 9 9 5年)和法玛与佛伦奇( 1 9 9 8年)的工作。所有这些研
究得出的结论是股票对长期国库券风险溢价的估计
约为7%~ 7 . 5%。第二组包含的是以运用D C F模型或收
入收益方案为基础进行的估计和幸存偏倚方面的研
究工作。这包括康奈尔(本书)，布兰查德( 1 9 9 3年)和
西格尔( 1 9 9 8年)和布朗等( 1 9 9 5年)，以及格茨曼与乔恩
( 1 9 9 7年)的著作。以这些方法得出的估计值大约比历
史性数据低3 0 0个基点，或者对长期国库券的溢价约
为4%。两个组都未包括的一项研究是韦尔奇的研究
( 1 9 9 8年)，其对长期国库券的溢价估计为6%。然而，
韦尔奇提出了一个令人信服的结论是，这个溢价太大
了。
结论就是：有关未来的风险溢价是否会等于它
过去的历史平均值这个问题，在目前的学术性文献
中存在着重大分歧。在第4章中，我们要来考察一
下经济理论的应用将能够在多大程度上帮助我们解
决这个争议问题。
145



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
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下载
第4章
风险厌恶和风险
溢价之谜
在第3章的结尾，我们对6%或6%以上的投资风险
溢价提出质疑，在本章我们研究了支持这一质疑的经
济理论。从理论的角度来说，股权风险溢价不是一个
基本的经济参数，而是两个基本经济参数的反映，即
投资者的风险厌恶和相对于其他资产的股权风险这样
两个基本经济参数的反映。通过分析这些基本参数是
怎样对竞争的金融市场中的投资收益发生影响的，我
们就可以从理论上推导出股权风险溢价的合理水平。
这些理论的结论既可用于估计风险溢价的历史数据，
又可用于对未来风险溢价的估计。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
4 . 1风险厌恶的经济理论
风险厌恶的经济理论建立在这样两个基本命题之
上：第一，投资者期望获得更多的财富(或消费)；
第二，这种财富每增长1美元所带来的愉快，即经济
术语中的效用，是随着财富的增长而下降的。更通俗
的解释就是，任何1美元对一个无家可归的人的效用
要远远大于对比尔·盖茨的效用。
为分析这两个基本命题的含义，我们可以应用一
个两时期的模型：投资者在当期投资，然后在下一期
消费掉全部投资成果。根据上面两个基本命题，下一
期消费(或财富)的效用，必定如图4 - 1所示。随着消费
的增长，效用缓缓上升，但其上升的速度在不断减
慢。
图4 - 1可以用于解释产生风险厌恶的原因。设想
某人当期的财富是1 0个消费单位，他眼前有一种公平
的赌博：掷一枚硬币，如果正面朝上，他赢得4个消
费单位，如果反面朝上，则输掉4个消费单位。如果
此人的消费效用曲线如图4 - 1，他是不会参加这种赌
博的，他也不会参加任何类似的公平赌博。原因在于
赌输所引起的效用的减少总是大于赌赢所引起的效用
在本章的第一部分中，财富和消费是可以互换使用的，这只
是因为投资者必须立即消费所有财富。在现实经济生活中，
投资者的财富在整个生命期内逐渐减少。这种理论与现实的
区别，使对风险厌恶的解释和计算大大复杂化了。因此，为
简化起见，我们假设投资者今日投资，明天就消费投资成果。
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下载第4章风险厌恶和风险溢价之谜
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
的增加。如图所示，赌输了的效用会减少约0 . 2 0个单
位，而赌赢了却只增加0 . 1 2个单位。因此，如果进行
赌博，投资者效用的期望值就会下降。
具体来说，效用的期望值等于赌赢的概率乘以赌
赢之后可得到的效用，再加上赌输的概率乘以赌输之
后所丧失的效用。在本例中，该赌博的效用期望等于
0 . 6 7，即( 1 / 2×0 . 8 2 + 1 / 2×0 . 5 2 )，试比较一下，如不
参加赌博，他的效用期望是0 . 7 1，假设来让经济学家
做决策，投资者的目的是要求效用期望最大化，因此
经济学家认为投资者不会接受这种掷硬币赌博。更一
般地，我们可以证明，只要效用曲线是图4 - 1所示的
形状，追求效用最大化的投资者就决不会接受公平赌
博。
这种不接受公平赌博的投资者被称为风险厌恶
者，产生风险厌恶的原因是由于效用曲线的斜率是递
减的，递减的斜率被经济学家称为边际效用递减，随
着消费水平的上升，增加1美元的消费所带来的效用
随之减少，边际效用递减其实就是这个现象的另一种
说法。
前面的例子可以用于估计投资者的风险溢价，设
效用曲线如图4 - 1，考虑刚才赌博的情况。这里的问
题是：当硬币正面向上时，这个投资者必须赢得多少
消费单位才会接受这个赌博呢？接受赌博的条件是效
用期望值保持不变。如图所示，消费必须增加1 9个单
公平赌博的期望收益值为零。
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜下载
位，效用才能增加0 . 2 0个单位。因此，投资者会参加
赌博的条件是：如果正面朝上，他赢得9个消费单位，
如果反面向上，他输掉4个消费单位，在这种情况下
的期望报酬为：
期望报酬=〔1 / 2×( - 4 )〕+ ( 1 / 2×9 ) = 2 . 5个消费单位
期望报酬是公平赌博(根据定义，公平赌博的期
望报酬是零)的溢价，是投资者为所承担风险所要求
得到的补偿。所以，2 . 5个消费单位的风险溢价是吸
引潜在投资者接受这场掷硬币赌博的必备限额。
乍一看来，风险厌恶的经济理论是错误的。因为
理论分析显示出投资者是不会接受公平赌博的，更不
必说那些期望报酬为负的赌博了。但卡西诺赌博(期
望报酬为负)却是一项极为兴旺的产业，州立彩票(期
望报酬也为负)已经在全国范围内取得巨大成功。这
种现实与理论背离的情况可以从两方面给予解释：第
一，赌博具有投资和娱乐两种功效，人们愿意为娱乐
付费，就像愿意掏钱去听音乐会或去海滨度周末一样，
所以在赌博中人们为娱乐付费的部分就可以视为预期
的损失；第二，当赌本和概率都很小时，在怪异奇特
的人类行为面前，理论的解释就显得苍白无力了。
但在涉及大额赌博时，即便是简化了的理论，也
能相当出色地发挥作用。如果没有风险厌恶，就会出现
一旦老人们相信有猜胜的机遇，他们就要拿出全部养老
金去赌星期天的棒球赛这种情况，但事实上这是不会发
生的。因为在投资时，人们需要为自己将来的生计着想，
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
风险厌恶的存在是无可辩驳的，最有力的证明就是股权
溢价本身了。如果投资者愿意不要代价而承担风险，他
们必须抬高普通股的价格，直到平均股票收益等于短期
国库券的收益，并持有足够长的时间。
4 . 2收益风险的类型：投资组合理论的
简单回顾
风险厌恶经济理论的一个明确含义是：投资者承
担的风险越大，他要求得到的升水(投资溢价)也就越
大。把每一单个投资者的这种主张加总，就得到一个
著名的风险—收益平衡。这就是进行一项投资需要承
担的风险越大，与此相关的预期收益也越大。尽管风
险—收益平衡的知名度很高，但它却易把我们引入歧
途。事实上，只有在精确地预知和合理地定义风险时，
这个理论才是正确的。
不严谨的风险定义会产生双重问题。第一，由于
对于全体投资者而言，他们不会承担单个特殊的风险，
因此，市场风险不会因单个特殊风险的增加而增加。
以华盛顿红皮人队和纽约巨人队之间的棒球比赛的一
次赌博为例，为简单起见假设两队实力相当，因此获
胜率各为5 0%。有A、B两位男士参加这个公平赌博，
事实上，如果不存在风险厌恶的话，所有的金融资产和短期
国库券就会有同样的预期收益。一旦其中一种资产的预期收
益高于这个同一的水平，大家就会蜂拥购买，从而导致这种
资产价格上升，预期收益下降。
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜下载
即类似前面讨论过的掷硬币情形。是否存在着由赌输
的风险而产生的风险溢价？如果有，则是自相矛盾的。
因为如果A得到了溢价，则必是由B支付的，但如B也
是风险厌恶者，那么他为什么要支付这个溢价呢？将
棒球赌博市场作为一个整体看，是把宝押在红皮人的
赌者还是押在巨人队的赌者能够获得这个溢价呢？为
什么会有一方比另一方更有优势呢？
对这个自相矛盾的解释是，在市场均衡状态下，
根本没有风险溢价。只要人人都对棒球比赛的赌博说
“不”，则一个队或另一队赢的“风险”就可以不费社
会分文，避免这一赌博的发生。因为任何人都没有必
要参与赌博，所以，即使A和B都意识到赌博的风险
性，他们之中的任何人也不能得到期望的风险溢价。
对于卡西诺赌博和州立彩票来说，结论也是一样
的。但这个结论却不能应用到普通股的投资上，因为
第一，社会是不可能避免那些投资风险的。如果像
I B M这样的公司增加股权，持I B M股票的投资者必须
乐于承担与此相关的风险。为了吸引投资者支付这种
风险，股票的定价必须要使其预期收益超过短期国库
券的收益。
第二，除非严格地定义风险的概念，否则风险—
这会产生一个问题，即为什么棒球比赛中仍然还有如此多的
赌博存在呢？有两个解释：一是由于人们喜欢这项运动，因
此A和B二人都从赌博提供的乐趣中得到溢价；二是A和B不
认为打赌是公平的。每人都觉得他比对方聪明，认为自己有
更大的把握获胜。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
收益平衡就是毫无意义的。为理解风险定义问题，考
虑一项对一个在创业初期的生物工程公司的投资。该
公司有一项产品—治疗乳腺癌转移的新药，显然这
是一项高风险的投资，所以未来股票的价格是高度不
确定的。同时，如果人们期望这种新药能够带来潜在
的效益，那么社会也要为此负担风险。与A、B二位
先生之间的赌博不同，新药失败的风险不能通过说
“不”而避免。必须有足够的投资者持有该公司的股
票才能使公司筹集到资金继续其开发研究，因此这些
承担风险的投资者必须得到期望的溢价，问题是我们
如何评估风险和风险溢价的水平呢？
在马克韦斯( M a r k o w i t z ) ( 1 9 5 2年)开展他的探索性
工作以前，评估诸如购买创业初期的生物工程公司股
票这类投资行为，是在独立的状态下进行的。由于药
物研究项目的成果具有极大的不确定性，一败涂地与
亿万富翁的可能性并存，所以，孤立地考虑只购买一
种生物工程制药公司的股票具有极大的风险性。马克
韦斯的明智之处是提出投资者不必孤立地进行这种投
资，他们可让保险公司通过售出大量保单来分散风险，
同样，投资者可通过持有大量证券实现风险分散化。
当独立地考虑一种证券时，投资者会设法打听这种证
券对分散化的证券组合增加了几分新风险。马克韦斯
证明，如果投资者持有一个相当分散化的证券组合，
由于这样能够将非必要性的风险最小化，所以，此时
单独一种证券的风险更有可能取决于市场证券组合的
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜下载
可能收益，而较少地取决于该种证券本身的收益情
况。
系统风险与非系统风险之间的区别是马克韦斯研
究工作的一个分支，他研究了二者间的联系。为理解
系统风险和非系统风险的差别，我们假设对苹果电脑
进行一项投资。这项投资会受到来自两方面的风险威
胁：一是苹果电脑公司本身特有的风险，苹果设计的
产品是否具有竞争力？电脑使用者愿意接受苹果公司
开发的新操作系统吗？二是所有普通股均会受到的风
险，诸如经济是否进入了衰退期？中东又要打起来了
吗？
第一类风险，即苹果自身独有的风险可通过分散
化来消除。如果苹果公司试制的新产品失败了，那么
将资金仅仅投在苹果的投资者将蒙受巨大损失。但那
些既拥有苹果的股票，又购买了上百种其他证券的投
资者们，几乎感觉不到苹果的失利对他们的证券组合
价值会带来什么影响。因此，我们称苹果所特有的风
险为非系统风险，或可分散的风险。
另一方面，市场范围内的风险是不能通过证券组
合的分散化被分散掉的。如果经济进入衰退期，股票
价格直线下跌，持有数百种股票的投资者一点也不比
把全部资金都投入苹果的投资者更幸运。因此，我们
把经济范围的风险称为系统的或不可分散的风险。
在马克韦斯观点基础之上，夏普( 1 9 6 4年)与林特
尔( 1 9 6 5年)发展了一种独特的风险测量方法，他们利
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
用值来分析系统风险与非系统风险之间的差别，指
出市场只对那种不能通过分散而化解的风险才支付风
险溢价。他们所得出的那套清晰的数学关系就是当今
流行的资本资产定价模型( C A P M )，它可由下式表示：
[E(R)-R] = (证券的值)×[E(R)-R]( 4 - 1 )
sfmf
资本资产定价模型说明了，根据定义，证券的风
险溢价就是证券的期望收益E(Rs)减去无风险利率Rf，
它等于证券的因子与市场风险溢价的乘积。
从式( 4 - 1 )中可清楚地看出，资本资产定价模型
是对相关资产进行定价的模型，它分析的是某项证券
的风险溢价与市场证券组合的关系，而不是单一证券
本身的风险溢价估计。如果某证券的因子为1 . 0，就
说明该证券的非分散性风险与市场的非分散性风险是
一样的，因而它的风险溢价与市场证券组合的风险溢
价也完全相同。更一般地说就是，个别证券的风险溢
价与市场证券组合的风险溢价成一定比例，这一固定
的比例就是因子。
式( 4 - 1 )是对相关资产进行定价的模型，那么首
先产生的问题就是，为什么我们需要使用这个模型
呢？式( 4 - 1 )的应用需要两个已知变量：证券的因子
和市场风险溢价，而要估计这两个数据都非常困难，
所以要问，为什么我们不直接估计证券的风险溢价
呢？这一问题的答案是多方面的。
首先，回想一下前面提到过的统计原理：区分样
本数据会更有利于得到方差和协方差，但这并不意味
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜下载
着能增加均值估计的准确性。证券的因子是协方差
对方差的比率，因此，无论是对市场证券组合还是对
单个证券的风险溢价来说，使用相对短的样本时间都
可提高对因子估计的准确性，而对平均风险溢价的
估计来说，则做不到这一点。
其次，市场收益的变化性很大，而单个证券收益
的易变性就更大得多了。因此，估计市场风险溢价本
身就很难，而估计单个证券的溢价显然就更困难得
多。
再次，在估计市场风险溢价时，非稳定性可能是
个相对次要的问题，而在估计单个证券风险溢价时，
几乎可以肯定地说，非稳定性是个主要问题。在给定
股票收益的特殊变异性后，对风险溢价的估计来说，
1 0年是一个非常短的时间段。然而，在1 9 8 2 ~ 1 9 9 2年
的1 0年间，微软公司从一个刚刚起步的小公司成长为
行业中的老大，这显然会对该公司股票的期望收益产
生影响。如果让我们来估计雅虎的风险溢价，困难就
更大了，因为在本书写作之时，雅虎才成立不过三年
时间。三年对于估计收益的均值来说实在太短了，但
要估计因子，1年，甚至更短的时间也是可能的。
上述分析说明，尽管资产定价模型存在着一些缺
点，但结论仍然是，对单个证券风险溢价的估计比直
接对整个证券组合风险溢价的估计更为准确。这意味
着，每一个想通过估计均值而不是通过使用折现现金
流公式( D C F )方法来估计自己股权成本的公司，必须
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
要估计市场的风险溢价。
资本资产定价模型已经发展出了很复杂的形式，
既包括有前提条件的资本资产定价模型，又包括套利
定价模型，这些都是与资本资产定价模型相似的定
价模型。在给定与基础风险因素相关的风险溢价后，
可通过这些模型计算出单个公司的权益成本。事实上，
在所有这些模型中，市场本身都是最重要的因素之一，
这意味着市场的风险溢价永远是公司资本成本中的一
个决定性因素。
4 . 3市场风险溢价与股权资本成本
为了阐明市场风险溢价在估计公司股权资本成本
和制定公司财务决策中的重要作用，我们有必要介绍
一个现实世界中的例子。这是发生在通信行业的一个
例子，在1 9 9 6年8月，联邦通讯委员会( F C C )公布了
一条开创性的法令，目的是刺激区域性通讯市场中的
竞争。在该法令中，委员会认识到，现有的地方通
讯公司在提供地方性电话服务上具有很大的第一进入
者优势，至少在短期内是这样。它们在事实上占有巨
大而昂贵的网络系统，需要多年时间，耗资上百亿美
元才能建成这样一个网络。所以，为了促进竞争，
例子请见罗斯( 1 9 7 6年)，贾根塞恩和王( 1 9 9 6年)。
见Implementation of the Local Competition Provisions int h e
Telecommunications Act of 1996，CC Dkt, No.96-98，F i r s t
Report &Order, FCC 96-325 (rel. August 8, 1996))。
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜下载
F C C坚持认为，应允许潜在的竞争者在全要素长期成
本递增的情况下，从现有的地方通讯公司租用电话网
络。因为，全要素长期递增成本中的一个要素，是所
投入资本的公平收益，F C C下令对于大规模租用电话
网络系统的公司，通过听证会来确定在零售水平上的
适当权益成本。
在这些听证会上，唯一使用的资产定价模型就是
资本资产定价模型(CAPM) 。虽然对于合理的值的
选择还存在争论，但大多数进行听证的州委员会认为
在0 . 8 0 ~ 1 . 0之间是恰当的。在估计长期财政债券市
场风险溢价问题上，仍存在大量争议。最高的估计值
来源于伊博森协会，它认为高于中期债券的7 . 4%，最
低的估计值是通过D C F模型计算而来的，高于中期债
券的3 . 0%。
假设在电话网上进行超过1 000亿美元的巨额投
资，这就等于说，对那些愿租用无限制的网元的公司
来讲，每年的租费超过4 3亿美元，对市场风险溢价的
估计达4 3 5个基点。
当然，对大多数公司来说，每年的市场风险溢价
的估计不会超过4 0亿美元。然而，这对于公司资本支
出的决策过程却会产生重大影响。折现率达4 3 5个基
点的变化足以使一个计划项目的净现值发生由正到负
或由负到正的根本性变化。因此，提出一个合理的、
并不依靠资产定价模型的贴现现金流量( D C F )法，在多数情
况下是估计权益成本的首选方法。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
前瞻性的股权风险溢价估计是公司资本预算的重要工
作，特别是对于那些像生物工程、发电设备、铁路运
输，船舶运输这种投资周期比较长的项目来说，尤其
如此。
4 . 4风险厌恶和历史性股权风险溢价：
风险溢价之谜
由于资本资产定价模型和大多数其他著名的资产
定价模型都是根据市场风险溢价来估计单个资产的风
险溢价的，所以这些模型不能用于测定市场风险溢价
本身。这就要求有一个更基本的模型，它能够将风险
与投资收益的来源，即未来的消费联系在一起。从根
本上说，任何投资实际上都是把眼前的消费转移到未
来进行。另一种说法是，投资就意味着为了明天能更
多地消费而放弃今天的消费。所以，正确的估计诸如
股权这类资产风险的方法，就是估计投资对将来的消
费所产生的风险性影响。将这种观点与马克韦斯
( 1 9 5 2年)关于风险分散化的理论相结合，就可认识到
投资风险的关键所在就是资产与消费的相互关系。就
像下面要解释的那样，收益与消费高度相关的资产，
其风险性更大，因为这种资产在消费高的时候收益多
而在消费低的时候收益少。结果是，那些在坏年景因
为消费低而收益多同时在好年景时因为消费高而收益
少的资产，总是具有相当低甚至是负的风险。
投资风险的根源和随之而产生的风险溢价的决定
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜下载
因素，是对消费与资产收益相互关系的论述，它构成
了大量金融经济学文献的基础。大多数的研究专业性
极强，这里就不做回顾了。幸运的是，这些研究的
基本论点可以通过一个相当简单的公式来表述，这
个公式被称做以消费为基础的资产定价公式，它的形
式是：
某资产的风险溢价=cov (Dc, 资产收益)( 4 - 2 )
在式( 4 - 2 )中，Dc表示在观测期间内随投资增长
而产生的消费比例变化，是平均投资者的风险厌恶
程度，c o v指协方差运算。根据定义，协方差运算
等于两个随机变量之间的相关系数乘以各自的标准
差，所以式(4 - 2 )也可以写成下面的形式：
某资产的风险溢价=×(Dc)×(资产收益)×corr
( Dc, 资产收益)( 4 - 3 )
式( 4 - 3 )的含义是直截了当的。首先，g越大，投
资者的风险厌恶程度越高，风险溢价也就越大；其次，
(r)越大，即资产收益的变化性越大，风险溢价越高。
这是符合资产风险与它可能的收益发散程度有关这一
概念的；最后，corr (Dc, 资产收益)越大，资产收益与
消费变化的相关程度越高，风险溢价越大。对最后一
点需要多解释几句。为什么风险溢价取决于资产收益
对这个问题的精彩的回顾请见科克伦( 1 9 9 7年)。
科克伦( 1 9 9 7年)提出了这个等式。
平均投资者一词易引起误解，式( 4 - 2 )的基础是假设所有投资
者的特性都可以用一位有代表性的投资者来表示，这位有代
表性投资者的风险厌恶相关系数为。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
与消费的相关系数呢？答案的关键仍在图4 - 1。该图
显示，消费水平低时，每增加1美元的消费所产生的
效用要大于消费水平高时每增加1美元所产生的效用。
因此，风险厌恶的投资者更愿意在坏年景时让证券收
益多些而在好年景时收益少些。事实上，他们愿意为
这种证券额外支付一个溢价。这种动机为保险行业的
存在提供了基础，保险，根据定义，就是在糟糕透顶
的事件发生时给予支付的保证。不幸的是，大多数可
上市的证券，事实上包括所有的股权，并不具有这种
性质。当经济形式好时股票价格上升，而当经济状况
恶化时股票价格下跌，这就意味着股票在坏年景时提
供的收益少而在好年景时提供的收益多。这个模型的
周期性越强，投资者的风险就越大。因为这意味着对
于投资者而言，当经济情况变坏时，不仅其他来源的
可消费收入降低，而且投资更是首当其冲地受到冲击，
因而风险更大。这个风险可由消费变化比例与资产收
益的相关系数来度量。需要注意的是，如果不存在这
种风险，即相关系数为零，则无论式( 4 - 3 )中其他各项
为何值，风险溢价也均为零。
我们还可以把式( 4 - 2 )转换为资本资产定价模型
的一般形式。在资本资产定价模型中，不可分散风险
的最终来源是关于市场收益的协方差，这决定了因
子。但资本资产定价模型是在只考虑证券收益的背景
下发展而成的作用有限的模型，它假设投资者仅在收
益会影响消费这一点上才关心证券的收益。因此，一
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜下载
个更具一般形式的模型必须考虑那些影响消费的因
素。在这个意义上，证券的不可分散性风险不取决于
证券收益与市场收益的协方差，而取决于证券收益与
“收益”或式( 4 - 2 )中的消费变化比率之间的协方差。
式( 4 - 2 )和式( 4 - 3 )的关键是在估计市场风险溢价
时，不把市场预期收益当作解释变量。因此，这两个
等式可以用于估计各类资产，也可用于对市场证券组
合的溢价的估计。在给定不同水平下的表示风险厌恶
程度的g后，就可以估计风险溢价的值了。
估计股权风险溢价最直接的方法是用s (资产收
益)去除式( 4 - 3 )，则等式左边是资产风险溢价与资产
收益标准差的比率，一般称为夏普比率：
夏普比率=资产风险溢价/(资产收益)
= g×s (Dc)×corr (Dc, 资产收益)(4 - 4)
股票市场的夏普比率可以直接从表1 - 2中计算出
来。在计算夏普比率时，特别将无风险收益当作短期
国库券利率，因为，考虑到将来的消费，在长期国库
券上的投资是有风险的，表1 - 2显示市场中短期国库
券的风险溢价在9%这一档上，市场中收益的标准差
在1 8%这一档上，于是夏普比率大约为0 . 5。此外，夏
普比率的估计相对独立于样本期间的选择。如果只使
用战后的数据计算，该比率仍然约为0 . 5。
问题是0 . 5大小的比率值是式( 4 - 3 )中合用的夏普
比率的1 0倍以上。特别是，在战后这些年中，消费增
长率的标准差(Dc)大约每年为1%，或0 . 0 1，因此样
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
本时期的选择对这个估计的影响是微乎其微的。而由
于它取决于对观测时间和观测间隔的选择，所以对消
费增长率与股票收益的相关系数的估计就更困难了。
科克伦( 1 9 9 7年)在总结经验研究文献的基础上，提出
0 . 2是一个比较恰当的比率。关于风险厌恶系数，大
多数经济模型使用的范围标准是1 ~ 2之间。将以上这
三点综合考虑，以消费为基础的资产定价模型的夏普
比率大约应为：
理论夏普比率= 2×0 . 0 1×0 . 2 0 = 0 . 0 0 4
这个值比观测到的比率值1%要小。将理论夏普比
率应用于股权风险溢价估计公式，回顾一下从表1 - 2得
出的股票收益标准差大约为2 0%，也就是说有0 . 2的标
准差和0 . 0 0 4的夏普比率，从而可得出风险溢价为0 . 0 0 4
×0.2=0.000 8，即每年0.08%，而不是每年9.2%！
这其中的部分差异可能是由于过分保守的估计所
产生的，马歇尔( M a r s h a l l )和丹尼尔( D a n i e l ) ( 1 9 9 7年)
提出，如果使用比较长的观测间隔期，消费和股票收
益的相关系数可以上升到0 . 4。此外，一些经济学家
主张可以将风险厌恶的折算系数提高到1 0。将这些数
据带入式( 4 - 4 )，理论的夏普比率就上升到1 0×0 . 0 1×
0 . 4 = 0 . 0 4。4%的理论夏普比率意味着风险溢价每年仅
为0 . 8%，小于观测值的十分之一。
梅阿( M e h r a )和普雷斯克特( P r e s c o t t ) ( 1 9 8 5年)，
首次将前述消费基础上的资产定价模型和理论夏普比
率实证估计间的巨大差异命名为风险溢价之谜。在他
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜下载
们开创性的文章的带动下，以解释风险溢价之谜为目
标的一个研究产业逐渐发展起来了。
4 . 5风险溢价之谜的解释
4 . 5 . 1风险溢价之谜是一种幻觉：经验数据是
错误的
对这个谜的一种解释是，它是以错误的数据为前
提的研究。问题的产生不是由于消费基础上的资产定
价模型，而是错在夏普比率的经验性估计上。由于幸
存偏倚或仅仅是由于运气，历史数据高估了实际的风
险溢价。
虽然幸存偏倚有可能部分地解释风险溢价之谜，
但并不能给予全面彻底的解释。如直接应用消费基础
上的资产定价模型，即便所依据的假设比较恰当，得
出的风险溢价的估计也低于每年1%。这个值不但远
远低于美国的历史平均数值，而且也低于格茨曼和乔
恩( 1 9 9 7年)公布的世界范围内的历史平均数值。类似
地，虽然布朗、格茨曼和罗斯( 1 9 9 5年)的理论分析工
作显示出幸存偏倚导致了对实际风险溢价的高估现
象，但合理误差的最大值约是一个因子2。如果消费
基础上的资产定价模型是正确的，则风险溢价的观测
值大出了1 0倍。很明显它对风险溢价所带来的谜比幸
存偏倚还要大。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
4 . 5 . 2高风险厌恶
风险溢价之谜的一个简单解释是投资者比经济学
家们所预料的更加厌恶风险。假如风险厌恶的相关系
数为1 0 0，则风险溢价之谜就不存在了。不幸的是，
这个解释与其他经济现象相矛盾。请记住风险厌恶来
源于消费边际效用递减，即一单位消费的减少所带来
的效用损失超过同样一单位消费的增加所带来的效用
增加。效用损失与效用增加的比率与风险厌恶的相关
系数有关。等于1 0 0表明由于在消费下降时效用递
减得非常快，所以消费者不愿意放弃目前的消费去换
取未来的消费。这意味着真实利率(净通货膨胀值)的
变化肯定伴随着消费增长率的变化。如果真实利率变
化不大，消费者的消费行为就是平稳的。问题是当g
等于1 0 0时，引起相应实际消费增长率变化所需要的
真实利率变化的程度，要比实际所观测到的真实利率
变化程度大得多。举例来讲，假设用于计算理论夏普
比率的消费标准差应为1%是正确的，则每年真实利
率的变化范围应必须达到-1 0 0%到+ 1 0 0%。
g等于1 0 0的假设同时也与利率水平不一致。式
( 4 - 1 )关于无风险资产的一个推论是：
R=+×E(Dc) (4-5)
ft
在( 4 - 5 )式中，R表示无风险资产的真实收益，它通常
f
等于短期国库券的收益。另一个变量，用来衡量时
间偏好比率，时间偏好能够将目前的消费效用经量化
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜下载
后与未来的消费效用相比较，由于有大量事例可以证
实人们宁可选择当前的消费而不是未来的消费，所以，
在每一个经济模型中实际上都建立了时间偏好。最标
准的方法是把整个时间长度分为一定数量的区间即时
间段，用t表示。在每个时间段中，投资者的效用取
决于由效用函数U(C)给定的那段时间内的消费量。
t
整个生命周期内的效用由计算每段时间的效用的加权
-t
平均求得，所用的加权数为e，所以，我们是在用时
间偏好率来“折现”未来的消费。整个生命周期内的
效用函数的数学表示为：
T
-tì ü
( 4 - 6 )U=Ee.U(ct)í y
t=0. t
未来消费主要取决于消费者的投资行为，也取决
于一些其他因素，从而具有不确定性，所以必须对它
进行期望运算。
式( 4 - 6 )说明效用由时期t的消费所决定，U(C)由
t
-t
因子e折现。越大，未来消费效用的折现率也越大。
所以，在经济均衡状态下，由于利率较高时未来的消
费折现的程度大，因此对应的值也较高，即投资者
必须得到更多的利益补偿才能吸引他们放弃眼前消费
转而乐意进行投资。所以时间偏好也是式( 4 - 5 )中真实
利率的一个重要决定因素。
除了时间偏好的因素以外，式( 4 - 5 )还说明社会
对消费的预期增长率E( Dc)也对利率产生较大影响。
t
预期的消费增长率越高，消费者在未来能够获得的
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
消费单位就越多，他们就越不愿意放弃眼前的消费。
因此，要想平衡目前和未来的消费分配，必须提高
利率。预期消费增长率对利率的影响程度取决于消
费者愿意在多大程度上放弃眼前的消费以换取未来
的消费。
利用简单的算术知识就可发现当= 1 0 0时，式( 4-5 )
与现实情况不符。预期的人均消费增长率，即Et(Dc)
的估计值，为每年1%。这样的话，如果= 1 0 0，式中
的第二项也约为每年1 0 0%。而实际情况是，主要工
业化国家的无风险利率年平均值大约仅为1%。即使
扩大观测期间的范围，也几乎从未发现大于5%的年
利率。表1 - 2给出的美国1 9 2 6年至1 9 9 7年短期国库券
真实年利率的平均值约为0 . 6%。所以，要想让式( 4 -
5 )符合现实情况，的取值必须是每年-9 9%。但负的
值意味着人们宁要将来的消费而不要眼前的消费，
亦即人们宁可放弃大量今日的消费去换取少量未来的
消费，很明显这与现实相矛盾。大量有关消费行为的
经验研究表明的范围在年1%~ 2%之间。请注意如果
我们假设和都等于1，即都等于它们的“合理”值，
则式( 4 - 5 )表明无风险真实利率大约应为2%，而这与
历史数据的平均值相差不远。
为解释风险溢价高值的合理性，最直接的方法
是回过头来研究风险厌恶的基础。本章前面曾讨论过
风险厌恶的投资者会避免公平赌博行为，因为赌输所
带来的效用损失大于赌赢所带来的效用增加，因而他
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜下载
们会为了避免公平赌博而愿付出一定的溢价，这个事
实就是保险业存在的基础。房屋所有者向保险公司付
费而避免了自己承担房屋可能发生火灾的风险。投资
者的风险厌恶程度越深，他们为避免赌博所愿支付的
费用就越大。所以衡量风险厌恶程度的方法之一就是
去问问投资者，为了规避赌博的风险愿意支付多少保
险费。
下面来讨论一下为1 0 0的问题。假设一个家庭的
年消费额为50 000美元，它面对一项掷硬币的公平赌
博。如果正面朝上，该家庭赢10 000美元；如果不幸
反面朝上，则要支付10 000美元。为避免赌博，该家
庭愿意支付的费用数额就是他们的风险厌恶程度。在
不可理喻的= 1 0 0的情况下，这个家庭为了避免掷币
的赌博竟需支付约9 700美元！这几乎就是赌输后所
要丧失的全部数额了。试比较一下如= 2，只需支付
2 000美元来避免赌博。这已经是很大的一笔保险费
了，但还不到风险金额的9 7%。
总而言之，仅仅高估风险厌恶程度不是解决风险
溢价之谜的恰当方法。因为这样的话，我们得把风险
厌恶的水平估计得如此之高，以至于不但违背利率所
决定的经济数据的规律，而且与人们行为的常识不符。
尽管如此，高风险厌恶还是可以部分地解释风险溢价
之谜。例如，将提高到1 0，这并不是一个完全不可
能达到的水平，这可以减小理论和实证夏普比率之间
的差异。当然，要想把历史性溢价全弄明白，还得做
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
更多的解释工作。
4 . 5 . 3非标准性效用函数
研究者们在分析股权溢价时所采用的另一个方法
是改变效用函数的形式。以消费为基础的标准资产定
价模型是建立在各期的效用只取决于当期的消费量这
个假设基础之上的，这正如式( 4 - 6 )所示。但是这种假
设将模型过分简单化了，例如，人们可能会习惯于保
持一种生活标准，在这种情况下，从消费中得到的效
用就与以前时期的消费水平有关。另一种情况下，
“追随邻居约翰家”的效应会使某些人们的消费行为
受其他人消费行为的影响。根据这些情况来修正效用
函数的形式，就有可能解释股权溢价。
在讨论这类特殊的修正以前，有一点必须提醒大
家注意，经济学家很不情愿对标准效用函数进行修改。
但这个效用函数实在太简单了，不能解释复杂的问题。
例如，相似人群具有相似的效用偏好函数，而做增加
偏好的修改可以解释种族歧视。但是这样的修改也许
会影响对函数中其他变量的解释。在金融领域里，如
果不遵循每一时期的消费水平决定每一时期的效用这
个基本假设，就会导致对投资者行为的错误理解，还
会错误地理解金融市场上资产定价的正常作用。
虽然对效用函数曾提出过许多可行的修改方法，
但只有少数几种有可能用来解释利率效果和我们所观
测到的股权溢价。第一类模型所依据的假设是消费效
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜下载
用取决于习惯势力。具体地讲，投资者在给定消费水
平下的满意程度由其生活标准所决定。这类效用函数
能得以发展是基于观察到了这样的事实：当投资者是
大学生时，他满足于某种消费水平，而当他成为中年
的企业主管时，原来的消费水平就不足以令他满意了。
坎贝尔( C a m p b e l l )和科克伦( 1 9 9 7年)发展了这种假设
下的该类效用函数形式，为：
U(c) = (c-X)( 1-h)( 4 - 7 )
tt
这里X表示由过去的消费水平所决定的习惯性生
活标准。
式( 4 - 7 )效用函数的一个独到之处是显示出风险
厌恶程度取决于目前的消费与习惯水平的偏离程度。
更明确的表示就是：
= n×c/ (c-X) (4-8)
tt
式( 4 - 8 )意味着当消费水平向习惯生活水平X的方
向下降时，由于人们不愿意看到消费水平的进一步下
降，因而表现出更强的风险厌恶程度，从而具有更高
的股权风险溢价。
与前面各种消费水平下产生较高的的假设不
同，习惯势力模型不能对利率变动行为做出预测。原
因是在经济情景不好时，人们会在标准消费水平之下
生活。由于风险程度相应上升，投资者不愿借贷。因
此，解释消费增长率的变化并不要求利率发生大幅变
动。但是，习惯势力模型确实与一些众所周知的经济
现象是矛盾的。具体来讲，消费增长百分率就很难准
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
确预知，它的标准差等于均值。但习惯势力模型恰恰
不幸地表示出，消费增长率能够准确预知，因为人们
消费习惯的改变是非常缓慢的，所以当人们习惯于新
的生活标准时，这个消费增长率是可以预知的。
为解释风险溢价之迷而对效用函数进行的另一个
重大修正是放弃假设中的可分离性。可分离性指对效
用函数中不确定性的处理方式。标准效用函数是建立
在这样的假设之下，即两种不同情况下的消费效用不
会相互作用和影响。比如，一个地方下雨而另一个地
方晴天，那么下雨处的消费效用不会影响晴天处的消
费效用，这就是可分离性的含义。提出不可分离性的
概念能够对各状态之间的相互作用进行分析，但是这
会使效用函数变得非常复杂。虽然不可分性的效用函
数在金融经济学中应用广泛，但时至今日它也没能成
功地解释股权风险溢价。
总的来说，应用非标准性的效用函数不能正确地
解释股权风险溢价。正如科克伦( 1 9 9 7年)推断的那样，
“目前还不存在这样的低风险厌恶模型，即不存在那
种能够使股权风险溢价、真实利率稳定性和几乎不可
预测的消费增长率保持一致的模型。”
比起这些小修小改来，还有一种更激烈的做法，
即把期望效用值完全最大化。这是本纳兹( B e n a r t z i )
和塞勒( T h a l e r ) ( 1 9 9 5年)采用的方法，他们将特斯凯
( T v e r s k y )和凯恩曼( K a h n e m a n ) ( 1 9 9 2年)的预测理论应
用于投资，简单说来这种理论就是假设投资者的效用
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜下载
函数取决于他们投资组合的价值变化的大小而不是投
资组合的价值本身的大小。或者说，效用的来源是收
益，而不是资产价值。在这一理论正规的应用中，投
资者显示出被本纳兹和塞勒称之为“损失厌恶”的特
征。即当效用函数由收益决定时，“损失厌恶”上升
是因为此时损失是尤其令人痛苦的。
当投资者显示出损失厌恶时，他们对待风险的态
度由估计收益的时间区间所决定。原因是投资者所关
注的要点是如何避免损失。如果投资者每天都对其投
资进行评估，他们面临损失的概率为5 0%。这是因为
在以天为单位的评估基础上，股票价格升高或降低的
可能性几乎相等。结果是，试图避免损失的投资者会
躲避投资股票，具有很高的风险厌恶程度。然而，只
要我们不对资产组合进行评估就可完全避免这种“损
失”。所以，拥有1 0年期证券组合的投资者显示出很
低的风险厌恶程度，因为在如此长的时间间隔内输钱
的可能性趋于零。假设股市收益的概率分布与伊博森
协会数据的历史分布是一致的，本纳兹和塞勒证明，
如果以1 3个月为估计时期的话，投资者持有股票与持
有债券是无差别的。如果增加他们的评估频率，风险
溢价则不得不升高。如果他们降低估计频率，风险溢
价也会减小。由于税收返还和证券组合估价都是以年
度为估价单位的，因此本纳兹和塞勒认为他们的理论
是有道理的。所以，我们假设典型的投资者以1 2个月
为估价期间是可行的。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
看来不那么合理的是这种理论的前提条件。效用
来源于消费，消费取决于资产价值而不是收益。在像
为退休而进行投资这类重要的行为中，这种理论假设
投资者不能克服与风险有关的不合理因素，进一步来
说不能求助于专家保护他们的利益。在这方面，该理
论与衍生证券价值的研究结果是相互矛盾的。在对衍
生证券如期权和期货合约的研究中，有明显的迹象表
明，假设机遇合理的标准数学模型能够很精确地对证
券进行定价。
最后，固定估价期间的概念也令人起疑，专业性
的投资公司通过持续性地在每个交易日进行估价来管
理公司的投资组合。这样，如果发生例如市场崩溃这
样的意外事件，他们就能够及时地调整资金投向。许
多精于此道的个人投资者与投资公司的行为类似，怎
么能说他们的估价期间一定就是1 2个月呢？
4 . 5 . 4收益的自相关性
如果收益是自相关的，对风险的一般估计方法比
如应用年度收益的标准差，就会对长期风险产生错误
的估计。举例来讲，如果收益是回归中值，则长期风
险会大大地低于每年收益相互独立假设下的预期值。
西格尔( S i e g e l ) ( 1 9 9 2年)对这种收益的自相关性是否能
够解释风险溢价之谜做了验证。
然而，西格尔的实证研究工作更加深了解谜的难
度。像他的前人一样，西格尔也发现股票收益是负相
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜下载
关的。在接连几个经济不景气的年景后更有可能出现
一个好年景，这降低了长期持股的风险。但如长期持
有证券，情况就不同了，因为证券是正相关的。所以，
随着持有时间的增长，相对于证券来讲，持有股票的
风险就下降了。持有股票相对风险的降低意味着风险
溢价应比根据短期数据预测出的结果要低。所以，西
格尔的工作未对解决风险溢价之谜做出贡献。
4 . 5 . 5随时间变化的收益期望
如果股票收益是非恒定的，则必须区分两种类型
的风险：一种是当期收益的不确定性；这是不确定性
的标准类型，所有的两期模型，包括资本资产定价模
型C A P M指的都是这种风险。在引入多期间的概念后，
因为期望收益自身也会随着时间而变化，这就产生了
第二种风险。举例来讲，假设在本期初(时点为0 )时，
两个时间段后即第三期的期望收益为1 0%，也就是说，
投资者在本期初面临着一种风险，即在本期结束时第
三期的期望收益会发生变化这个风险，例如，期望收
益可能会降到9%。由于投资者要求为承担期望收益
发生变动的风险而获得补偿，所以在理论上，期望收
益的变化可以解释股权风险溢价。
这种解释是这样的：期望收益一定要发生这样的
变化，它使得股票对投资者的吸引力大大减小了，因
而投资者持有普通股所要求得到的收益必须增加，这
样他们才会进行投资。如果事实如此，这个对普通股
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
票产生不利影响的坏消息，即负收益，一定会由于未
来预期收益的下降而被提高，从而降低股票对投资者
的吸引力，产生出一个更高水平的风险溢价。
如果不是由于与事实不符，这个理论就十分完美
了。法玛( F a m a )和佛伦奇( F r e n c h ) ( 1 9 8 9年)的研究表
明，困难之处不在于期望收益变化的假设本身，而在
于期望收益变化的方式和程度。首先，法玛与佛伦奇
及许多其他学者的研究都表明，期望收益的变化远小
于真实收益的变化。这个事实本身没有否定该项理论，
因为期望收益的变化是长期存在的，所以普通股票期
望收益的持续下降的风险要远远大于同等水平下一年
中期望收益暂时下降的风险。
其次，更明显的是，有证据表明在期望收益的变
化范围内，风险的变动方向是降低而非升高的。例如，
某个突发事件导致未来期望收益突然下降，根据定义，
这会使公司收益的折现率下降(请注意期望收益和折
现率是同一事物的两种表达方法)。这意味着如果其
他条件不变，由于折现率的下降，现行股票价格将会
上升，上升的现期收益能够在一定范围内抵消未来期
望收益的下降。
前面的例子是相当普遍的，与期望收益的未来变
化相比较，股票更像套期交易。所以，当未来期望收
益下降时当期收益上升，而未来期望收益上升时当期
收益下降。这使得比起只考虑每期收益历史数据的两
时期模型来说，股票的风险性降低了，而吸引力更大
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜下载
了。所以，考虑到期望收益的变化，我们预测到了一
个比以前更低而非更高的股权风险溢价。
4 . 5 . 6投资者差异
直到最近，所有的股权风险溢价模型几乎都无一
例外地建立在典型投资者的假设之上。这也就是说，
在未来证券收益分布概率的问题上，所有投资者的投
资理念相同，效用函数也相同，而且，市场也是按投
资者是完全相同的这个假设定价的。一项研究正在探
讨风险溢价是否来源于投资者的差异性。这个假设非
常符合现实情况，也有助于理解那些典型投资者模型
不能解释的如巨额交易量等的现象。
虽然差异性在理解诸如巨量交易等市场现象方面
是必不可少的，但它对理解股权风险溢价是否很有帮
助就难说了。投资者的差异性使单个投资者对应单一
一种风险成为可能，这就出现一个问题，如科克伦
( 1 9 9 7年)指出的那样，在大多数情况下，这些单一的
风险不对风险溢价发生影响。这是因为，根据单个风
险的定义，它与总体的人均消费水平无关。但却正是
总体的消费水平决定着系统风险因而也决定了风险溢
价，单个投资者面对的单个风险是能够通过分散化而
有效地分散掉的。
为了分析分散化问题，放弃典型投资者这个假设
的简单模型一下子变得非常复杂了。主要的困难在于
需要将单个投资者的对证券的需求加总以获得市场价
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
格，困难之处还在于要判断投资者间差异的深度与广
度。大多数模型的起点是人力资本的作用。对于投资
者而言，他们最有价值的资产是他们的人力资本，劳
动收入是这种人力资本的收益，这种收入流的高风险
性是显而易见的，因为雇员也许会被解雇。而且，人
力资本很难进行买卖，所以投资者在一定程度是“贴
在”这种风险上了。与人力资本有关的特殊风险因素
能否解释风险溢价呢？回答是“没那么容易。”
首先，需要做出这种假设，即不存在一个确保雇
员能够抵御他们的人力资本风险的机制。例如，需要
把各种形式的失业保险排除在外，否则人力资本风险
对金融资产的定价就不能产生影响；其次，劳动收入
变化的风险不能与市场收益相关，否则投资者就有可
能在股权市场上对风险进行套期保值，比如一个收入
取决于软件公司效益的员工可以通过持有软件公司股
票的空头来实现套期保值；第三，必须保证雇员不能
进行自我保障，即不容许坏年景时借入未来收入而在
好年景时将收入存入银行。坏年景时借入未来收入的
假设是合理的，因为对大多数人来讲获得无担保贷款
相当困难，然而，很难想像不允许投资者通过存钱来
进行自我保障。尽管如此，我们仍假设所有这些条件
都成立，希顿( H e a t o n )和卢卡斯( L u c a s ) ( 1 9 9 6年)证明，
与劳动收入有关的风险可以对所发生的一半的股权风
险溢价做出解释，但要得到这个解释代价高昂。希顿
—卢卡斯模型还预测利率与股票收益一样也会发生猛
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜下载
烈的不稳定性变化，而这显然与历史事实不符。
康斯坦丁尼德斯( C o n s t a n t i n i d e s )和达菲( D u ff i e )
( 1 9 9 6年)发展了一种模型，通过引入一种新的特殊型
风险形式，有可能用来解释所观察到的风险溢价。如
前所述，投资者面临的不仅是被解雇的风险，如果这
种风险与股票收益相关，投资者可以进行套期保值。
所以，康斯坦丁尼德斯和达菲选择了另一种替代方法，
他们假设特殊型风险的变化与市场相关。具体地说就
是，坏年景时市场衰落，与劳动收入相关的特殊型风
险上升。两位作者证明这种上升的差异不能通过股票
交易进行套期保值。
这一上升使得消费者更加担心股票市场的衰落，
因为市场衰落不仅导致投资者资产组合价值的下跌，
同时还会增加期间内的特殊风险。由于害怕这双重的
厄运，人们就更不愿意持有股票，这样，要想吸引他
们持股就得有更高的风险溢价。
康斯坦丁尼德斯—达菲模型的关键问题是，股票
市场水平与特殊风险强度之间的关系是否足以对风险
溢价做出解释。时至今日，还鲜见经得起推敲的证明。
但已有的研究表明这二者之间的关系是非常脆弱的，
可以想像即使未来有进一步的研究成果，也多半不能
用这一模型来完全解决风险溢价之谜。
4 . 5 . 7把几种理论综合在一起是否可行
如果割裂开来进行分析，本章所提到的任何一种
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
理论都不能彻底解释风险溢价之谜。问题是所发生的
溢价是如此之大，大到为了解释数据，必须突破模型
的极限。解决这个问题的简单方法是把所有的解释综
合起来一锅烩。例如，可考虑以下方案：首先，由于
幸存偏倚，观测到的风险溢价高估了真实溢价预期；
其次，投资者的风险厌恶程度比大多数经济学家所承
认的要大；第三，在评估消费效用时，人们会考虑他
们所习惯的生活标准；最后，由于不能对特殊风险进
行套期保值使得股票投资的吸引力下降。如果所有这
些因素都交互作用，那我们在研究所观察到的溢价时，
就不必荒谬地突破任何一种模型的极限来做解释了。
自然，这种一锅烩的方法能够解释风险溢价并不
意味着它就一定是正确的解释方法。自梅阿和普雷斯
克特( 1 9 8 5年)的研究工作以来，许许多多世界顶尖级
的经济学家都对股权风险溢价问题进行过探讨，因此，
他们之中的某些人能够提出一些可能的解决方案也是
不足为奇的。
4 . 6未来对于股权风险溢价的解释
如果考虑到未来对于风险溢价之谜将会有什么解
释，就可发现在幸存偏倚理论和其他所有的理论之间
有一个明显的差别。幸存偏倚的解释是，过去的事情
让人产生了误解，没有什么溢价之谜，或至少不象历
史数据所显示的有那么大程度的令人不解的谜。正如
在第2章所广泛讨论过的，这直接意味着未来的发展
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜下载
会与过去不同。根据定义，如果历史性估计有偏差的
话，未来预期的溢价要低于历史性风险溢价。
所有其他的理论都是建立在历史均值是真实风险
溢价的正确估计这个假设之上的，其目的是修正以标
准消费为基础的资产定价模型，从而使它与历史的市
场风险溢价数据保持一致。这一目的是通过从根本上
对模型进行拙劣的修补，诸如改变效用函数、增加特
殊形式的风险类型等方式来完成的。这些都是对模型
的永久性改动，不会随时间流逝而变化。比如，坎贝
尔和科克伦( 1 9 9 7年)认为，效用函数并不是在1 9 9 8年
时突然地取决于生活标准的，他们推测在过去的7 2年
中一直就是这样，在未来的日子里也会是这样。毕竟，
一个人的效用函数就像一个人眼睛的颜色一样，是不
大会变化的。进一步来看，即便某些人的效用函数的
确改变了，如随年龄增长而改变，但具有代表性的投
资者的平均效用函数仍然是大致固定不变的。所以，
坎贝尔—科克伦模型，以及其他所有本章讨论过的模
型，从结构上来说，都意味着未来预期的风险溢价将
会与过去的历史均值相等。这就是全部问题的关键所
在：按照基本经济理论调整所观测到的数据来解决风
险溢价之谜。
就此而言，在解谜的方法上还有一点值得注意。
除了本纳兹和塞勒( 1 9 9 5年)的研究以外，所有的解决
方案都是以理性模型为基础的。也就是说，都假设投
资者能够正确地估计普通股的风险—收益均衡问题，
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
并据此进行投资，这意味着对股票的估价永远正确，
还意味着股权风险溢价总是合理的。它们摒除了风险
溢价由感性冲动所带来的突破不合理上限的可能性，
例如大危机年代股票价格崩溃引起的大萧条。一些读
者也许认为对理性模型这种摆脱不了的纠缠反映了部
分经济学家的天真的本性，但这种纠缠其实是有道理
的。一旦为非理性打开方便之门，从股票价格运动中
所得出的各类解释理论的明显界限就不复存在了。试
图解释市场衰退现象的分析家可能得出的结论是“市
场恐慌”，而另一位分析市场暴涨现象的分析家可能
把原因归结为贪婪。在健康的心理状况下，任何市场
波动事实上都是合乎情理的。
在此值得反复提及的是，对于期权、期货和其他
衍生合同的定价并无有关行为的理论可循。合理的数
学模型能够令人吃惊地准确预测市场价格。如果投资
者在对衍生工具定价的时候能够将计算精确到小数点
后三位，为什么他们在估计普通股票时会突然受感性
冲动的支配而任意行事呢？
公平地说，行为经济学家们对这些批评都做出了
反应。正如塞勒( 1 9 9 3年)所提到的那样，很容易产生
坏的行为理论并不意味着所有的行为理论就都一定是
坏的。此外，期权的例子是有失偏颇的。如果投资者
能够发现套利机会，他们会利用它。当数学推导合理
时，投资者就会接受数学模型，这里不存在物理学意
义上的行为理论。然而当对股票投资进行定价时，并
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜下载
没有精确的数学模型可供选用。红利折现模型就是现
有的评价投资的最好模型，但它取决于对不确定的未
来红利的预测。如果定价模型是如此的模糊，则可能
被高估或低估的证券之间套利行为的风险性就非常
大。套利者会经常面对这样一个问题，即“如果我的
模型错了怎么办？”这种猜测是非常有道理的。萨莫
( S u m m e r s ) ( 1 9 8 6年)证明，所发生的股票收益的历史
数据，包括伊博森数据，是与假设相一致的，它们与
合理价格之间存在着巨大的、经常性的偏差。在第2
章中我们提出了市场中存在的各种困惑，投资者在这
些困惑面前简直就搞不清给定股票的价格或一般市场
水平是否与合理的定价水平相一致。正是因为这种不
精确性，所以我们不能排除感性冲动在资产定价过程
中会产生重大影响，而且这种感性冲动既影响期望收
益又影响股票价格水平。
解决风险溢价的理性模型取决于相对固定的经济
参数，这一事实使模型的作用大受限制。更严重的是，
这些模型在解释风险溢价短时期内( 1 0年或1 0年以内)
发生巨大变化这一难题面前也无能为力。例如，我们
曾说过格拉斯曼和哈西特( 1 9 9 8年)认为，9 0年代股票
市场的急速上升是风险溢价的猛烈下降引起的。除非
基础参数发生非正常的巨幅波动，否则这种猛烈下降
与理性模型的结论不能吻合。然而，没有证据表明9 0
年代股票的风险发生了巨大变化，也没有理由相信风
险偏好发生了变化。所以，在解释9 0年代风险溢价的
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
急剧下降时，应用理性模型是不恰当的。在这一点上
即使应用幸存偏倚也不能解决问题。幸存偏倚实际上
是一个给定的数值，它表示对历史数据的估计高于事
实上的预期值，而这种过高的估计是不会随着时间的
流逝而发生变化的。只有在一种情况下才能用幸存偏
倚解释风险溢价的突然下降，这种情况就是投资者忽
然意识到了幸存偏倚的影响，而以前他们对这种影响
是没有认识的。但是统计学家早在半个世纪以前就注
意到了有关幸存偏倚的问题，因而假设在9 0年代才发
生这种情况是不大可能的。
所以，我们实际上有两个未解的谜团。一个是本
章所讨论的为什么发生了如此之高的风险溢价；另一
个是第5章讨论的重点，即为什么股票价格在9 0年代
上升得如此猛烈。把股票价格抬得这么高，其原因是
由于风险溢价的合理变化，还是由于不适当的繁荣，
或是其他一些非理性的因素所造成的呢？
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下载
第5章
风险溢价与9 0
年代股票市场
的繁荣
9 0年代市场中所发生的最大变化就是股票价格大
幅上涨。在1 9 8 7年的股市灾难之后,道琼斯工业平均
指数稳定在1 550点，而到了1 9 9 8年6月，这一指数已
经上升到9 000点以上。而且，这巨大的变化仍然低
估了实际投资的业绩，因为这个数字并没有包括红利
在内。1 9 8 7年1 0月~ 1 9 9 8年7月之间，投资于标准普
尔5 0 0股票中的任何一家公司，每1美元都可获得7倍
以上的回报。
到1 9 9 8年春天时，美国股票市场的上升趋势是如
此之强烈，以至于连续几个季度股市繁荣都成为热门
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下载股权风险溢价：股票市场的远期前景
话题。《经济学家》杂志为此刊发了一期封面文章，题
目叫做“美国的泡沫经济”。在文章中，作者写到：
美国经济已经呈现出过度繁荣的危险信号…
…经济过热的证据比比皆是。我们可以归纳为四
种主要现象：高估的股票价格、兼并狂潮、上升
的不动产价格和货币供给的快速增加……有一些
股票价格的上涨反映了业绩的改善。公司的收入
不断地突破原有记录。然而即便如此，这样的业
绩也不足以支持如此之高的股价。
对此，华尔街日报持不同看法，在我们第2章中
曾经讨论过的一篇文章里，格茨曼和哈西特( 1 9 9 8年)
反驳道，9 0年代股票价格的狂升并不是非理性的，相
反，股市的上升是市场对于股权风险溢价下降的正常
反映。
对于股市是否“过热”的讨论不仅仅局限在报刊
作者们之间，当提到创记录的股价水平时，著名的投
资家沃伦·巴菲特声称，只要收益的增长能够继续维
持下去，这样的股价并不很高。但美联储主席格林斯
潘却持相反意见，他批评说，他所看到的市场是“非
理性的繁荣”。在各顶尖级投资银行任职的股票市场
分析界人士的看法也不尽相同。
如果我们希望科学地探讨这个问题，我们就必须
先定义什么叫做股票价格过高，它意味着什么。由于
投资者只有在预期股票价格不断上涨时，才会持有股
美国的泡沫经济，刊载于《经济学家》，1 9 9 8年4月1 8日。
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
票，所以今天的股票价格应该永远会比从前的股票价
格高。比如说，1 9 2 8年底股票价格以标准普尔5 0 0指
数来衡量只有2 4 . 3点，而到了1 9 9 8年7月这个数值已
经上涨到1 200点以上。这个例子说明，在没有给定
比较标准的情况下，我们不能说明股票价格是否过
高。
5 . 1确定股票价格过高或过低的方法
评定股票价格水平的最常用的标准是公司的收入
状况和公司分配给股东的红利，使用这两个衡量尺度
是很有意义的。因为普通股的最终价值取决于公司的
收益和红利，因此，从某种角度来说，股票价格应该
是这两者的反映。所以，当每股收益或红利较高时，
我们就认为这时的股票价格也会很高。图5 - 1和图5 - 2
描绘了股票价格水平与红利和收益之间的关系，我们
从中可明显地看出，从战后以来的1 9 4 6年到1 9 9 8年
中，情况发生了很大的变化。
图5 - 1显示了标准普尔5 0 0指数平均红利水平在整
个5 2年中大约为0 . 0 4美元。1 9 5 0年最高达到7%，而
1 9 9 8年中期最低达到1 . 5%。而且，这幅图还显示出
在9 0年代中期以前红利率从来没有低于2%。因此，
按照这一标准，1 9 9 8年7月的股票价格很明显地处在
创记录的水平上。
图5 - 2说明这个期间内的市赢率( P / E )平均约为
1 5，而在第二次世界大战后的衰退期间和1 9 7 3 ~ 1 9 7 4
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
年股市崩盘时，这一比率跌到了7以下。在9 0年代以
前，市赢率最高时平均为2 2 . 4，1 9 9 2 ~ 1 9 9 7年间平均
为2 2 . 4。1 9 9 8年中期，市赢率创战后以来的最高纪录，
达到2 5。依此评价股票价格，1 9 9 8年夏天股票价格也
算是创造了新纪录。
另一点值得注意的是，如考虑到1 9 2 8年的高股价
情况，这个数据就很具有模糊性。虽然图中没显示，
但标准普尔5 0 0在1 9 2 8年底的红利收益为3 . 4%，这低于
战后的平均水平4 . 0%。由这点看来，股票价格是过高了。
另一方面，当时市赢率为1 4，低于战后1 6的平均水平。
将两种判断标准相结合来说明1 9 2 8年底的股票价格是合
适的。它们也远低于1 9 9 8年夏天所创造的纪录。
当应用红利收益和市赢率作为评判股票价格是否
过高的标准时，我们必须提出一个值得注意的问题。
图5 - 1和图5 - 2中红利价格比率( D / P )和市赢率( P / E )是
以每一股为基础的，因此，当股票回购时，上述两个
比率将会受到影响。如果某公司将用于支付红利的资
金转移用作回购股票，在其他条件不变的情况下，那
么公司在外流通的股票数量相对于公司所获得的收益
和付出的红利就比原来要少。于是，红利收益将减少，
而P / E值将增大。然而，由于回购对D / P和P / E值带来
的负面影响可以由投资者在回购过程中所获得的现金
所补偿，因此股票持有者的状况也不大会发生恶化。
科尔( C o l e )、赫尔韦格( H e l w e g e )和拉斯特( L a s t e r )
( 1 9 9 6年)的研究表明，股票回购行为进入9 0年代后不
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
断加快，因此，那段时间的回购显著地增加了红利收
益并降低了P / E值，这表明9 0年代的股票市场繁荣并
非完全是非理性的。然而，舒尔曼( S h u l m a n )、布朗
( B r o w n )和纳兰南恩( N a r a y a n a n ) ( 1 9 9 7年)提出证据表
明科尔等人的研究有误。他们认为，科尔等人的研究
是建立在回购和发行新股都以市场价格为基础这样一
个假设之上的，但在现实经济生活中，很多公司由于
新股中带有股票期权计划，发行新股时都低于市场价
格。因此，尽管回购所花费的资金比发行新股所获得
的资金要多，但发行新股的股数却可以比回购股票的
数量要大。如果这种情况属实，那么，科尔等人研究
中的红利收益就被夸大了，而市赢率却被低估了。由
此看来，再加上考虑对回购影响的争议，9 0年代的股
市真是扑朔迷离。现在可以得出的结论是：由于回购
调整了红利和市赢率，这个因素也不能解释9 0年代的
股市之谜。
尽管公司收益和红利是评定股票价格水平的最基
本标准，但它们并不是唯一的标准。另外还有两个经
济学家们常使用的指标，一是托宾Q，二是股票市值
与国内生产总值( G D P )的比率。
托宾Q，由诺贝尔奖获得者詹姆斯·托宾首先提
出，该指标衡量了公司资产的股票市场价值与其重置
成本之比。托宾认为，如果用股票的市场价值所表示
的公司资产价值比它的重置成本高，公司将在其资产
上增加投资。同样地，如果股票市场价值低于重置成
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
本，则公司将推后它的投资。因此，公司的托宾Q值
将趋向于1。
在实践中，因为我们没有明确的方法来测量公司
资产的重置成本，所以很难估算托宾Q。很明显，由
于通货膨胀的影响，所以使用历史成本计算是错误的，
但仅仅对通货膨胀进行调整也不能完全解决问题。因
为公司资产价值还会受到其他一系列因素的影响而发
生变化。然而，对评估市场的相对水平来说，Q比
率的测量误差可能也算不上什么大问题。尽管测量问
题使我们很难计算托宾Q的水平，但只要测量的误差
在一段时间内相对稳定，则对Q值变化的分析，仍可
为我们提供一个评价股票价格高或低的有效方法。采
用了这一原则，西格尔( 1 9 9 8年)的研究表明，在
1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间，托宾Q的平均水平是0 . 7 2，在这段
时间内，9 0%的Q比率是在0 . 4 0 ~ 1 . 3 5之间，通过比较，
到1 9 9 7年底，Q比率的最高值超过1 . 6 0。
由于可以将G D P转换为公司资产的收益，因此股
票市场价值与G D P的比值可成为估算股票价格高低的
另一种方法。在1 9 2 6 ~ 1 9 9 6年间，这一比率的平均水
平是0 . 5 4。直到1 9 9 8年为止，它超过1的情况只有一
次，那是在1 9 2 9年。正如第3章曾提到过的韦尔奇
( 1 9 9 8年)的计算，到1 9 9 8年4月，股票价值与G D P的
比率已经上升到1 . 8。
时至1 9 9 8年春天，股票价格按各种评判标准来
见卢艾林与巴德纳斯(1997年)。
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
衡量已是高得出奇了，这使得投资者们对讨论股市是
否过热这个话题的兴趣大增。每个人的脑子里最基本
的问题都是：现行的股价水平预示着怎样的未来股票
收益？这个问题的答案首先取决于我们如何理解现在
的股价如此之高的原因。
5 . 2高水平股票价格的原因
分析股票价格水平最好从基本的股票定价方程入
手。我们来回忆一下这个方程，它说的是股票价格水
平P，等于所有未来预期红利D以折现率k折现以后的
现值，我们可以这样表示：
DivDivDiv
123
P=+++鬃?( 5 - 1 )23
1+k(1+k)(1+k)
式( 5 - 1 )清楚地表示出有三种情况可以解释股票
价格的上升：第一，折现率(股权风险溢价)可能下
降；第二，红利及作为红利基础的预期收益可能上
升；第三，由于各种各样的过度反映行为，使股票价
值与其基本估价模型不相适合。现在的情况是1 9 9 8年
7月的股票价格已经达到历史最高水平，那么上述三
种原因中的哪一种能够对目前的现象做出解释呢？
5 . 2 . 1由于股权风险溢价下降造成的折现率下降
式( 5 - 1 )中的折现率k是由两个因素构成的：利率
和风险溢价。这两个因素中，只有风险溢价有可能成
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下载股权风险溢价：股票市场的远期前景
为长期中影响股票价格水平变化的原因。这原因包
含两层意思：第一，就像我们以前讨论过的，通货
膨胀的影响将会与利率部分相抵消，而净通涨变化
也会与红利的增长率相抵消，至少从长期来看是这
样的；第二，真实利率的变化会受到限制，且它会
自行调节(这也就是说，我们不能预测真实利率未来
的长期变化趋势)。由于以上原因，这些并没有给折
现率带来永久性的影响。
前面的论述说明如果折现率的变化可以在很大
程度上解释9 0年代股票价格的大幅上涨，那么折现
率变化的原因必然来自于股票风险溢价的下降。由
红利收益或市赢率测量的风险溢价的变化对股票价
格水平的影响可通过式( 5 - 1 )的恒定增长模型来表示。
恒定增长模型公式可由下列公式表示：
Div
1
k=
( 5 - 2 )
P+g
这里D i v表示下一期的预期红利，g是未来红利
1
预期的增长率，如果红利支付率为常数b，则式( 5 - 2 )
也可写成：
b×E
1
( 5 - 3 )k=
P+g
这里E表示下一期的预期收益。
1
根据定义，折现率k等于无风险利率R加上股权
f
风险溢价。销掉k，我们可以由式( 5 - 1 )和式( 5 - 2 )分别
求出用股权风险溢价表示的红利收益和市赢率：
194



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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
Div
1
股权风险溢价+(R-g)( 5 - 4 )=
f
P
b
P
( 5 - 5 )
=
股份风险溢价+(R-g)
fE
1
我们可以使用式( 5 -４)和式( 5 - 5 )计算出，9 0年代
的股权风险溢价需要下降多大程度，才能与红利收益
和市赢率在9 0年代发生变化的情况相吻合。为了便于
比较，我们假设战后历史平均红利收益率和市赢率就
代表了正常的水平。图5 - 1说明标准普尔5 0 0在1 9 4 6年1
月~ 1 9 9 8年6月这段时期内的平均红利收益为4%，而在
1 9 9 8年6月的红利收益为1 . 5%。假设R与g之差不随时
f
间推移而改变，则式( 5 - 2 )就表示出股权风险溢价每下
降1个百分点，会引起红利收益同样下降1个百分点。
因此，如果红利收益下降2 5 0个基点，则股权风险溢
价也会下降2 5 0个基点。例如，如果在起点时，对短
期国库券的溢价在长期中平均为9%，而后它一定会
下降到大约6 . 5%。从表面上看，这样一个下降无论怎
样说都是合理的，因此，风险溢价的下降能够用来解
释红利收益的下降。
因为市赢率取决于红利支付率b，所以对它的分析
假设R与g之差不随时间变化而改变是合理的，这是因为：第
f
一，决定长期红利的名义增长率和决定短期利率的最重要因
素是通货膨胀率。因为通货膨胀率对这两个因素的影响是大
约相同的，它使得二者之间的差距保持不变；第二，在实际
经济生活中，通货膨胀对R与g两者发生作用的方式是一样的。
f
在经济景气时，实际增长率高因而真实利率也就高。结果，
R与g之差仍然保持不变。
f
195



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
相对来说更困难一些。然而，如果我们的目的仅仅是
要解出风险溢价大约下降多少，就能够解释市赢率由
1 5升到2 5的话，那么这个b值的绝对水平是多少就并不
重要了。我们举个例子来说明，例子中给定的参数为：
股权风险溢价为9%，1月期国库券收益率为4%，增长
率为8 . 5%，6 5%的红利支付率带来市赢率大约为1 4 . 5的
股价收益。如果股权风险溢价下降2 0 0个基点，市赢率
的上升将超过2 5。这样，股权风险溢价的下降再一次
证明了可以由它解释高水平的股票价格这一现象。
前面的计算引出了另一个问题：风险溢价是否真
的已经下降了呢？这个问题不同于我们在第4章中讨
论的问题，在那里我们的问题是风险溢价为什么会如
此之大？而这里的问题更有难度。正如我们在第4章
结尾提到的，由于溢价的下降取决于一些长期变量，
而这些变量在长期中的变化趋势非常缓慢，因而，原
来那些可合理解释高水平风险溢价的模型，在解释风
险溢价的下降时就不适宜了。类似地，如同我们在第
2章中所强调过的，由于我们不能对风险溢价进行非
常精确的估计，因此，使用历史性数据也不能回答这
个问题。于是，我们有必要设法采取其他间接的办法。
我们的办法是，确定普通股的风险是否已经下降了，
与考察平均数不同，我们只要将时间间隔做更加细致
的划分，就可以得出更加准确的标准差和协方差。因
此，我们可以相当精确地衡量9 0年代中普通股的风险
是否大幅度下降了。如果这种办法是可行的，那么，
196



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下载第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
它也支持了发生风险溢价下降的假说。
5 . 2 . 2股票市场风险的变化
我们回想一下由式( 4 - 4 )给出的基于消费的资产
定价模型，该模型表示出股票市场的风险是由两部分
组成的：一是股票收益的变化性，二是股票收益与消
费的关联性。在这两者中，由于消费模型的问世时间
较短，所以比较起来，股票价格的变化性曾得到较为
透彻的验证。
为了确定股价下降的变化是否可以解释9 0年代的
牛市，图5 - 3描绘了使用1 9 2 6年1月~ 1 9 9 7年1 2月间的
月度数据得出的标准普尔5 0 0收益的标准差，以5年为
时间间隔。计算标准差时既使用了真实收益，又使用
了名义收益，因而这一描绘的图景是完整的。图形描
绘出前面我们以月计算的变化的各个点，而名义和真
实收益率二者间的差别非常小，两条曲线的轨迹基本
重合。这种情况说明，影响股票收益的短期变量的因
素不是通货膨胀。
从图5 - 3可看出股票价格有一个巨大的向下波动，
但它发生的时间不能解释股票价格水平在9 0年代的跳
跃式变化。这次波动的下降阶段发生在大萧条的谷底
到第二次世界大战结束之间。然而从那时起往后，上
下的波动轨迹就再也看不出什么明显的规律了。更重
要的是，我们用图5 - 3与图5 - 2和图5 - 1进行比较，会
发现股价的高低与公司收益或红利的变化并没有什么
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
198



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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
显著联系。例如，在9 0年代早期，当股票市场的再次
波动达到战后最高水平的时候，红利收益相对较低而
市赢率却相对较高。
从某种意义上说，股票价格和波动性应该存在一
定关系。有研究表明,这两者之间的关系往往是由价
格的变化导致了波动性的变化，而不是相反。特别要
提到的是，布莱克( B l a c k ) ( 1 9 7 6年)证明当股票价格下
降时，公司的杠杆效应更加明显，这就增加了波动性。
然而，大量的研究发现，由股票价格的下降导致的波
动性较大，这一点并不就意味着会有更高的预期收益
(例如，会有更高的风险溢价)。就像我们前面所提到
的，详细的分析并没有发现存在任何市场波动性与预
期收益变化相关的迹象。
与消费的协方差对研究这两者之间的关系也没有
太大用处。第一，如我们在第4章中所指出的，协方
差对于解释任何水平的风险溢价的作用都太微小；第
二，没有证据表明股票市场价格高时协方差较低。事
实上，消费增长与股票市场收益的协方差一直保持在
约0 . 2 0左右。
总之，风险下降，或市场收益波动性的关系，或
市场收益与消费的关系都不能用来解释9 0年代股票价
格的飙升。
5 . 2 . 3投资者的变化和投资者人口结构的变化
投资者自身特性的变化也可以用来解释股票价格
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
的上升。最大的可能性是投资者的风险厌恶程度降低
了，这一假设的缺点是找不到强有力的证据来证明这
一点。尽管我们可以很容易地对人们的变化做出种种
假说，但要取得具体体现，如风险厌恶程度这种难以
观察特点的数据则是非常困难的。而且，从一个精心
设计的实验中我们也发现，受验者的风险厌恶程度并
没有随着年代的变化而发生明显的改变。请记住，风
险厌恶衡量的是人们对风险的反应，而不是人们对风
险的估价。大概人在这方面的基本特征决定于他童年
的经历与遗传基因的相互作用，这是种极其复杂的相
互关系。每一代人群的风险厌恶程度的差别范围都相
当大，一些人选择了飞行员的职业，而另一些人连汽
车都不敢开。但就人口总体的平均水平看，没有理由
认为这一代人的风险厌恶程度与上一代人有什么差
别，更无道理认为不同时期人们的风险厌恶程度大于
同一时期内的不同人群的风险厌恶程度。由于这个原
因，风险厌恶程度改变的假设是不能成立的。
不同于平均的风险厌恶水平，投资者获取信息的
能力和投资者对风险做出评价的能力在不同时代是具
有非常大的差别的。在大萧条时期长大的一代人，
至今对股票价格跌落8 5%的灾难性事件记忆尤新。而
且，他们还一直处于处处渲染股票风险的氛围之中。
很容易将改变对投资风险的理念与改变对风险的厌恶程度相
混淆，因为二者都同样对投资行为发生影响。在对待普通股
风险的态度上，风险厌恶的降低与投资风险理念的增加都会
导致投资者在其证券组合中加大普通股的投资比例。
200



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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
例如，投资银行家劳伦斯·钱伯林( L a w r e n c e
C h a m b e r l a i n )再三地发出警告：“就长期投资来说，
投资于股票并不比投资于债券更好，因为股票根本就
不是投资行为，而是投机行为。”
在大萧条过后的几年里，没有人做过对股票收益
抵消近期内人们对于股票恐惧心理的研究，而到处都
充斥着类似钱伯林这样的专家的警告。尽管股票市场
在2 0年代的运行良好，但没有迹象表明经过了这么长
的时间，股票市场已经从类似大萧条这样的灾难中恢
复过来，其收益业绩超过了固定收入证券的业绩。
随着衰退年代的一代人渐渐变老和亲身经历市场
崩溃体验的逐渐淡化，投资者获取信息的方式有了两
个重要的改变：第一，市场从衰退中恢复过来，且持
续上升不断地突破原来的纪录，未经历过衰退年代的
年青投资者们亲临股市的体验，与他们的双亲那一代
截然不同。
第二，开始出现有关股票价格长期趋势的、综合
全面的研究。在1 9 3 9年，考尔斯( C o w l e s )出版了一本
详细论述股价行为的著作，他精心设计了一个价值权
重指数，以此为基础分析从1 8 7 1年到1 9 3 8年股票价格
的变化。然而，由于存在着3 0年代初股票市场噩梦般
的表现，考尔斯的研究也并没有使股票成为特别受人
欢迎的香饽饽。沿着相同的思路，艾特曼( E i t e m a n )和
史密斯( S m i t h ) ( 1 9 6 2年)也发表了他们有关普通股交易
收益的研究成果，他们的研究表明，从1 9 3 6年到
201



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
1 9 6 0年，对普通股的投资所获得的收益，要远远大于
在长期债券上的投资收益。然而，这项研究由于没有
把大萧条开始后的灾难性年代包括在内而受到批评。
随着芝加哥大学证券价格研究中心( C R S P )的成
立，关于股票价格行为学的研究逐渐热了起来。研究
中心成立的同时，其首届主任詹姆斯·洛里( J a m e s
L o r i e )与劳伦斯·费西尔(Lawrence Fisher)(1964年)合
作发表了一篇文章，文章分析了普通股在1 9 2 6 ~ 1 9 6 2
年间的收益状况。他们两人的研究成果很快成为学术
上的典范，并在1 9 6 5年出版有关专著。伊博森和希克
福德( S i n q u e f i e l d ) ( 1 9 7 6年)采用了C R S P的数据，扩展
了洛里和费西尔的研究工作，发表了题为《股票、短
期国债、长期国债与通货膨胀：年度历史收益状况分
析( 1 9 2 6 ~ 1 9 7 4年)》的文章。这篇文章大受欢迎，以
至于伊博森竟就此成立了一家咨询公司，专门监视长
期股票市场业绩的动向。这家公司，即伊博森协会,
每年出版一本题为《股票、短期国债、长期国债和通
货膨胀》的手册，年年不断更新扩展伊博森和希克福
德最初的研究成果。实际上，所有主要的机构投资者
和他们的大客户都从伊博森协会购买股票市场的历史
数据(以下将这些数据简称为伊博森数据)。由于成功
推出了专著及伊博森数据被全国的商学院普遍采纳，
我们在第2章中所提到的那一套历史平均值对于所有
有经验的投资者来说都已经是普通常识了。最后，西
格尔( 1 9 9 8年)在他最为畅销的专著中，以施沃特
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
( 1 9 9 0年)的研究为基础，重构了向上追溯到1 8 0 2年的
股票收益历史数据。如同我们前面提到的，他发现，
尽管股权风险溢价没有伊博森时期那样大，但从1 8 0 2
年到1 9 2 5年仍然达到4%。
被广泛接纳的伊博森数据带来了与钱伯林
( C h a m b e r l a i n )和( H a y ) ( 1 9 3 1年)对股票收益的截然不
同的观点。伊博森数据表明长期的股票投资是高度理
性的，而并非疯狂的投机行为，投资于股票并没有很
大的风险。伊博森数据还表明，在一个相当长的时期
内，投资在股票上的收益是持续的，且显著地高于投
资在按固定收入计算的短期和长期证券上的收益。很
大程度上，这个观点取代了大萧条时期留给人们深刻
的股市悲惨的景观，使人们普遍接受了投资于股票是
明智选择的观点。因此，毫不奇怪，大多数9 0年代的
投资者同意西格尔( 1 9 9 8年)的建议：“股票应该在所
有长期金融产品的组合中占据绝对优势的地位……基
于历史数据的计算，即使是最保守的投资者也应当把
大部分金融财富投资于股票。”(第2 8 3页)
我在洛杉矶加利福尼亚大学( U C L A )给M B A上投
资和金融课时的调查说明了投资者对西格尔结论的接
受程度，这项调查超出了我个人经历过的范畴。当我
于1 9 7 9年开始受雇于该校当教授时，学校有两个养老
基金：一个是投资于固定收入证券的基金，另一个是
投资于股票的基金。学校容许员工自行选择他们所交
纳的养老金到两个不同基金的比例，其选择的范围是
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
将0%、2 5%、5 0%、7 5%或1 0 0%的养老基金投资于普
通股基金。根据伊博森数据，我决定将1 0 0%的养老
基金投向股票基金。在那时，这个举动看起来是非理
性的，以至于管理中心的工作人员认为我是填错了表
格。当我向他们确认自己确实打算将1 0 0%的养老金
投向股票基金时，我被反复询问了好多遍以使我明白
我到底在做什么。当我向他们表明我所做的决定是源
于我作为一名研究金融市场的学者的思考时，他们才
明白我没有犯投机性的错误。
我发现这次经历实在有趣，所以开始询问学生们，
如果他们身临其境会做出怎样的选择呢？在1 9 7 9年
时，在我的投资学课程中的5 5名学生中只有1人同意
将1 0 0%的基金投于股票，另有6人同意投资7 5%于股
票，部分人表示沉默。这说明，无疑，许多学生还记
得1 9 7 3年到1 9 7 4年石油危机时，股票价格扣除通货
膨胀因素后下跌幅度超过5 0%的情景。在随后的时间
里，随着伊博森数据逐渐侵入学生脑海，以及股票价
格的持续性高攀，人们的观念也开始改变。到9 0年代
初，几乎一半的学生选择1 0 0%地投资于股票基金。
最近的一次调查是在1 9 9 8年春天进行的，对股票市场
的乐观情绪达到了创纪录的水平，6 0名学生中有4 2位，
即全班7 0%的学生选择了1 0 0%地投资于股票基金。另
外1 8个学生选择了7 5%。没有一个学生愿意将5 0%的
养老金投资于固定收入的债券基金。当问及他们为什
么自愿将如此高比例的养老金投资于股票时，同学们
204



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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
普遍引用伊博森关于股票和债券长期收益比较的数据
来给予说明。
伊博森数据广为流传，并被普遍接受，所以我们
有理由假设今天的投资者们与他们大萧条时期的父辈
们有着截然不同的投资理念，今天的投资者认为投资
于股票所带来的收益从长期来看大于投资于固定收入
债券所带来的收益。由于观念上的变化，使得对于股
票的需求相对于对债券的需求来说，有了较大的增加。
而这种情况也会导致股票的风险溢价相应下降。假设
这种新观念所带来的影响在9 0年代以后才体现出来，
那么因此而发生的后果就是从那时起风险溢价开始下
降。
除了伊博森数据之外，经济的发展也改变了投资
者对于通货膨胀和衰退所导致的风险的看法。在大萧
条和其随后的一段时间里，股价实际的下跌和股价因
受关联影响而下跌都被普遍看作是投资风险的重要特
征。如果这个风险是衰退，那么高等级的固定收入证
券就是规避风险的理想投资工具。不仅是因为证券能
够使投资者的收益在任何经济状况下都固定不变，而
且，如果由于衰退导致通货膨胀率出人意料的下降，
证券的真实收入还有可能上升。如我们在第2章中提
到的，通货膨胀和衰退的相对投资风险随着金本位制
度崩溃而开始改变，将货币供给的增长与黄金储备脱
钩对经济造成了两个重大的影响：第一，它使中央银
行通过增加货币供给的办法更有能力战胜衰退，削弱
205



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
了类似3 0年代发生的经济萧条所带来的风险；第二，
它揭示了人们对于通货膨胀的一个通常的偏见，并说
明政府的腐败是造成严重通货膨胀的原因。两个影响
的综合性结果是使衰退的投资风险减小，使通货膨胀
的投资风险增大。
由于存在着发生未被预期的长期通货膨胀加速到
来的可能性，这就使投资者面临着一个新的、重要的
风险。突然间，名义收益率固定的证券变成具有潜在
的高风险性的投资。在德国、日本这类主要工业国家，
由于存在着通货膨胀，债券持有者已不复存在了，而
另一方面，股票却被证明是相对可以免除通货膨胀影
响的投资，至少在长期来看是这样。
从投资者的角度来看，现如今主要的投资风险是
通货膨胀而不是经济衰退，对此的认识增加了投资者
对股票的需求，这种需求至少比对长期固定收入证券
的需求要大。事实上，这些有关通货膨胀的新信息与
表1 - 2所示的长期持有期的结果没有什么关系。投资
于普通股胜过投资于长期债券的一个原因是，将股票
与债券相比，前者更能较好地规避通货膨胀所带来的
风险。
我们原来的投资者已经改变了在普通股与固定收
入证券在风险—收益问题上的看法，并倾向于投资股
票这一假设，与美国居民持有股票数据的变化趋势也
是相吻合的。在1 9 2 9年股市大崩溃前夕，只有3%的
美国居民直接或间接地持有股票，到了1 9 8 7年夏天，
206



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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
这个数字上升到了2 5%，而到了1 9 9 7年底，近半数美
国居民以各种形式持有股票。尽管人数增加的成绩
有一部分应归功于共同基金和其他机构投资者开拓市
场的努力，但如果美国居民仍对股票抱有1 9 3 1年钱伯
林和海表达的那种怀疑态度，则任何开拓市场的努力
也不会奏效。
听来可能令人惊异，改变投资者理念的假设经历
了一个时间问题。伊博森与希克福德的文章发表于
1 9 7 6年，伊博森的数据是在1 9 8 5年后才开始广为流
传的。1 9 8 5年，美国投资者也已经历了一场拉锯战式
的严重通货膨胀，那么为什么他们要一直等到1 9 8 8年
才开始改变他们对于股票投资的理念呢？为什么这个
过程能不走样地持续到了9 0年代呢？在一个有效的市
场上，我们假设投资者对新信息的反应是非常迅速且
彻底的。一种可能的解释是投资者都是1 9 8 7年股市灾
难中的过来人，那场灾难使投资者们坚信股市从一个
水平调整上升到另一个高峰可在很快的周期内完成。
这种经验对伊博森数据的含义做了注解，伊博森数据
证明的是，在长期中，股票是安全性很高的投资，尽
管短期中它会出现剧烈波动。遗憾的是，这个解释并
没有完全解决这个时机选择的问题。到1 9 8 8年，股票
已彻底从灾难中复苏，甚至于比灾难前的股市表现更
好。在一个有效的市场中，价格应该能够迅速反映投
关于持有股票居民数据的统计来自《经济学家》，1 9 9 8年8月
8日，第1 5页。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
资者从股市灾难中学到的所有知识。投资者在1 9 9 4年
究竟得到了什么样的新信息，使他们进一步改变了投
资理念，并使得在随后的两年半内股价上涨了一倍
呢？
我们关于改变投资者理念因而引起股权风险溢价
下降的假设，必须基于理念改变所发生的重大影响这
一条件，有直接证据表明投资者人口结构发生了变化。
只要涉及到金融资产的投资，大多数投资者的投资年
龄是4 0岁到6 0岁之间。在这个年龄段里，收入处于最
高峰，抚养后代的花费开始下降，住房贷款大多已还
清，持有资金的目的主要是为了退休后的养老消费。
1 9 8 6年，第一代婴儿潮时期出生的人们，即出生于
1 9 4 6 ~ 1 9 6 4年的人们，都到了一生中进行最大规模金
融投资的年龄，他们开始向各种金融资产上倾注资金。
很多分析家认为，大量资金流入金融市场导致了金融
产品价格的上升，这是9 0年代所特有的现象。这使得
对以长期国库券为衡量标准的股权风险溢价的影响变
得多少有些难以捉摸，一方面，较高的股价和较低的
预期收益率意味着较低的风险溢价，而另一方面，较
高的债券价格又意味着较低的利率和较高的股权风险
溢价。
经验研究表明，对婴儿潮时期出生的投资者来说，
股票预期收益的影响要大于债券收益的影响。例如，
巴克希( B a k s h i )和陈( C h e n ) ( 1 9 9 4年)提出证据支持这
种观点：1 9 8 7年股市灾难后的股价上升，在很大程度
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
上是由婴儿潮时期出生的投资者蜂涌而入股市所为。
他们认为这一假设是正确的。然而，这篇文章是1 9 9 4
年发表的(在更早些时候写成)。在随后的三年里，股
票价格狂升了1 0 0%以上，尽管这期间婴儿潮时期出
生的投资者的人数已有所下降。这种时间上的背离现
象很难从理论上解释清楚。
我们有必要强调的是，在股权风险溢价下降的过
程中，既会发生投资者投资理念的变化，又会发生投
资者人口结构的变化。根据基本的价值公式，说婴儿
潮时期出生的投资者促成了股票价格的上涨，等于说
这些人在预期红利已定的情况下愿意支付更高的价格
购买证券，这等价于将预期的红利收入以一个较低的
折现率进行折现。因此，将增加的投资需求转换成较
高的股票价格，这种情况是通过降低股权风险溢价这
个机制达到的。投资理念的变化过程也是如此。对股
票的风险—收益的观念的改变导致股票价格上升的机
制也是通过股权风险溢价的下降达到的，并且，还由
此带来贴现率的变化。所以说，我们研究的这些理论，
即投资者理念改变和投资者人口构成改变的理论，事
实上都是解释股票价格上升原因的理论，股票价格上
升正是股权风险溢价下降的原因，投资者投资理念的
改变及其人口结构的改变为股权风险溢价下降的原因
增加了注解。
投资理念和投资者人口结构是有着重要区别的两
种理论。投资理念的改变可是永久性的，投资者重新
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
认识了股票的风险—收益关系后，导致股权风险溢价
的下降没有自身的局限性，与此相反，由婴儿潮时期
出生的投资者带来的好运却没准好景不长，在某种条
件下，这些人会把他们的金融资产统统兑现。肖夫恩
( S h o v e n )和切贝尔( S c h e i b e r ) ( 1 9 9 3年)的研究报告表
明，在美国历史上，每一个新生代(且是规模更大的
一代)都有足够的购买力来承接下他们的父辈投资于
养老基金的金融资产。问题是没有足够的下一代来购
买婴儿潮时期出生的投资者所投资的金融资产。因此，
肖夫恩和切贝尔预言，股票与债券的真实价格都将在
2 0 1 0年左右开始下降，因为约在此时，婴儿潮时期成
熟的投资者开始大规模出售他们的金融资产，根据定
义，这种价格下降现象会带来股权风险溢价的上升。
5 . 2 . 4新经济范例：更高的收入与更高的红利
增长率
更高的公司收入及由此而来的更高的红利增长也
起到了降低折现率，从而带来股票价格上升的作用。
这从前文中提到的恒定增长率模型中可很容易地看出：
D1
( 5 - 6 )P=
k-g
因为分母上是折现率和股权成本之差，所以折现
率的下降等价于增长率的上升。在增长率是变量的更
为复杂的模型中，尽管这种反向互补是不完全的，但
是折现率和增长率在以不同比率变化时，仍能保持对
210



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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
称的关系。
如果我们假设折现率下降2 0 0至2 5 0个基点，那
么就可以对9 0年代股票价格上升的现象做出解释，如
果长期来看公司收入有同样幅度的升高，其效果也是
一样的。这里我们需要强调的是，我们所指的增长率
是长期增长率，就是说，是可以永久保持下去的增长
率。由于经济的周期性，实际上公司的收益状况是随
时间而不断变化的，但是短期的变化不是这里要讨论
的问题，式( 5 - 6 )中的增长率是在多个经济周期中所达
到的长期平均增长率，它才是估计潜在经济产出的最
合适的增长率指标。
在第3章中，我们曾指出，长期来看，每股公司
收益的增长率必定与整个经济的增长高度相关。对
于股票价格上涨是由于收益上升所至的解释，激起了
有关美国经济在今后较长的时间内是否能够继续保持
强劲增长势头的讨论。
有必要强调的是，我们这里所说的增长，指的一
定是真实增长率的上升，而不能是名义增长率的上升。
如我们以前所说的，仅仅由于通货膨胀而导致的经济
活动或公司收益的增长对于股票价值的增加作用很
小。因为较高的通货膨胀使得折现率和增长率分别向
相反的方向变化，所以它对于股票价格影响的净效果
这里再次忽略了股票回购的影响，如前面已指出的，股票回
购与股票发行的净效果趋近于0。而这个结论既适用于股票
总额，又适用于每股的情况。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
接近于零。从某种程度上说，通货膨胀还是有一定影
响的，但它是通过诸如扭曲的税收和政策的不确定性
等来体现这种影响的，税收扭曲和政策的不确定均是
伴随高通胀而发生的典型现象，因而由此产生的通货
膨胀的影响是第二位的。
当我们用它来解释9 0年代的牛市时，最基本的问
题就是：我们是否能够合理地推断美国经济的真实增
长率在9 0年代确有显著的增长呢？有很多的评论家认
为确实是这样的。有许多热心的企业领导人，记者和
供给学派经济学家支持这样的观点，认为9 0年代美国
经济的发展是一种新的模式，新模式的基本特征是：
信息技术的广泛应用和国际贸易与国际投资规模的不
断增大改变了经济的基本容量，使经济得以在无通货
膨胀的状态下走上发展之路。在一篇总结论证新经济
模式的文章中，费莱明( F l e m i n g ) ( 1 9 9 7年)写道：
快速发展的技术水平意味着商务过程的重
整，它容许高速发展的生产在一个高速发展的经
济中能够满足需求的增长，改善了的库存管理水
平提高了公司平衡供需的能力。此外，迅速扩大
的国际贸易和国际投资带来了资本市场的全球
化，使得生产能力能够满足全世界的需求。进一
步来看，即便是在紧缩性的市场面前，日趋激烈
的全球性竞争在很大程度上限制了公司应付价格
不断上涨的能力，也限制了公司应付工人和管理
者要求加薪的能力。
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
新模式的问题是它逃避了基本的经济统计问题。
不可辩驳的事实是长期真实的增长率受两个因素决
定：劳动力的增长及单位工人产出的增加。对于这两
个因素，事实正如克鲁格曼( K r u g m a n ) ( 1 9 9 7年)所指
出的：
第一，美国的劳动力现在已不再像婴儿潮时
期出生者加入劳动力行列那几年，以及妇女走出
家门参加工作那几年增加得那么快了。在9 0年代，
就业人口或寻找工作者每年增长的速度仅为
1%；第二，根据官方统计，劳动生产率，即单
位工人的产出，以非常缓慢的速度提高，年增长
率也仅为1%。两者加起来才2%：即经济的潜在
产出能力的年增长率仅为2%。
这些基本的统计数据与新经济模式的假设大相径
庭，以至于后者被迫称这些数据是不正确的。关于人
口增长与劳动力构成，并没有什么太多的文章好做，
因而新经济模式的支持者们把重点放在了劳动生产率
的论证上。他们“感觉”到，由于数字技术为经济生
活带来了革命性的变化，劳动生产率的增长肯定会比
统计数据显示的要快得多。这种思路不肯公平地给予
数字技术以前的革新者们以足够的荣誉。其实计算机
革命并没有什么独特的内容，数不清的其他的技术创
新同样曾经对劳动生产率发生过巨大影响。例如，蒸
汽机、铁路、装配流水线、电气化、电信通讯、汽车
和高速公路系统等等。实际上，克鲁格曼认为这些早
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
期的发明对劳动生产率的影响甚至比数字技术带来的
变革还要大。而且，就算有关劳动生产率增长率的数
据真的有错误，那么这些错误在过去也是存在的。因
此，早期的发明对于经济的影响至少应和现在的创新
对经济的影响是大致一样的。
简单地说，新模式是对于9 0年代美国经济强劲增
长的错误解释。由于经济活动开发利用了闲置资源，
所以实际产出可以以大大高于2%或3%的增长速度上
升，失业率从超过1 0%下降到4 . 3%，而且劳动力的容
纳能力也在同步增长。但是闲置资源只能开发利用一
次，当经济达到充分就业及满负荷运行的时候，它未
来的增长率就要受潜在产出能力的增长率的限制。因
为潜在产出能力不能比劳动力数量和生产率的增长率
来得更快，由此看来，克鲁格曼认为，长期经济增长
速度就会限制在2%~ 3%之间。
另一种检验新经济模式的办法是将它的预测与大
型经济模型的预测做比较。如我们在第3章中提到的，
W E FA Group和数据资源公司( D R I )都以美国经济的
计量经济模型预测了2 5年的真实经济增长率。这两者
的预测都大体与克鲁格曼对于经济增长速度受到限制
的阐述相一致。在整个9 0年代，由这两家公司分别提
供的2 5年G D P平均真实增长率都是2%左右。1 9 9 7年
1 2月，平均增长率为2 . 1%。这个速度比1 9 5 0年~ 1 9 8 0
年实际达到的平均增长率略低。简而言之，这些计量
经济模型并不支持新经济模式的假设。自然，新经济
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
模式的支持者们会将这个结果归罪于这些经济计量模
型并没有正确地估计到他们所强调的新技术发明的作
用。
前面的论述所要说明的是，公司收入的持久性大
幅增长，不能合理解释我们在1 9 9 8年中期所看到的股
票价格水平，没有有力的经济证据可以支持今天潜在
的生产率增长率要比1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年那段时间的生产率
增长率更高的观点。
在这一点上，新模式的理论其实毫无新意。当经
济形势好时，类似这种新模式的理论就会流行开来。
比如说，1 9 2 9年6月，就是在股市崩溃4个月前，《福
布斯》杂志声称：“在过去的5年里，我们的国家经历
了一个新的工业时代，我们的工业和经济总量的发展
不是用跳跃式前进就能形容得了的，它简直就是以史
无前例的速度在发展。”同样地，在1 9 6 8年1 0月，就
在每股价格跌去6 0%的股票市场大崩溃前夕，《福布
斯》又一次兴奋异常：“由于前1 0年我们所取得的经
济上的成就，我们已经处在一个不同的时代，即使它
不是全新的时代，传统的想法和标准的研究市场的思
路已经不再适用于面前这个真实的世界了。”看起
来，我们现在所说的那个新经济模式，就像所有时代
上演的那一场场重大的游戏一样，现在这一场又开始
重演了。
两处文字都引自“美国泡沫的破灭”，发表于《经济学家》，
1 9 9 8年5月9日，第5页。
215



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
5 . 2 . 5非理性的繁荣：市场被高估了
我们还要讨论最后一种可能性，即1 9 9 8年7月股
市的繁荣仅仅是一个错误。如本章前面所提到的，美
联储主席格林斯潘先生，经常坚定地表示拒绝对美国
金融市场状况做出判断，但连他在1 9 9 7年夏天的国会
报告中也指出，美国的股票市场呈现着的是非理性的
繁荣。随后的一年，市场又上升了3 0%。而格林斯潘
先生于1 9 9 8年夏在向国会的发言中再一次重复表达了
他去年的警告。
根据基本的定价公式(式5 - 1 )，当股票市场上升到
不能合理地推测出未来红利现值的水平时，就会发生
股价高估的情况。但这种情况是怎么发生的呢？如果
股票价格到了这么高的水平，那么有经验的投资者就
要开始出售股票，这样做空头就会使股票价格重新回
到由式( 5 - 1 )确定的水平上。然而，这个策略有个问题。
1 9 9 2年秋天，我与著名的(也许是无名的？)高收益债券
承销商迈克尔·米尔肯(Michael Milken)一起在加利福
尼亚大学教课，课堂上，我们开展了普通股与高收益
债券的相同与异同的讨论，对此米尔肯作了以下评论：
我总是喜欢投资于高收益债券而不喜欢投资
于股票，我的理由是，对于你们，如果你们的投
资获得了股票收益的高额回报，那么市场不得不
认识到你们的判断是正确的。但如果我发现一只
被高估的股票，我就会做空头销售出去，这样我
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
就赚不到任何钱了。实际上，在市场接受我的判
断之前，我还可能赔钱呢。另一方面，如果我发
现了一种高收益债券，而且我认为它现在的价格
是比较便宜的，那么只要我买了债券，就立即开
始获得它的高收益，不管其他人认为这是否真是
一项高明的投资。而且，即使市场从未接受我的
高见，我也将获得高收益直至债券到期。而至于
股票，只有到市场承认我的判断是对的那天，我
才能赚钱，但谁知道我得等到啥时候啊？
米尔肯所指出的问题可由持有期收益定义的数学
表达式来解释，我们还记得持有期收益是由下面的公
式表示的：
(P-P+D)
10
持有期收益=( 5 - 7 )
P
0
由于现在的价格P是已知的，在未来时期(比如
0
说，一个月或一个季度)的红利分配大体也是已知的，
持有期收益中最主要的不确定性因素是下一期的价格
P。即使股票价值在很大程度上被高估了，但只要下
1
一期它被高估的情况更严重，也就是说，如果P上升，
1
那么卖空头的投资者仍然会遭受惨重损失。而且，以
后各期也都会不可避免地发生相同的情况。这表明短
期投资的关键不在于能够确定证券的真实价值，而在
于准确地预知下一期P的价位。自然，这个预期又反
1
过来依赖于投资者在第一期末时对P的预期，约翰·
2
梅纳德·凯恩斯( 1 9 3 6年)在总结这个论点时这样说
217



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
道：
实际上，大多数人(职业投资者)最为关心的不
是一项投资在其整个生命期内是否有可能获得大
量收益，而是预测在短时间内公众对于这项投资
估价的变化的情况。他们关心的不是这项投资对
于某位购买者来说是否值得“持有它”，而是市场
在三个月或一年的时间里，在大众心理的影响下
会对这项投资的价值有个什么样的定位(第1 5 5页)。
凯恩斯又将投资比喻成一场特殊的选美比赛，其
目的是为了挑选出胜利者，而不是选出最漂亮的女
人：
并不是要选出某人心目中最漂亮者，甚至也
不是要选出平均意见认为是最漂亮者. . . . . .我们是
要把注意力放在预测平均意见将会是怎样的平均
意见上。
数理经济学家们指出凯恩斯提出的那种思维会导
致一个循环论证，或说他的想法只是个“泡沫”。
投资者今天购买一只股票不是因为相信它的价值被低
估了，甚至于也不是因为相信其他投资者认为这只股
票被低估了，而是他们相信在月底时，平均的投资者
将会对股票的估价更高。只要这种信念可以自我保持
下去，也就是说，只要P的最终结果确实大于P，投
10
资者就会继续购买这只股票，即使他们相信现在股票
的价格早已高于其应有的价值了，他们也会照买不
举例请见贝茨德和格罗斯曼（1 9 8 8年）。
218



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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
误。
然而泡沫注定是不稳定的。因为泡沫使股票脱离
了基本的价值，只要预期下一期的股价还会上涨，就
总是要产生泡沫。一旦预期改变，价格就会迅速回落。
尽管存在着泡沫起伏的不稳定性，还是有证据表明它
使金融市场的行情发生了不同程度的上涨。最著名的
金融泡沫是多次再版的迈克凯( M a c k a y )著作( 1 8 5 2 )中
提到的，书名叫做《异常普遍的选择—公众的疯狂》。
迈克凯在其中描述了密西西比计划、南海泡沫和荷兰
人的郁金香疯狂。在这三个案例中，郁金香疯狂大概
是最有名的金融泡沫案例。在1 7世纪的荷兰，荷兰人
对郁金香的喜爱达到了疯狂的地步。就像迈克凯所描
述的：
1 6 3 4年，荷兰人为了得到郁金香而达到了
如此狂热的地步，以至于忽视了正常的基础工业，
全国的人甚至是最底层的乞丐也在从事郁金香的
买卖。投机者是如此迫切地想得到郁金香，以至
于有人花钱雇人种植1 2英亩的H a a r e m郁金香。
这种人不是绝无仅有，另有人倾其所有换得一支
黑红色的蝴蝶郁金香。然而，这种狂热不可能持续下
去。随着时间的推移，人们开始害怕他们将不能以更
高的价格再次出售泡沫。1 6 3 6年，泡沫破灭，如同迈
克凯记述的：
最终，谨慎的人们开始看出这场愚蠢的闹剧
不能再继续下去了。富有的人不再购买郁金香种
219



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
植在他们的后花园中，而是以更高的价格将花卖
掉赢利。可以预见，最终总会有人因卖不出去而
惨败收场，并永世不得翻身。这时信心被摧毁了，
全国性的恐慌在交易者中蔓延开来。
以上荷兰在1 7世纪的教训，与我们这里分析的
2 1世纪主要工业国的股价水平上升有何相关性吗？最
近日本的经验告诉我们，答案是肯定的。日本发生的
情况非常有戏剧性，我们可以肯定地说日本经济中有
泡沫，即使按照数理经济学家的定义，那算不上是真
正的泡沫。日本股票市场的上下波动值得认真研究，
因为它对于理性定价问题提出了尖锐的挑战，它所提
出的问题也同样值得美国市场认真思考。
为了描述日本的经历，图5 - 4 a比较了从1 9 7 0年1
月到1 9 9 7年1 2月间，投资1美元于日本股票和投资1美
元于标准普尔5 0 0的收益增长的对比情况。日本的数
据以摩根斯坦利国际资本指数为基础。取自美国、英
国、德国和日本的主要股指的月数据在附录5 A中。我
们使用了这一指数而没有使用知名度更高的日经指
数，是因为这个指数是以股价市值为权重计算的。像
道琼斯工业平均指数一样，日经指数是以股价为权重
计算的指数，因而它们不能反映某个实际组合的投资
业绩。另一方面，摩根斯坦利指数与标准普尔5 0 0指
数是可比的，因此它是一个更合适的选择。从实践的
角度来看，这两个反映日本市场业绩的指数几乎是相
同的。
220



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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
60
50
40
30
20
10
0
时期
标准普尔500日本指数
a)
250
200
150
100
50
0
时期
标准普尔500拟合日本指数
b)
图5-4 投资1美元于美国股市与投资1美元于日本
股市的增长情况比较( 1 9 7 0年1月至1 9 9 7年1月)
a) 指数对照b) 指数拟合
221



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
图5 - 4 a得出的日本股票的收益是以美元计算的。
这意味着它是由两个因素决定的。第一个因素是以日
元计算的在持有期内指数所包含的日本股票所获得的
收益；第二个因素是日元和美元汇率的变化。更明确
地说就是，日本股票持有期内的美元收益是由下列关
系式确定的：
美元收益= ( 1 +日元收益)
×( 1 +汇率的变化百分比)-1
我们用美元来表示日本股票的收益是为了使它能
够以美国投资者的观点，将日本的股票市场直接和美
国的股票市场业绩进行比较。然而，日本市场的行情
走势并不是由汇率的变动导致的。用美元和日元两种
货币衡量，都可以明显地看到日本股市崩溃的迹象。
在第2章中我们曾提到过，尽管美国股市历史上
曾经出现过股权风险溢价很高的情况，但在1 9 7 0年1
月到1 9 8 8年1 2月期间，投资于日本股票的收益仍然比
投资于美国股票的收益高，这一点从图5 - 4 a中也可看
出。投资1美元于美国股票到1 9 8 8年1 2月时增长为
6 . 6 5美元，同样的1美元如投资于日本股票，1 9 8 8年
时会得到大约5 4美元。1 9 8 9年日本股票价格上涨幅度
如此之大，以至于尽管美国的经济总量远远超过日本，
但日本市场的总价值竟然超过了美国市场的总价值。
到1 9 8 9年1 2月，若以股票市场价值来衡量，日本电报
电话公司已然成为全球价值最高的公司。
按照公司收益和红利的标准计算，日本股市之高
222



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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
已达到了另人恐怖的地步，日经指数的市赢率已总体
上升到7 0。在许多情况下，日本股市中领涨的几只
股票的股票价格与公司收益的比值竟超过了1 0 0。而
日经指数的红利支付下降到了1%以下。
1 9 8 9年，日本股市的疯狂上涨终于停止了。可
能就是这个原因，投资者失去了在持有期内依靠股价
上涨获得利润的信心，他们开始抛出股票。不管怎样
解释，泡沫在1 9 9 0年终被击破。在那一年中，日本股
票价格无论是用日元衡量还是用美元衡量都下跌了
5 0%。然而，与美国1 9 8 7年股票市场崩溃后的形势不
同，日本股市没能恢复到原有水平。股票价格涨涨落
落，令人琢磨不定，但总趋势是下降的。即使包括再
投资的红利，如图5 - 4 a所示，1 9 9 0年大崩溃后的日本
股市，投资于日本股票的1美元，到1 9 9 7年1 2月也只
剩下0 . 8 5美元了，这还没包括通货膨胀的调整。总的
来说，不包括红利的股票价格水平，在从1 9 8 8年1 2月
到1 9 9 7年1 2月9年期间下跌了近6 5%。从美国的历史
看，也只有1 9 2 9年那场从股价高峰跌落进入持久、严
重的萧条，直到1 9 3 8年中期这段股市可与之相比。然
而，就是这个比较也是有问题的，1 9 3 3年底，美国股
票价格已经开始走上渐渐回升的道路。到1 9 3 8年中期，
股价已远在1 9 3 3年的水平之上。与之相反，日本股票
日本公司使用的收益报表的方式与美国公司所使用的有所不
同。佛伦奇和波特巴( 1 9 9 1年)证明了这种差异使得日本公司
的市赢率看起来比美国公司的市赢率要高，然而，市赢率达
到7 0，这对于日经指数来说，也的确是太高了。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
价格始终未得以恢复，到1 9 9 8年，每一只股票都受
1 9 8 9年大崩溃之害而遭受损失。
日本股市的崩溃，抹掉了自从1 9 7 0年以来它与
美国股市相比所取得的一切成就，图5 - 4 a说明，到
1 9 9 7年1 2月，标准普尔5 0 0指数赶上了日本指数。不
管投资于美国股票还是日本股票，1 9 7 0年1月1美元在
标准普尔的投资，在1 9 9 7年1 2月增长为大约3 0美元。
还有另一种理解日本股市崩溃的深度与广度的方
法，假设1 9 8 8年1 2月大崩溃之前，一个聪明的投资者
退出日本股市而将资金转投于标准普尔5 0 0。图5 - 4 b
表示了这个投资者从1 9 7 0年1月以1美元进入日本股市
到1 9 8 8年1 2月退出，又转向美国股市的投资变化情
况，到1 9 9 8年1 2月,他可获得价值2 3 6美元的组合资产。
这几乎是单独投资于美国或日本股市所获收益的8倍。
如果不使用非理性定价概念，我们就很难解释日
本股票市场所发生的经历。如果1 9 8 8年的价格是合理
的，为什么到了1 9 8 9年会下跌5 0%？为什么到现在为
止股票价格还不能恢复到原有水平？如果现在的价格
是合理的，那么8 0年代末日本股票价格是怎样上升到
那种骇人的高度的呢？在一项综合性的研究中，佛伦
奇和波特巴( 1 9 9 1年)试图解释这些问题。应用式( 5 - 1 )，
他们想探讨日本股价8 0年代末的迅速上升和1 9 8 9 ~
1 9 9 0年的狂跌的原因，这个原因是对未来收益预期的
下降？还是资本成本的上升？尽管他们发现了一些证
据表明收益的预期和资本成本确实都有所改变，但是
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
这种改变的程度与股市剧烈波动所要求的程度相比太
微不足道了，不足以解释股价的升降问题。最后，佛
伦奇和波特巴( 1 9 9 1年)得出结论：“我们不能单独地
使用股票收益或预期增长的变化来解释最近日本股票
市场的大幅波动，因为那些变化的幅度没有大到能说
明问题的程度。”(第3 3 7页)
在美国股票价格波动的历史上也充斥了这种
难以解释的现象。最好的例子自然是1 9 8 7年的大
崩溃。1 9 9 8年2月2 7日，在亚特兰大联邦储备银
行会议上，美联储主席格林斯潘在试图解释这次
大崩溃时说：
1 9 8 7年1 0月1 9日，美国股票市场上经历了
一天内股价下跌2 0%以上的突发性灾难，使用基
本的长期确定股价的方法，根本不可能对那一天
股票价格的如此巨变做出合理解释。如果那仅是
一种前期变动的惯性的反映，就不可能出现如此
强烈的市场恐慌。这种突变的现象说明存在着一
条有标记的信心分界线。当超过这条分界线时，
价格就发生迅速下滑，在市场达到稳定之前，这
种迅速下滑的趋势可能会破坏长期均衡。
格林斯潘认为，理解佛伦奇与波特巴所说的预期
收益变化程度，还不足以解释日本股票价格的变动，
这一点非常重要。我们再回过头来看看式( 5 - 1 )，这个
式子表明，如果折现率k的变化足够大的话，则价格
的任何变化都可以解释为折现率的变化，这仅仅是一
225



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
个替代的问题。在价格水平和预期的未来红利流既定
的情况下，我们可以解出使式( 5 - 1 )成立的折现率k，
佛伦奇和波特巴很清楚这一点，但他们在那里想要告
诉我们的则是另外一些事情。他们认为，要求收益率，
即理性经济模型中的红利流，这个红利流的改变，既
是利率变化的原因，又是普通股风险变化的原因(因
为它的变化会带来股权风险溢价的变化)。他们的结
论是，利率和普通股风险都没有发生足够大的变化。
但是，在日本股市崩盘前后的两个k值是不同的，崩
盘前的k值低，而崩盘后的k值高，二者之差就是股权
风险溢价增加的结果。佛伦奇和波特巴的意思是，这
个增加值与理性的经济理论所推测出的值并不一致。
在短期内k所发生的巨大幅度变动肯定有某些情绪上
的因素在其中起了重要作用。正是由于这些情绪上的
因素，使得k要么在崩盘前过低，要么在崩盘后过高，
要么既在崩盘前过低又在崩盘后过高。
这些结论使得我们对股权风险溢价和股票价格水
平的讨论变得模糊不清了。股票价格的每一点变化都
可以解释为风险溢价的变化，这其中的关键是为什么
风险溢价会发生变化，而对此的解释又数不胜数。如
果金融理论不能解释变化的原因，就像佛伦奇和波特
巴对日本股市案例的研究一样，那他们则认为，可选
择其他的方法。例如，在这章中，用投资者理念的变
化和投资者人口结构的变化来解释美国股市风险溢价
的下降。此外，投资者心理情绪上的变化总能成为一
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
个可能的解释。就像格林斯潘主席所提到的，投资者
的心理可以从过度的悲观转向非理性的乐观，这样股
权风险溢价和股票的价格也会随之发生同样变动。
风险溢价、折现率和股票价格水平之间的关系还
有另外一个方面，折现率的下降意味着某项资产来源
于未来收入部分的价值上升。当人们的心理因素发生
变化时，很多因素都会发生改变，因此未来的收益更
是难于确定的。我们再来听一听1 9 9 8年2月2 7日美联
储主席格林斯潘先生在亚特兰大联邦银行会议上的讲
话：
……为什么这些事件(市场崩溃)的到来是如
此的突然，以至于事前半点征兆都没有呢？当然，
股票市场承受的风险越大，或者说，用于计算未
来收益的折现率越低，由可预见的未来需求所驱
使而造成的现在的产出所占的比例就越大。这样，
在这个条件下，市场受到未来预期需求的变动和
市场向相反方向运动的趋势的影响而导致突然崩
溃的可能性将会大大增加。
尽管格林斯潘这么说，经济学家们对于用心理来
解释股权风险溢价和股票价格水平还是持非常怀疑的
态度。电视台的财经记者们说过多少回类似“由于俄
罗斯事件使得投资者失去信心，导致股票市场大幅下
跌”的言论呢？且不说这些言论毫无经济分析，经济
学家们还会质问这些记者们，你们是怎样衡量投资者
的信心的，难道不是用股票价格来衡量的吗？然而，
227



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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
塞勒( 1 9 9 3年)经研究后警告说，滥用心理因素解释股
价并不能说明使用心理因素来解释这些现象就完全是
错误的。我们再回过头来看看日本股市，很难说大众
的心理情绪方面的变化与股票价格的剧烈变化毫无关
系，但这些关系所发生的影响是相当隐蔽的。1 9 8 8年，
富有经验的投资者并没有完全接受那种说日本股票市
场价格处于高位是心理泡沫的观点。相反，日本股市
的情景还被看作是日本经济奇迹和日本管理者高水平
管理技能的体现。实际上，当时日本很多公司都相当
自豪，大量的书籍介绍美国人是怎样模仿日本的管理
技术从而成为美国最成功的企业家的。更有甚者称
日本经济已经进入了“新纪元”，或说是新模式。这
些语言在当时是非常流行的。
1 9 9 8年底网络股票的表现给了人们一个非理性
繁荣的例子。1 9 9 8年7月到1 9 9 9年1月期间，主要的
网络股票价格疯长，最大的网络图书经销商亚马逊的
价格上涨了将近5倍，雅虎也上涨了差不多同样的幅
度。其他的网络公司，例如E - b a y、A O L、E a r t h - l i n k
和E x c i t e也几乎上涨同样的幅度。这些都发生在大盘
没有什么明显变化的时候。
从基础定价的角度看，这些股票价值的大幅上涨
是无法解释的。公司收益并没有发生原来未预料到的
大幅增长，相反，大部分公司还处于持续性的亏损状
态。尽管在这期间公司的收入确实有所增长，但增长
例子请见乌奇（1 9 8 2年）。
228



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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
基本只与预期同步。而且，这期间也没有发明什么新
的技术，简单地说，对于这些公司来讲，没有出现什
么新信息让我们会预测这些公司的价值将发生5 0 0%
的上升。
金融报刊上提出了一种解释，认为网络股票的跳
跃式上涨是一种人为的现象，是由于网络股票的交易
者非理性的乐观态度所致。多数大资本化的公司股票，
如通用电气等，都主要是由机构投资者持有并交易的，
而1 9 9 8年下半年网络股的交易数据则呈现一种完全不
同的模式。特别明显的是，占统治地位的交易方式是
大量的小额交易者通过网上经纪人公司代理交易。由
于多数网络公司在外发行股份相对较少，而且由于大
部分机构投资者不愿意持有股票的短头寸，因此是数
以千万计的在线交易者的巨大需求促使了网络股票价
格的疯狂上升。
然而，在日本股市那种情况下，这种疯长的价格
将会导致同样幅度疯狂的暴跌。网络股票也逃不脱同
样下场。在1 9 9 9年1月的一周内，包括亚马逊、E - b a y
和雅虎在内的主要网络股价格平均下跌了近5 0%。
在日本股市和网络股票这两个例子之间存在着一
个很重要的区别。日本股市的变动是由股权风险溢价
的变化所导致的，而网络股票与风险溢价没有什么关
系，虽然看起来不大像是这种情况，但很有可能就是
这样。根据定义，股权风险溢价的变化会导致整个市
场发生变化，尽管对于每只股票或股票组合来说，它
229



-------------------------------------------------------------第 230 页

股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
的影响方式不同，但相对于市场总体的改变来说，影
响方式上的差别是非常小的。因此，股权风险溢价的
变化不能解释一股票组合相对价值的大幅上升或下
跌。导致网络公司股票价格先猛涨后猛降的原因必然
是一些独特的东西，是一些投资者对于那些网络公司
的某种独特感觉。
5 . 3总结
从基本定价公式中可很清楚地看出，有三种方式
可以解释通常的股票价格的变动，以及美国股市在9 0
年代的繁荣。第一种方式是股权风险溢价的理性变化。
为解释9 0年代发生的风险溢价的下降曾提出过多种假
设，这其中包括普通股风险的下降、投资者对于股票
的风险与收益关系理念的变化及投资者人口构成的变
化。但这其中没有一个假设完全与现实的数据相符。
风险变化的假设根本就不能成立，投资者理念的改变
虽然表面上合理，却存在着一个时间差异问题。最有
力的解释是投资者人口构成的改变，但在时间上它也
与实际发生的情况不吻合。
对于公式中的分子，有学者假设说较高的股票价
格可以解释为是由公司收益和红利的高增长率所支持
的，但这种新模式的概念被彻底否定了。没有什么证
据显示在最近的几年里，美国经济的潜在产出的长期
平均增长率有所上升。
最后，对于股票价格的上涨，我们又提出用投资
230



-------------------------------------------------------------第 231 页

第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
者的心理变化来解释。由于这种解释与股权风险溢价
的理性变化的数学表达式相同，所以这两者很难分清
楚。根据式( 5 - 1 )，股票价格的感性上升，并不与预期
红利增长率的上升同步，而是通过使折现率k下降才
发生股票价格的变化的。由于这个原因，我们不可能
确定感性因素和理性因素共同发生作用的程度。例如，
假设较高的美国股票价格水平是由投资者观念的变
化、投资者人口结构变化和投资者对股市的非理性乐
观预期诸因素所造成的，确定每项解释的重要性权重
只有通过对这些假设的根据及其推导判断的过程进行
仔细分析才能得出。由于所有这些假设对于折现率k
都有同样的影响，所以我们不可能仅仅根据股票价格
的变化分清这些影响。
如果没有严格的假设，即未来所发生的事件是可
以预测的，那么在学术层面上关于导致股票价格上升
的原因的讨论就可以结束了。股票的未来走向是由它
从过去走到现在的方式所决定的。根据最近的经验和
对股权风险溢价的研究成果，预测普通股长期的未来
预期收益将是我们在第6章要讨论的问题。
附录5A 国际股票市场指数
表5A-1 国际股票市场指数
日本英国德国美国
日期
NIKKE 225F T S EG D A X标准普尔5 0 0
1 9 8 4年1月10 196N / AN / A1 6 3
231



-------------------------------------------------------------第 232 页

股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
(续)
日本英国德国美国
日期
NIKKE 225F T S EG D A X标准普尔5 0 0
1 9 8 4年2月10 031N / AN / A1 5 7
1 9 8 4年3月10 929N / AN / A1 5 9
1 9 8 4年4月10 9811 138N / A1 6 0
1 9 8 4年5月9 9401 017N / A1 5 1
1 9 8 4年6月10 3781 039N / A1 5 3
1 9 8 4年7月9 9991 009N / A1 5 1
1 9 8 4年8月10 5841 103N / A1 6 7
1 9 8 4年9月10 6491 139N / A1 6 6
1 9 8 4年1 0月11 2531 152N / A1 6 6
1 9 8 4年11月11 4291 181N / A1 6 4
1 9 8 4年1 2月11 5431 231N / A1 6 7
1 9 8 5年1月11 9931 280N / A1 8 0
1 9 8 5年2月12 3221 261N / A1 8 1
1 9 8 5年3月12 5901 277N / A1 8 1
1 9 8 5年4月12 4261 291N / A1 8 0
1 9 8 5年5月12 7901 313N / A1 9 0
1 9 8 5年6月12 8821 235N / A1 9 2
1 9 8 5年7月12 2631 262N / A1 9 1
1 9 8 5年8月12 7131 341N / A1 8 9
1 9 8 5年9月12 7001 290N / A1 8 2
1 9 8 5年1 0月12 9391 377N / A1 9 0
1 9 8 5年11月12 7631 439N / A2 0 2
1 9 8 5年1 2月13 0831 413N / A2 11
1 9 8 6年1月13 0241 435N / A2 1 2
1 9 8 6年2月13 6411 544N / A2 2 7
1 9 8 6年3月15 8601 669N / A2 3 9
1 9 8 6年4月15 8261 661N / A2 3 6
1 9 8 6年5月16 7391 603N / A2 4 7
1 9 8 6年6月17 6541 650N / A2 5 1
1 9 8 6年7月17 5101 558N / A2 3 6
1 9 8 6年8月18 8211 661N / A2 5 3
1 9 8 6年9月17 8531 556N / A2 3 1
232



-------------------------------------------------------------第 233 页

第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
(续)
日本英国德国美国
日期
NIKKE 225F T S EG D A X标准普尔5 0 0
1 9 8 6年1 0月16 9111 632N / A2 4 4
1 9 8 6年11月18 3261 637N / A2 4 9
1 9 8 6年1 2月18 7011 679N / A2 4 2
1 9 8 7年1月20 0241 808N / A2 7 4
1 9 8 7年2月20 7671 979N / A2 8 4
1 9 8 7年3月21 5671 998N / A2 9 2
1 9 8 7年4月23 2752 051N / A2 8 8
1 9 8 7年5月24 9022 203N / A2 9 0
1 9 8 7年6月24 1762 284N / A3 0 4
1 9 8 7年7月24 4882 361N / A3 1 9
1 9 8 7年8月26 0292 250N / A3 3 0
1 9 8 7年9月26 0112 366N / A3 2 2
1 9 8 7年1 0月23 3291 750N / A2 5 2
1 9 8 7年11月22 6871 580N / A2 3 0
1 9 8 7年1 2月21 5641 713N / A2 4 7
1 9 8 8年1月23 7191 791N / A2 5 7
1 9 8 8年2月25 2431 769N / A2 6 8
1 9 8 8年3月26 2601 743N / A2 5 9
1 9 8 8年4月27 5101 802N / A2 6 1
1 9 8 8年5月27 4171 784N / A2 6 2
1 9 8 8年6月27 7691 858N / A2 7 4
1 9 8 8年7月28 2001 854N / A2 7 2
1 9 8 8年8月27 3661 754N / A2 6 2
1 9 8 8年9月27 9241 827N / A2 7 2
1 9 8 8年1 0月27 9831 852N / A2 7 9
1 9 8 8年11月29 5791 792N / A2 7 4
1 9 8 8年1 2月30 1591 793N / A2 7 8
1 9 8 9年1月31 5812 052N / A2 9 7
1 9 8 9年2月31 9862 002N / A2 8 9
1 9 8 9年3月32 8392 075N / A2 9 5
1 9 8 9年4月33 7132 11 8N / A3 1 0
1 9 8 9年5月34 2672 11 4N / A3 2 1
233



-------------------------------------------------------------第 234 页

股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
(续)
日本英国德国美国
日期
NIKKE 225F T S EG D A X标准普尔5 0 0
1 9 8 9年6月32 9492 151N / A3 1 8
1 9 8 9年7月34 9542 297N / A3 4 6
1 9 8 9年8月34 4312 388N / A3 5 1
1 9 8 9年9月35 6372 299N / A3 4 9
1 9 8 9年1 0月35 5492 1431 4733 4 0
1 9 8 9年11月37 2692 2771 5773 4 6
1 9 8 9年1 2月38 9162 4231 7903 5 3
1 9 9 0年1月37 1892 3371 8233 2 9
1 9 9 0年2月34 5922 2551 8103 3 2
1 9 9 0年3月29 9802 2481 9693 4 0
1 9 9 0年4月29 5852 1031 8133 3 1
1 9 9 0年5月33 1312 3451 8453 6 1
1 9 9 0年6月31 9402 3751 8803 5 8
1 9 9 0年7月31 0362 3261 8183 5 6
1 9 9 0年8月25 9782 1631 6303 2 3
1 9 9 0年9月20 9841 9901 3353 0 6
1 9 9 0年1 0月25 1942 0501 4343 0 4
1 9 9 0年11月22 4552 1491 4413 2 2
1 9 9 0年1 2月23 8492 1441 3983 3 0
1 9 9 1年1月23 2932 1701 4203 4 4
1 9 9 1年2月26 4092 3811 5423 6 7
1 9 9 1年3月26 2922 4571 5236 7 5
1 9 9 1年4月26 1112 4861 6063 7 5
1 9 9 1年5月25 7902 5001 7043 9 0
1 9 9 1年6月23 2912 4151 6223 7 1
1 9 9 1年7月24 1212 5891 6223 8 8
1 9 9 1年8月22 3362 6461 6513 9 5
1 9 9 1年9月23 9162 6221 6073 8 8
1 9 9 1年1 0月25 2222 5661 5823 9 2
1 9 9 1年11月22 6872 4201 5673 7 5
1 9 9 1年1 2月22 9842 4931 5784 1 7
1 9 9 2年1月22 0232 5711 6884 0 9
234



-------------------------------------------------------------第 235 页

第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
(续)
日本英国德国美国
日期
NIKKE 225F T S EG D A X标准普尔5 0 0
1 9 9 2年2月21 3392 5621 7454 1 3
1 9 9 2年3月19 3462 4401 7184 0 4
1 9 9 2年4月17 3912 6541 7344 1 5
1 9 9 2年5月18 3482 7081 8034 1 5
1 9 9 2年6月15 9522 5211 7534 0 8
1 9 9 2年7月15 9102 4001 6154 2 4
1 9 9 2年8月18 0612 3131 5414 1 4
1 9 9 2年9月17 3992 5531 4664 1 8
1 9 9 2年1 0月16 7672 6581 4924 1 9
1 9 9 2年11月17 6842 7791 5444 3 1
1 9 9 2年1 2月16 9252 8471 5454 3 6
1 9 9 3年1月17 0242 8071 5724 3 9
1 9 9 3年2月16 9532 8681 6844 4 3
1 9 9 3年3月18 5912 8791 6844 5 2
1 9 9 3年4月20 9192 8131 6274 4 0
1 9 9 3年5月20 5522 8411 6324 5 0
1 9 9 3年6月19 5902 9001 6984 5 1
1 9 9 3年7月20 3802 9271 8034 4 8
1 9 9 3年8月21 0273 1001 9454 6 4
1 9 9 3年9月20 1063 0381 9164 5 9
1 9 9 3年1 0月19 7033 1712 0694 6 8
1 9 9 3年11月16 4073 1672 0584 6 2
1 9 9 3年1 2月17 4173 4182 2674 6 6
1 9 9 4年1月20 2293 4922 1784 8 2
1 9 9 4年2月19 9973 3282 0924 6 7
1 9 9 4年3月19 11 23 0862 1334 4 6
1 9 9 4年4月19 7253 1252 2464 5 1
1 9 9 4年5月20 9742 9712 1284 5 7
1 9 9 4年6月20 6442 9192 0254 4 4
1 9 9 4年7月20 4493 0832 1474 5 8
1 9 9 4年8月20 6293 2512 2134 7 5
1 9 9 4年9月19 5643 0262 0124 6 3
235



-------------------------------------------------------------第 236 页

股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
(续)
日本英国德国美国
日期
NIKKE 225F T S EG D A X标准普尔5 0 0
1 9 9 4年1 0月19 9903 0972 0724 7 2
1 9 9 4年11月19 0763 0812 0484 5 4
1 9 9 4年1 2月19 7233 0662 1074 5 9
1 9 9 5年1月18 6502 9922 0214 7 0
1 9 9 5年2月17 0533 0092 1024 8 7
1 9 9 5年3月16 1403 1381 9235 0 1
1 9 9 5年4月16 8073 2172 0165 1 5
1 9 9 5年5月15 4373 3192 0925 3 3
1 9 9 5年6月14 5173 3152 0845 4 5
1 9 9 5年7月16 6783 4632 2195 6 2
1 9 9 5年8月18 11 73 4782 2385 6 2
1 9 9 5年9月17 9133 5082 1875 8 4
1 9 9 5年1 0月17 6553 5292 1685 8 2
1 9 9 5年11月18 7443 6642 2436 0 5
1 9 9 5年1 2月19 8683 6892 2546 1 6
1 9 9 6年1月20 8133 7592 4706 3 6
1 9 9 6年2月20 1253 7282 4746 4 0
1 9 9 6年3月21 4073 7002 4866 4 6
1 9 9 6年4月22 0413 8182 5056 5 4
1 9 9 6年5月21 9563 7482 5436 6 9
1 9 9 6年6月22 5313 7112 5616 7 1
1 9 9 6年7月20 6933 7032 4736 4 0
1 9 9 6年8月20 1673 8682 5446 5 2
1 9 9 6年9月21 5563 9542 6526 8 7
1 9 9 6年1 0月20 4673 9792 6597 0 5
1 9 9 6年11月21 0204 0582 8467 5 7
1 9 9 6年1 2月19 3614 11 92 8897 4 1
1 9 9 7年1月18 3304 2763 0357 8 6
1 9 9 7年2月18 5574 3083 2607 9 1
1 9 9 7年3月18 0034 3133 4297 5 7
1 9 9 7年4月19 1514 4363 4388 0 1
1 9 9 7年5月20 0694 6213 5638 4 8
236



-------------------------------------------------------------第 237 页

第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣下载
(续)
日本英国德国美国
日期
NIKKE 225F T S EG D A X标准普尔5 0 0
1 9 9 7年6月20 6054 6053 7678 8 5
1 9 9 7年7月20 3314 9084 4069 5 4
1 9 9 7年8月18 2294 8183 9208 9 9
1 9 9 7年9月17 8885 2444 1559 4 7
1 9 9 7年1 0月16 4594 8423 7549 1 5
1 9 9 7年11月16 6334 8323 9729 5 5
1 9 9 7年1 2月15 2595 1364 2249 7 0
1 9 9 8年1月16 6285 4594 4439 8 0
1 9 9 8年2月16 8325 7674 6941 049
1 9 9 8年3月16 5275 9325 0971 102
1 9 9 8年4月15 6415 9285 1071 11 2
1 9 9 8年5月15 6715 8715 5691 091
1 9 9 8年6月15 8305 8335 8971 134
1 9 9 8年7月16 3795 8375 8741 121
1 9 9 8年8月14 1085 2494 8349 5 7
1 9 9 8年9月13 4065 0644 4751 017
1 9 9 8年1 0月13 5655 4384 6711 099
1 9 9 8年11月14 8845 7445 0231 164
1 9 9 8年1 2月13 8425 8835 0021 229
237



-------------------------------------------------------------第 238 页

下载
第6章
股权风险溢价
和普通股的长
期走势分析
毫无疑问，我们面临着这样的一条底线：未来不
会像过去那样美好。伊博森的数据表明，在
1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间，平均的股权风险溢价对长期国债的
水平为7 . 4%，对短期国库券的水平为9 . 2%。投资者再
不能指望股票能继续提供那么大的风险溢价了。相反，
股权溢价将会降低3 0 0到4 0 0个基点。我们有理由认
为，从长期来看，股票合理的对长期国债的风险溢价
水平将在3 . 5%~ 5 . 5%之间，而对短期国库券的风险溢
价水平将在5 . 0%~ 7 . 0%之间。
这个颇有些悲观的结论是基于两点考虑得出的。
239



-------------------------------------------------------------第 239 页

股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
第一是前面第1 ~第4章所阐述的所有经验数据和理论
观点；第二是我们在第5章中对股票价格水平的分析。
尽管预测未来股票收益，即使是预测长期的收益，也
是非常危险、极难准确的，但是当我们把所有涉及到
的问题综合起来考虑之后，我们就能很有把握地得出
结论：未来的股票收益不再会有过去那样辉煌的业绩
了。
这个开场白的意思并不是说普通股不是个好的投
资选择，在较长期内，按复利计算，能够有对国债
4%和对短期国库券的5 . 5%的溢价，这样的成果仍是
很不错的。事实上，如果股票和债券的长期风险差别
非常小的话，这个溢价水平可以认为是相当可观了。
6 . 1对理论依据及经验数据的权衡
认为未来具有高水平股权风险溢价的理论根据有
如下三点：第一，也是最有说服力的一条就是历史数
据本身，伊博森协会每年公布的《股票、债券、国库
券及通货膨胀》中的数据已经是较长时期内历史均值
预期的证明，其1 9 9 8年版提到：
一般地说，可以把自1 9 2 6年以来7 2年的数据
当作是所能发生的一切事务的代表。这些数据包
含了：很高的与很低的回报率、易变的与稳定的
市场、战争时期与和平时期、通货膨胀与通货紧
缩、繁荣与衰退等诸方面。所有这些我们都曾经
历过了，如果仅仅关注其中的一个比较短的历史
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第6章股权风险溢价和普通股的长期走势分析下载
时期，则会低估可能在较长时间范围内发生的种
种变化。最后，由于历史事件的类型(而不是特
定的事件本身)有着惊人的重复之处，所以对长
期的市场收益率的历史分析可以在很大程度上揭
示未来。投资者们总是时不时地期望出现“特例”，
他们的收益预期就反映出了这一点。
第二个理论根据是卡普兰( K a p l a n )和鲁布卡
( R u b a c k ) ( 1 9 9 5年)，法玛和佛伦奇( 1 9 9 8年)对内部收
益率的研究结果。如第3章所提到的，这个根据与收
益的历史均值无关。卡普兰和鲁布卡以及法玛和佛伦
奇他们并没有研究股票收益率的历史数据，作为替代，
他们研究的是公司资本的回报率。卡普兰和鲁布卡的
研究成果是从1 9 8 3 ~ 1 9 8 9年间融资交易中的购买者行
为中，推测出资本风险溢价，他们的估计结果与伊博
森协会的均值相当接近，法玛和佛伦奇的工作是从非
金融机构的真实现金流中计算出资本风险溢价，其估
计值比伊博森平均数略小一点。
第三个根据是股权风险溢价之谜的理论研究。各
路理论分析家们的分析结果都显示出，只要对以标准
消费为基础的资产定价模型进行足够程度的修正，该
模型就可以产生与伊博森均值一致的预期风险溢价。
虽然这三个根据有一定的可取之处，但相反方面
观点的理由可能更充分一些。最有说服力的一点大概
就是，历史数据受到了幸存偏倚的影响，布朗、格茨
曼和罗斯( 1 9 9 5年)从理论的角度阐明了幸存偏倚的存
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
在可能导致美国资产风险溢价被高估了4 0 0个基点。
由格茨曼和乔恩( 1 9 9 7年)进行的一项更为详尽的国际
性研究，其结果也支持了这个结论。他们分析了3 9个
国家的股权资本回报率，确信历史数据对美国预期风
险溢价高估出大约3 5 0个基点。
此外，历史记录本身也并不是非常明确的。由于
股票收益率的变化非常大，即使应用非常大的样本区
间，对风险溢价均值的度量也会出现很大误差。这就
意味着历史均值与它所对应的计算期间有较大相关
性，有关数据也证明了这一点。最近2 5年的溢价均值
大约比1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年整个区间的均值低2 5 0个基点。
进一步说，当施沃特( 1 9 9 0年)和西格尔( 1 9 9 8年)将研
究时期向前延伸至1 8 0 2年时，就发现了更低的风险溢
价水平。在1 8 0 2 ~ 1 9 2 5年间，股票对短期国库券和长
期国债的溢价都比伊博森数据时期低了大约4 0 0个基
点，由于美国当时的市场表现与其他发达国家市场表
现的相关性并不十分明显，因而这部分早期的数据更
能体现出幸存偏倚带来的影响。至少这个结果与布朗
等人( 1 9 9 5年)对幸存偏倚的研究结论及格茨曼和乔恩
( 1 9 9 7年)的国际性研究是一致的。最后一点，由于风
险溢价随时间推移不断变化，所以通过对历史均值的
测算来估计预期风险溢价很可能得出错误结论。不幸
的是，股票收益率的巨大变化性使得人们很难单以收
益率的历史均值为基础进行分析，所以上面这个论点
也就无法证明其真实性了。此外，想通过在普通股的
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第6章股权风险溢价和普通股的长期走势分析下载
风险因素中加入可能存在的变化性，从而建立不稳定
的模型这一企图也被证明是几乎不可能成功的。
法玛和佛伦奇，以及卡普兰和鲁布卡等人对股权
风险溢价的估计并不是独立于历史估计值之外的，这
点在法玛和佛伦奇的研究工作中是很明显的。他们计
算的不是以前各年份的资本收益率，而是1 9 5 0 ~ 1 9 9 6
这4 7年间美国非金融机构的内部收益率I R R。由于股
票的回报主要由公司的收益决定，所以法玛和佛伦奇
对较长时期I R R的估计应大致等于对平均股票收益率
的估计，而实际情况也真的差不多就是这样。
1 9 5 0 ~ 1 9 9 6年间，标准普尔5 0 0的历史平均收益(用1 2
乘以月收益)为1 3 . 0%，而法玛与佛伦奇所计算的公司
资本内部收益率为1 2 . 8%，所以，他们的工作最好是
被称为使用另一套数据的历史性分析，而并非是独立
的股权风险溢价的分析。
卡普兰和鲁布卡的分析结论与历史业绩并无太大
关系，这是由于他们的研究重点是1 9 8 3 ~ 1 9 8 9年间高
杠杆交易的买方。但是这个结论基本上仍是历史性的，
因为他们的结论是建立在过去的期望的基础之上的。
此外，那些期望毫无疑问地受到1 9 8 3 ~ 1 9 8 9年之间强
劲经济势头的影响。时间段限制是如此之短，股票市
场又一直是牛市，使得这个样本的选择偏差对期望收
益的误导肯定会相当大。
要想仍然应用这些历史数据，必须消除选择偏差、
幸存偏倚及非稳定性所带来的影响问题，而最好的方
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
法是建立对股权风险溢价的真实期望估计。最直接的
期望估计方法是将市场作为一个整体来应用折现现金
流( D C F )模型。这可以通过在综合指数计算中应用折
现现金流，或者是对标准普尔5 0 0指数内的公司分别
应用折现现金流，然后再将结果加总的方法来完成。
这两种方法我们在第3章中都有过论述，其结果大约
是在长期国债上5 . 5%的风险溢价，或是在短期国库券
上4 . 3%的风险溢价，也就是说低于历史估计值约3 5 0
个基点，并与对幸存偏倚的研究成果惊人的一致。
将基本折现现金流的范围进一步扩大后，风险溢
价的估计值范围进一步缩小，布兰查德( 1 9 9 3年)对模
型进行的扩展说明了，在1 9 9 8年6月，股权风险溢价
高于长期国债收益不到2%。
资产定价模型的理论分析意义取决于如何对过去
发生的情况做出解释。作者的观点是：理论结论的核
心问题是资产风险溢价远远低于历史平均水平。首先，
即便是给出最充分的假设，以标准消费为基础的资产
定价模型的应用仍然显示出风险溢价不高于2%，虽
然聪明的学者们通过一些修正已经使得模型产生的预
期与真实历史溢价相近，但值得注意的是研究结论背
后所设步骤的正确性。理论分析家们是以历史溢价大
约可作为未来溢价预期的正确估计这个假设为起点进
行研究的，然后，一些最优秀的经济学家们用了十余
年的时间来寻找修改标准模型的方法，以达到适应这
些假设的目的。耗费了无数的精力与心血，无疑也在
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第6章股权风险溢价和普通股的长期走势分析下载
一定程度上取得了部分成功。可是正如第4章所言，
一些修改不但是牵强的，而且与其他经济数据不一
致。
现在看起来，与其对标准模型进行含含糊糊的修
改，不如干脆把有关未来风险溢价的预期调低一些，
这似乎更可行。如果股权风险溢价的预期减小，那么
通过对以标准消费为基础的资产定价模型进行很小的
修改后，我们就能解释风险溢价之谜了。
最后，可能也是最不可思议的一点就是，假设未
来的风险溢价和过去的溢价一样大，或说达到6%的
水平，那么所得到的预期就是毫无意义的。最著名的
分析是韦尔奇( 1 9 9 8年)关于股票市场的综合价格与国
内生产总值( G D P )之比的推断，如果风险溢价高于长
期国债收益6%，则韦尔奇的结论是，1 9 9 8年6月至
2 0 4 8年6月，股权价值对G D P的比率将上升到1 0：1，
这个比率的意思就是说，到了2 0 4 8年，股票市场的回
报将与全部的国内生产总值G D P相等！
6 . 2为什么9 0年代对未来股市价格的预
期直线上升
在第5章中，介绍了大量解释9 0年代以来股价猛
涨的理论。令人吃惊的是，所有的理论都揭示未来长
期股的收益将低于历史平均值，而只有一个例外。我
们曾把这些理论分为三类：
￥ 基于风险溢价合理下降的理论：合理下降的原
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
因是资产风险的降低、投资者投资理念的改变
及投资者人员构成的变化；
￥ 基于更高的收入与股利增长的解释：这是一种
新的理论范式；
￥ 基于风险溢价不合理的下降的解释：不合理下
降的原因是由投资者的感情冲动及其他情绪上
的原因所造成的。
6.2.1 股权风险溢价合理下降的效应
研究风险溢价合理下降的理论，很重要的一点是
要将永久性下降和暂时性下降区分开来。我们首先来
考虑永久性下降的情况。永久性下降的原因，诸如由
于金本位体制的崩溃而引起通胀环境的改变，我们可
以推测，由金本位崩溃而引发的与股票和债券有关的
任何风险改变都是不可逆转因而是永久性的。
风险溢价永久性下降所带来的好处是，这种情况
意味着股价并不太高。1 9 9 8年6月时很高的市场水平
其实仅仅反映了风险溢价达到了一个新的更低的水
平，由于股权风险溢价的期望是永远持续性地下降的，
所以高价格在某种程度上绝不会预示未来溢价的下
降。而永久性下降所带来的坏消息是，未来的预期收
益将低于过去的水平。说股权风险溢价将来会更低也
就等于说将来股票投资者的收益不会再像过去那样大
大高于在国债上的投资收益了。问题是溢价永久性下
降的好处也存在不好的一面：如果风险溢价降低，而
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第6章股权风险溢价和普通股的长期走势分析下载
降低所带来的好处已经与股票价格相关了，则从长远
来看，股票持有人就不得不永远地舍弃这些不能给他
们带来比过去收益更高的投资，这一点似乎被如格茨
曼和哈西特( 1 9 9 8年)等研究人员所忽略，或至少没有
引起他们足够的重视。他们热衷于研究股权风险溢价
的下降，只是因为这意味着过高股价以后不会引起其
他问题，但他们没有意识到低风险溢价同时也意味着
更低的预期收益。
在第5章里，估计溢价发生2 5 0个基点的永久性
下降足以解释1 9 9 7年夏天红利收益及市赢率( P / E )的
变化。如果真的发生了这种下降的话，1 9 9 8年6月购
买股票的投资者将会满足于低了2 5 0个基点的预期收
益的债券。
前面的叙述似乎意味着期望的风险溢价大约应为
5%(在7 . 4%~ 2 . 5%之间)，其实并非必须如此。如果过
去的投资者注意到幸存偏倚的影响，那么他们对于未
来风险溢价的预期将会低于长期国债收益以上7 . 4%这
一历史均值。2 5 0个基点的下降应从过去对风险溢价
的期望中扣除，而不是从历史均值中扣除，这两者之
间的差异是很大的。例如，如果预期风险溢价原来是
5 . 5%，则扣除后就只有3%了。
如果风险溢价的降低只是暂时性的，就像投资模
型发展初期显示的那样，问题可就有点复杂了。首先，
应该明确投资者是否预见到了下降是暂时性的，先假
设投资者确实有这个预见，则他们期望k会有一段时
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
期的降低，但是终又会回到正常水平。在这种情况下，
风险溢价最初的下降必须大于2 5 0个基点才能解释
1 9 9 8年高股价水平的原因。为了讨论方便起见，假设
暂时性下降为5 0 0个基点，同时风险溢价收益保持近
2 0年来的正常水平，由于风险溢价的暂时性变化已经
为投资者所知，即像定义所言，风险溢价不存在非期
望变化。因此，股票价格不存在与风险性溢价有关的
且未被预期到的波动，所以每年市场的期望收益等于
长期国债收益加上当年的风险溢价。这意味着在今后
2 0年或更长的时期内，风险溢价要回到正常水平，市
场期望收益会比过去历史水平低。在最初的几年里，
溢价下降的程度要比后来的年份低得多，一旦调整完
成以后，资本收益的平均值就可以与伊博森时代的平
均值相比较了。
第二种可能性是虽然风险溢价的下降是暂时性
的，但投资者却误认为这种下降是永久性的。如果真
是这样，则市场是无效的。因为市场不能很好地传达
信息，以至于投资者无法发现下降是暂时性的。这种
无效性带来的结果是把风险溢价的未来发展分成了三
个阶段。在第一阶段，投资者接受不到新的信息，因
而不能发现他们的错误，继续以为溢价的下降是永久
性的。在这段时间，预期的市场收益低于伊博森时期
的数值；在第二阶段，投资者意识到了他们的错误，
风险溢价开始出人意料地上升，而这与格茨曼和哈西
特对9 0年代股市的研究结论相反。在调整期间内，股
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第6章股权风险溢价和普通股的长期走势分析下载
价受到下降压力的影响，收益，即使是名义收益，也
有可能出现负值。这个过程可以近似地认为是计算未
被预期风险溢价下降影响的反过程，在调整过程中，
股票收益降低的原因不仅是因为风险性溢价低于历史
均值，同时也因为溢价正在上升之中。一旦调整完成，
溢价就要回到它以前的历史均值水平上了。
总的来说，9 0年代牛市的产生原因可以解释为风
险溢价的下降，从而得出有关未来股票收益的三种推
测。第一，如果风险溢价的下降是永久性的，与债券
相比，未来不确定的股票收益，会低于它们过去的水
平，但这并不代表股票价格水平会发生调整；第二，
如果下降是暂时性的并且投资者意识到了这一点，在
不久的未来，股票收益甚至会低于永久性下降产生的
结果，最终，当风险溢价回到正常水平时，股票收益
的期望会上升，但股票价格同样也不会产生变化；第
三，如果溢价下降是暂时性的但投资者误认为是永久
性的，预测则会变得更加复杂化了。股票收益的期望
会像真的是永久性下降那样来发生变化，也就是说，
低于历史均值水平，但股票价格不变，直至当投资者
发现溢价下降是暂时的，这以后风险溢价会出人意料
地上升。在这一调整阶段，收益甚至降得更低。如果
调整进行得相对迅速，股票价格会下跌，当调整结束
时，收益水平会确定在与历史均值一致的水平上。
问题是无论发生哪种情况，对未来的预期都没有
过去那么乐观。有三种可能出现的结果：( 1 )股票收
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
益比过去永久性地下降2 5 0个基点；( 2 )股票收益的下
降大于2 5 0个基点，但最终会恢复到历史平均水平；
( 3 )股票收益下降很多，甚至是负值，在恢复到历史
水平之前有一段调整期。所以，读了本书的投资者都
要认识到，当股票价格处在一个与红利及利润相应的
水平上时，不管是什么时候，都不能期望股票收益对
国债的溢价能达到伊博森平均值的水平。
6 . 2 . 2永久性更高增长率的影响
新范式是能够解释像1 9 9 8年6月那样高股价的唯
一理论，同时也是能支持未来风险溢价会与过去同样
高看法的唯一理论。如果未来的长期经济增长率超过
过去2 5 0个基点，由等式( 5 - 1 )给出的D C F估价模型，
则不必对真实折现率或风险溢价做任何修正就可适
用。问题是使出浑身解数，也没法让美国经济的真实
增长率上升2 5 0个基点，上升2 5 0个基点就等于把目前
大约2%的真实增长率再翻上一番还要多。而事实上，
超过1 0 0点的增长的假设就已是不合理的了，经济的
真实增长率是由劳动力的增长和生产率的增长共同决
定的，而这两个变量都不可能发生很大程度的、非常
迅速的变化。此外，从长期变化范围来看，它们的变
化趋势是下降的。在妇女进入劳动力大军之后，劳动
力增长率就开始下降，但这只能发生一次。此外，尽
管自1 9 9 1年后经济激增，但整个9 0年代生产率的增长
水平其实低于6 0年代生产率增长的水平，其原因是自
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第6章股权风险溢价和普通股的长期走势分析下载
上次经济衰退后出现了大规模的不景气，在那以后的
5年，利用萧条带来的有利条件，经济得以持续增长，
到了1 9 9 8年7月，不景气的迹象已消失得无影无踪了。
简而言之，新范式是非常乐观的，但可以肯定地
说，它不是一个正确的理论。要是真能够出现未来股
票价格高，股权收益又高于长期国债的收益，就像伊
博森数据时期的情况一样，那该多好啊，但要得到支
持这个结论的理论不仅需要确立标准的宏观经济理
论，还必须获得能够支持这种理论的真实数据才行。
6 . 2 . 3高估的实质
高估预期收益所带来的长期影响是显而易见的：
由于各种原因，股票价格肯定会移回到一条由红利和
利润等决定价值的根本性因素所确定的曲线上，而短
期影响则更含糊不清，目前正常水平的影响是多种多
样的。首先，可能发生股票价格猛烈的但暂时性的下
滑，最近两个这样下滑的例子是1 9 8 7年的崩溃和
1 9 7 3 ~ 1 9 7 4年的熊市，股票价格在崩溃中下降得更为
迅速但并不是陡降，而在1 9 7 3 ~ 1 9 7 4年的1 8个月中，
股票价格下跌了5 0%以上。
在这方面，简单的计算更能说明问题。在1 9 9 8
年7月，道琼斯工业平均指数约为9 300点，标准普尔
5 0 0的市赢率( P / E )大约为2 5。我们可以把这个出人意
料的比率视为高估。股票价格应下降多少才能使该比
率降回到战后平均水平呢？在道琼斯工业平均指数中
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
大约是6 000点(9 300×1 6÷25=6 000)。所以，对高
估理论的粗略预测是，通过一个大幅度的短期的“修
正”，足可以使股票价格降到道琼斯指数6 000点的水
平，如果计算是以红利收益为依据的，修正幅度还得
更大一些。
另一种可能性是像日本那样，发生了从1 9 8 9年
的大崩溃起至今未止的长时期经济停滞。在这段时期
内，如果利润和红利上升得比股票价格快的话，不需
要经过大幅度的修正，股票价格最终会降到理论曲线
上。然而，如果没有经过某种形式的跌落，则要想使
市赢率和股利收益恢复到正常水平，必须经过一段收
益低于平均标准值的重要时期。
当然，前述内容只是两个极端的例子，两个极端
之间的任何组合都是可能的。我们唯一能确定的是，
只要市场被高估了，同时这种高估最终能被纠正，则
股权风险溢价就会低于历史平均水平，甚至在调整期
内，低于未来估计值。
有必要强调的是，如果调整是大幅度的猛降，则
这个下降出现的时间是不可预测的。根据定义，即便
市场被高估，市场也不是非常有效的。在这种情况下，
预测遥远未来的大幅度下降就更几乎是完全无效的
了。正如前面提到过的，说股票价格发生可预测到的
大幅下降是自相矛盾的，因为如果已知未来股价会下
跌，则投资者最好要在下跌日到来之前将持有的股票
全部抛出，而卖出股票需要2天的时间，所以，在预
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第6章股权风险溢价和普通股的长期走势分析下载
测的危机日到来之前2天股价就已开始下跌，这意味
着明智的投资者应该在3天之前卖出股票。依次往前
类推，下跌的预测就无法继续进行下去了，因为推着
推着，就会推出本来假设应在未来发生的下跌在今
天就发生了。如果预测的是长期内的收益低于历史
平均值，则矛盾性就不会十分明显。如预测的结果
是回报率在1 0年后才下降，那人们就没有什么抛售
股票的欲望了，而如预测的结果是第二年回报就要
下跌5 0%，则大家都会蜂涌而上抛股票。事实上，我
们很难将长期的回报收益下跌与股权风险溢价的下
跌区分清楚。如果某个投资者观察出下一个1 0年中
的风险溢价要低于伊博森数据时期的水平，这是因
为市场纠正了过去的高估，还是因为风险溢价下降
了呢？仅仅观察收益的变化是不可能将这两种情况
区分开来的。
关键的一点就是：如果目前的股票价格被高估了，
无论采取何种方式纠正这个高估，未来的风险溢价都
会低于过去的平均值，直至这种高估被消除为止。
6 . 2 . 4总结
本章开始提到的结论值得反复强调：与债券收益
相比，股票的未来风险溢价不会有过去那么高了。经
济学理论、历史性收益的回顾、国际性的数据比较、
潜在的统计偏差的研究、D C F模型分析和对1 9 9 8年7
月间股票价格水平的讨论，所有这些都证明了未来风
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
险溢价变化的趋势是下降的。
6 . 3未来风险溢价下降的效应
在第1章里，我们就看到股权风险溢价在金融的
三个领域里起着重要作用，这三个领域是：投资决策
分析(尤其是资产分配方面)、公司资本预算和养老金
与退休金计划。那么未来下降的风险溢价会对这三个
方面产生怎样的影响呢？
6.3.1 投资效应
未来下降的风险溢价对投资决策的影响取决于风
险溢价降低的原因究竟是什么，特别是取决于降低了
的风险溢价是否还会再上升。再上升的原因可能是因
为市场被高估，或是因为平衡状态的风险溢价降低引
起了股票价格的上升。市场高估理论是一个明显的影
响因素，资本持有份额会持续减少，直到高估情况消
失，但困难的是如何才能为公众提供有益的劝告。目
前有关高估理论的争论仍未结束，投资者怎么知道当
前市场被高估的程度以及高估现象消除的时间呢？进
一步来看，给定高估的水平后，所持有的股本份额又
该下降多少为好呢？后一个问题的答案显然取决于调
整的类型，这也是投资者所关心的焦点之一。从更一
般的意义来看，金融经济学理论并不特别有助于解决
股票市场的高估问题，因为事实上所有的财务模型都
假定市场是有效的，并假定投资者的决策是理智的，
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第6章股权风险溢价和普通股的长期走势分析下载
但这并不适用于市场高估或低估的情况，也不适用于
对市场调整的预测。由于以上这些原因，我们对于
解决已知的市场高估问题，在目前还不能提供特别有
效的建议。
从金融经济学的角度来看，对1 9 9 8年7月股票价
格高涨的合理解释不是市场高估的理论，而是较低的
风险溢价。在经济意义合理情况下发生风险溢价的下
降，相对于债券来说，这时降低了的股票预期收益并
不意味着应该减少股票的持有份额。原因在于，降低
的风险溢价是由于过去并不存在的一些股权利益特征
所引发的，或是由于这些利益特征过去虽然存在，但
却并没有被意识到。这些利益特征可以弥补投资者由
普通股未来收益下降所引起的缺憾。例如，风险溢价
的下降可能是由于在过去金本位体系中奠定的长期通
货膨胀壁垒引起的，这时的风险溢价的下降就是很公
平的。
值得注意的是，即使风险溢价降低，相对债券而
言，股票仍是最佳的长期投资途径。图6 - 1比较了以
5 . 7 5%为收益的3 0年长期国债的投资和风险溢价分别
为3%、5%、7%的股票投资的结果。即便取最低一档
3%的风险溢价，股票投资在期末时的收益仍是债券
的两倍，如果风险溢价为5%，虽然仍低于伊博森均
值，但股票的业绩还是优于债券4倍。
但也有例外，即前面所提到过的行为模型。请见塞勒关于这
个问题的论文集。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景下载
未来年数
5.75%长期国债收益率3%溢价5%溢价7%溢价
图6-1 1999年~ 2 0 2 8年1 0 0美元投资的风险溢价函数
6 . 3 . 2对公司融资决策的效应
公司融资所应用的财务模型都假设市场是合理且
有效的。因此，高估理论除了能证明公司应在股票价
格高时发行股票，同时避免在价格水平低时出售资本
外，并无其他太大的作用。但从另一方面来看，风险
溢价的合理下降，确实会对公司融资决策产生重大影
响，尤其是它指出了美国公司目前的股权资本成本低
于资产收益率的历史水平，而还未意识到这一点的公
司则会不自觉地应用过高的资本成本率，从而会放弃
一些本应可以带来正的净现值的项目。
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第6章股权风险溢价和普通股的长期走势分析下载
6 . 3 . 3养老金与退休金计划的效应
无论从养老金计划本身，还是从这个计划的受益
人的角度来看，养老金计划与资产分配都有相同之处。
正确的决策不但取决于对未来风险溢价的预期，也取
决于溢价发生变化的原因。如果前瞻性风险溢价的降
低是因为投资者现在意识到股票投资的长期风险比他
们以前预想的要低，那么降低的风险溢价对养老金的
投资决策并不会产生太大的影响，然而，从养老金计
划的定义来看，这种影响仍是存在的。根据普通股期
望收益的下降范围，固定收益的基金面临着这样两种
选择：或者加大基金计划的投资力度，或者加大基金
对普通股投资的份额。应注意的是，如果风险溢价下
降的原因是普通股相对于债券来说其风险减少了，则
第二种选择不会加大基金面临的总体风险。
参加固定分配养老金计划的员工和其他一些将退
休金以基金形式投资的人们面临同样的选择，在股权
的预期收益下降时，要想仍维持住期望的标准生活水
平，人们所能做的或者是增加储蓄，或者是加大在普
通股中的投资份额。那些以为未来的股权风险溢价仍
能保持过去水平的投资者们，要对他们退休金的投资
成果感到失望了。
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下载
参考文献
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译后记
人类进入新世纪，世界在注视着中国。经过2 0余
年的改革，中国的证券市场日益走向成熟，中国的经
济越来越融入世界。美国是证券市场最为发达的国家，
拥有世界上最大的金融市场和种类繁多的融资工具，
美国股市经历了上百年的风雨沧桑，其间凝聚着众多
的金融学者和经济学家的心血。本书从理论与实践多
角度地对此做了充分的总结探讨，并科学地预示了股
市的未来，对我国证券市场发展及投资者的投资决策
具有一定意义。
承蒙机械工业出版社杨雯女士的推荐和委托，经
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过努力，我终于在新千年钟声敲响之际完成了全书的
译稿。这里还要感谢清华大学经济管理学院的林薇和
郭春磊同学对完成本书所给予的大力帮助。
由于水平有限，书中不尽人意之处，诚恳欢迎指
正。
吴洪
2 0 0 0年1月1日
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